陳希琳

提起剛性兌付，你腦海里浮現(xiàn)的是“隨便買、隨便賺、蒙起兩眼做買賣”，還是“紙面富貴黃粱夢(mèng)，索求無(wú)門(mén)一聲嘆”？中國(guó)投資人一向勇于為己爭(zhēng)取“保證兌付收益”，君不見(jiàn)樓盤(pán)降價(jià)砸售樓處、欠錢不還拉白布條、股市不漲堵證監(jiān)會(huì)、理財(cái)產(chǎn)品虧霸占銀行柜臺(tái)抗議的現(xiàn)象比比皆是。聲討剛性兌付案例層出不窮，究竟是“中國(guó)式投資”獨(dú)有的理直氣壯，還是助長(zhǎng)了債務(wù)危機(jī)，釀成投資市場(chǎng)之痛？

“隨便買就賺”不值得炫耀

剛性兌付成了市場(chǎng)常態(tài)，更確切地說(shuō)，是“中國(guó)式常態(tài)”。成為“中國(guó)式常態(tài)”的剛性兌付起源于上世紀(jì)80年代的中國(guó)債券市場(chǎng)。債券是一種安全性較高、流動(dòng)性強(qiáng)、回報(bào)優(yōu)于銀行存款的固定收益工具。國(guó)內(nèi)的企業(yè)債發(fā)行初期，實(shí)行審批制，即政府把控著誰(shuí)有資格發(fā)，以及用怎樣的利率發(fā)。

“政府的審批與篩選，無(wú)異給投資者傳遞了一個(gè)信號(hào)：被批準(zhǔn)發(fā)行的債券，就像是被政府信用所擔(dān)保。演變到后來(lái)，但凡銀行理財(cái)、信用債券、信托產(chǎn)品等市場(chǎng)上各式金融產(chǎn)品，都帶有這一‘潛規(guī)則?！敝Z亞財(cái)富品牌市場(chǎng)中心汪圣芬向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱。

然而，這種隱性擔(dān)保導(dǎo)致了更多的杠桿泡沫，繼而扭曲了投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，讓資本配置變得無(wú)效而扭曲。

汪圣芬表示，這就讓“投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”被人當(dāng)成了耳邊風(fēng)。判斷是否投資時(shí)，大家并不會(huì)對(duì)產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)做出綜合考慮；而是去盲目瘋搶那些評(píng)級(jí)差但收益高的品種，讓劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量高、收益相對(duì)較低的產(chǎn)品，被排擠出了市場(chǎng)。

“此前IMF也發(fā)出警告，中國(guó)高達(dá)19萬(wàn)億的影子銀行信貸產(chǎn)品，有一半以上存在加速違約和虧損風(fēng)險(xiǎn)，是爆發(fā)不穩(wěn)定因素及債務(wù)危機(jī)的隱憂。”汪圣芬表示，如果過(guò)往GDP增長(zhǎng)導(dǎo)向，是誘使政府部門(mén)成為債務(wù)率上升的推手，那么普遍存在于隱性擔(dān)保下的“剛兌預(yù)期”，就是在信貸刺激下，助長(zhǎng)投資人面臨“超警戒線杠桿”仍無(wú)動(dòng)于衷，資金源源不絕涌入各類資產(chǎn)，最后導(dǎo)致“非理性繁榮泡沫”的出現(xiàn)。

受此影響，正常經(jīng)營(yíng)的實(shí)體企業(yè)，取得資金的難度也在加大，甚至被迫采取過(guò)度舉債方式，依賴新的融資貸款來(lái)償還現(xiàn)有債務(wù)，從而形成了流動(dòng)性緊縮后的“過(guò)度負(fù)債”陷阱。

“長(zhǎng)此以往，金融資產(chǎn)質(zhì)量將持續(xù)惡化，銀行體系內(nèi)的不良貸款也被推高，最終使更多的信貸風(fēng)險(xiǎn)被暴露出來(lái)。接下來(lái)幾年，將連續(xù)出現(xiàn)越來(lái)越嚴(yán)重的推遲還債或債務(wù)違約。這是剛性兌付與隱性擔(dān)保下，過(guò)度杠桿化的弊端，它們終將成為經(jīng)濟(jì)放緩后加速風(fēng)險(xiǎn)惡化的敞口，同時(shí)，讓所有無(wú)辜的投資人一起買單?！庇纱?，在汪圣芬看來(lái)，“隨便買、一定賺”并不是件值得炫耀的事，不顧產(chǎn)品的優(yōu)劣，蒙起兩眼做買賣，之后還要求不理性的剛性兌付，就屬于盲目投資。

