步芳

摘要：據(jù)國(guó)內(nèi)外專家多年研究，投資者情緒對(duì)IPO首日價(jià)位有著重要影響，作為職業(yè)的金融分析師，在對(duì)IPO首日價(jià)位進(jìn)行預(yù)測(cè)的同時(shí)，投資者情緒是其不得不考慮的重要因素，但是，筆者認(rèn)為在IPO首日價(jià)位預(yù)測(cè)上，將投資者情緒作為重要因素即可，不必過(guò)于迎合。文章將從投資者情緒與IPO的相互關(guān)系入手，最終證明分析師不會(huì)迎合但是必須考慮投資者情緒。

關(guān)鍵詞：分析師；投資者情緒；IPO定價(jià)

對(duì)于一個(gè)剛上市發(fā)行股票的公司來(lái)說(shuō)，關(guān)于它的許多信息尚未被投資者廣泛熟悉，其上市之后的IPO首日定價(jià)隨之成了一個(gè)難以捉摸的謎，在資本市場(chǎng)中，一個(gè)從未有過(guò)任何公開(kāi)信息發(fā)布的公司的出現(xiàn)，勢(shì)必會(huì)引起眾多參與者的關(guān)注，正所謂“一石激起千層浪”，而分析師就是其中的重要參與者。同時(shí)，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中存在不合理現(xiàn)象——嚴(yán)重的非理性行為，小到個(gè)體投資者，大到投資機(jī)構(gòu)都都容易陷入非理性的怪圈中。在 IPO市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者一向被看作價(jià)值投資的重要支柱，然而就目前發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題來(lái)看，其也會(huì)發(fā)生不理性行為，而普通投資者的情緒化投資更為明顯。所以說(shuō)，在IPO首日價(jià)位的預(yù)測(cè)上，分析師不僅要綜合市場(chǎng)、企業(yè)、價(jià)值等因素，同時(shí)還要結(jié)合當(dāng)時(shí)投資者的情緒來(lái)對(duì)首日價(jià)位進(jìn)行預(yù)測(cè)。

一、IPO首日價(jià)位的相關(guān)影響因素

到目前為止，在國(guó)際金融界，IPO首日定價(jià)的高難度為大家所公認(rèn)。之所以這樣說(shuō)，原因在于成功的IPO定價(jià)指的是發(fā)行人在投資者所能容忍的最大范圍內(nèi)高價(jià)發(fā)行股票，相反，無(wú)論是發(fā)行失敗或者是發(fā)行價(jià)過(guò)低都是定價(jià)的失敗。IPO價(jià)格的定價(jià)受內(nèi)部因素和外部因素兩方面的影響。外部因素由國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場(chǎng)利率水平、突發(fā)性事件、行業(yè)宏觀政策導(dǎo)向、產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況、市場(chǎng)波動(dòng)情況、股票發(fā)行規(guī)模和承銷商實(shí)力等因素構(gòu)成，這些外部因素與公司企業(yè)的常規(guī)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)是相獨(dú)立的，它們即使不能反映公司的內(nèi)在持續(xù)盈利能力，也能影響承銷商對(duì)IPO定價(jià)的判斷；內(nèi)部因素則由承銷商對(duì)其經(jīng)營(yíng)效率、獲利能力、管理狀況、資本結(jié)構(gòu)等各種內(nèi)部情況構(gòu)成，公司的綜合素質(zhì)和增長(zhǎng)前景在這些內(nèi)部因素的總和中所反映。

可見(jiàn)，影響IPO定價(jià)的因素很多，但是，最重要的因素有兩個(gè)