現(xiàn)在，社會(huì)融資成本居高不下，剛性兌付是一大元兇。汪圣芬分析稱，在不理性的“剛兌”預(yù)期下，發(fā)債主體的經(jīng)營(yíng)情況、還債能力顯得不那么重要，跟優(yōu)質(zhì)公司、龍頭企業(yè)發(fā)行的債券利率也沒(méi)有太大差別，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)債主體，不需要提高利率成本，也可以與好的企業(yè)一樣，融到相同資金。此時(shí)，“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”就會(huì)從國(guó)債收益率，提升到信用債券，甚至到銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益水平，這使得“央媽”貨幣放水，也難以有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但可能引發(fā)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)與違約事件。

而今年上半年，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生18家債券發(fā)行主體的違約事件，涉及債券數(shù)量36只，本金超過(guò)200億元，慣于剛性兌付的中國(guó)市場(chǎng)才剛剛警覺(jué)。

應(yīng)逐漸退出隱性和顯性擔(dān)保

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，企業(yè)盈利能力下降，中小企業(yè)融資難、融資貴的大環(huán)境下，中國(guó)政府、企業(yè)乃至家庭負(fù)債水平和債務(wù)的增長(zhǎng)速度，在過(guò)去一段時(shí)間里吸引了國(guó)內(nèi)外專家學(xué)者、企業(yè)和普通投資者的關(guān)注。

從短期來(lái)看，債務(wù)融資具有融資成本低、融資過(guò)程簡(jiǎn)單、稅收優(yōu)惠等種種優(yōu)勢(shì)，因此是企業(yè)經(jīng)常使用的跳躍式發(fā)展、彎道超車的途徑和手段。但與此同時(shí)，債務(wù)之于債務(wù)人永遠(yuǎn)是一把高懸于頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。還債義務(wù)的剛性對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和資本結(jié)構(gòu)的沖擊，違約聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，對(duì)于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定都可能帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

“日本20多年前戛然而止的經(jīng)濟(jì)奇跡，很大程度上就是債務(wù)問(wèn)題在房地產(chǎn)和股市雙重泡沫破裂后逐步顯現(xiàn)的結(jié)果。”上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)朱寧向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，雖然中國(guó)目前的債券市場(chǎng)發(fā)展仍相對(duì)有限，但在中國(guó)金融體系里出現(xiàn)了大量的“類債券”融資和投資方式。

過(guò)去一段時(shí)間里高速發(fā)展的信托計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品、各類互聯(lián)網(wǎng)金融的“寶寶”們，都帶有顯著的債券特質(zhì)。非但如此，與西方傳統(tǒng)固定收益市場(chǎng)不同，中國(guó)的眾多債務(wù)產(chǎn)品都帶有強(qiáng)烈的剛性兌付特征：投資者相信政府、監(jiān)管者、金融機(jī)構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會(huì)為自己投資所面臨的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而自己只關(guān)注投資的收益就可以了。

朱寧表示，這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無(wú)疑很大程度上推動(dòng)了中國(guó)投資者在房地產(chǎn)、股市、影子銀行產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品中的投資，因此不可避免地導(dǎo)致很多領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面價(jià)值而高速上漲，直至形成泡沫。

而特別令人擔(dān)心的是，過(guò)去一段時(shí)間里，地方政府的資金來(lái)源主要是土地出讓和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)的融資平臺(tái)。而融資平臺(tái)的主要融資來(lái)源，恰恰是信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產(chǎn)品。很多自身投資回報(bào)率很低或投資風(fēng)險(xiǎn)較高的投資項(xiàng)目，由于影子銀行所提供的隱性擔(dān)保，搖身一變成為收益較高、相對(duì)比較安全的信托產(chǎn)品。

“由于中國(guó)的投資者相信，政府會(huì)對(duì)自己所投資的產(chǎn)品提供隱形擔(dān)保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會(huì)把資金投入到這些原本風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃里?！敝鞂幈硎荆坏┦チ诉@種政府隱性擔(dān)保，或者政府喪失了提供隱性擔(dān)保資源的話，那么中國(guó)的影子銀行、投資者的豐厚收益和企業(yè)的廉價(jià)融資渠道，都將受到嚴(yán)重沖擊。這將無(wú)疑對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型帶來(lái)重大壓力。

由此可見(jiàn)，中國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、某些行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、地方政府和企業(yè)債務(wù)水平攀升、金融市場(chǎng)波動(dòng)的現(xiàn)狀，在一定程度上是過(guò)去一段時(shí)間政府擔(dān)保和剛性兌付所引發(fā)的某些局部經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域剛性泡沫破裂所導(dǎo)致的。

“中國(guó)目前所面臨的中小企業(yè)融資難、融資貴，新增貨幣供應(yīng)難以流入和服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以及諸多投資領(lǐng)域里的投機(jī)和泡沫頻現(xiàn)，其實(shí)都是這種剛性泡沫在經(jīng)濟(jì)、金融諸多不同領(lǐng)域的反映?！敝鞂幈硎荆畬?duì)于如何能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然給予高度關(guān)注，但另一方面，“讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用”的政策方針意味著，市場(chǎng)上的投資者和投機(jī)者必須對(duì)自己所選擇承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，而政府應(yīng)該逐漸退出自己為經(jīng)濟(jì)金融等領(lǐng)域所提供的各種隱性和顯性擔(dān)保。

“只有投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和投資回報(bào)率形成了正確的、不受剛性擔(dān)保的預(yù)期以后，市場(chǎng)才能行之有效地發(fā)揮甄選、調(diào)整和淘汰的機(jī)制，才能幫助經(jīng)濟(jì)可持續(xù)地、有效地配置資源?！敝鞂幏Q，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域里國(guó)家與市場(chǎng)、當(dāng)下與未來(lái)、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系更加清晰，投資者和融資者之間的權(quán)利和責(zé)任更加明確，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所面對(duì)的產(chǎn)能過(guò)剩、債務(wù)攀升、國(guó)有企業(yè)績(jī)效下滑、民營(yíng)企業(yè)融資困難，和同時(shí)存在的金融風(fēng)險(xiǎn)累積等問(wèn)題，都將逐漸得到化解。

政策部門(mén)將從嚴(yán)監(jiān)管

事實(shí)上，對(duì)于剛性兌付，國(guó)家的管控力度越來(lái)越嚴(yán)。

“我國(guó)大資管市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)混亂，面向非特定對(duì)象的公募產(chǎn)品和面向特定對(duì)象的私募產(chǎn)品缺少統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)?！敝袊?guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)洪磊向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，在市場(chǎng)低迷時(shí)，各類理財(cái)產(chǎn)品提供剛性兌付，混淆資產(chǎn)管理本質(zhì)，導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣；市場(chǎng)繁榮時(shí)，大量理財(cái)資金充當(dāng)分級(jí)產(chǎn)品“優(yōu)先級(jí)”，助漲助跌，大量剛性兌付產(chǎn)品穿上資產(chǎn)管理外衣，助長(zhǎng)了相信無(wú)風(fēng)險(xiǎn)高收益的投機(jī)文化。

對(duì)于這種現(xiàn)狀，日前，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)組織召開(kāi)“基金管理公司合規(guī)風(fēng)控培訓(xùn)會(huì)”，邀請(qǐng)證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部專家對(duì)已發(fā)布和擬發(fā)布監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行講解。

證監(jiān)會(huì)副主席李超表示，公募基金行業(yè)仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，特別在子公司和私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域，積累了較多問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)隱患。部分機(jī)構(gòu)存在偏離資管本業(yè)，“誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉”的受托責(zé)任履行不到位，缺乏持續(xù)長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃等問(wèn)題。

李超透露，下一步，證監(jiān)會(huì)將落實(shí)依法從嚴(yán)全面監(jiān)管要求，繼續(xù)做好完善制度供給等工作。在規(guī)范基金管理公司及子公司私募資管業(yè)務(wù)方面，將嚴(yán)厲打擊資管產(chǎn)品剛性兌付、違規(guī)配資、資金池等觸碰底線的行為，嚴(yán)格限制子公司非標(biāo)融資類、嵌套投資類業(yè)務(wù)，強(qiáng)化對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的監(jiān)管。

同時(shí)，隨著2016年互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的不斷升級(jí)，P2P網(wǎng)貸行業(yè)也在逐漸擺脫剛性兌付。根據(jù)第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至今年6月份，在行業(yè)中具備一定影響力的P2P平臺(tái)里，有75%的平臺(tái)已經(jīng)取消了剛性兌付，不再承諾兜底。

據(jù)了解，P2P網(wǎng)貸行業(yè)的所謂剛性兌付，主要包括平臺(tái)明確承諾由自身提供本息保障，或者明確承諾由平臺(tái)關(guān)聯(lián)方提供本息保障的方式。平臺(tái)采用剛性兌付的方式，意味著把信用風(fēng)險(xiǎn)集中到自身平臺(tái)上面，不僅與監(jiān)管部門(mén)對(duì)P2P平臺(tái)信息中介的定位相沖突，也蘊(yùn)藏了較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。P2P行業(yè)取消剛性兌付已是大勢(shì)所趨。

對(duì)于未來(lái)大資管市場(chǎng)的規(guī)范，洪磊表示，從宏觀上看，法律基礎(chǔ)不統(tǒng)一導(dǎo)致監(jiān)管碎片化是根本原因。資產(chǎn)管理的本質(zhì)是信托義務(wù)下“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”。但實(shí)踐中，證券法未定義“證券”，除股票、債券之外，很多具有可分割、可轉(zhuǎn)讓特征的財(cái)產(chǎn)權(quán)益憑證未被證券法認(rèn)可。

在他看來(lái)，信托法只定義了信托關(guān)系，沒(méi)有界定具體行為主體與行為規(guī)范。基金法沒(méi)有定義“基金”，目前被狹隘地理解為公募基金和私募證券投資基金，銀行理財(cái)、投資型信托、各類私募資產(chǎn)管理計(jì)劃、投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品等具有信托理財(cái)性質(zhì)的公私募產(chǎn)品并未遵循統(tǒng)一的法律規(guī)范。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的上位法既有基金法，也有商業(yè)銀行法、信托法、保險(xiǎn)法，導(dǎo)致資產(chǎn)管理領(lǐng)域出現(xiàn)大量信貸業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)混同、買方與賣方主體不清的現(xiàn)象，資金池、通道、高杠桿結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等違背資產(chǎn)管理本質(zhì)的業(yè)務(wù)屢禁不止。

“分業(yè)式監(jiān)管疊加以機(jī)構(gòu)為主的監(jiān)管，導(dǎo)致大資管行業(yè)監(jiān)管碎片化，業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則各異，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與業(yè)務(wù)性質(zhì)發(fā)生錯(cuò)配，風(fēng)險(xiǎn)屬性和杠桿風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法得到充分披露和有效監(jiān)管，跨部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)積聚且難以監(jiān)測(cè)?！焙槔诜Q，寄希望于所謂的“監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)”來(lái)改善市場(chǎng)運(yùn)行效率只能是緣木求魚(yú)，分業(yè)監(jiān)管同時(shí)疊加機(jī)構(gòu)監(jiān)管注定為金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)留下大量監(jiān)管空白和監(jiān)管套利空間，帶來(lái)的負(fù)面影響已十分突出。

洪磊表示，在這種情況下，就需要在法律制度方面推動(dòng)統(tǒng)一立法，建立有助于資本形成和積累的稅收體制，在監(jiān)管層面鼓勵(lì)人才資本競(jìng)爭(zhēng)，建設(shè)資產(chǎn)管理三層架構(gòu)，在行業(yè)自律層面夯實(shí)行業(yè)信用，推動(dòng)規(guī)范發(fā)展，在基金管理公司層面完善股權(quán)治理和激勵(lì)約束，建設(shè)行業(yè)信用文化。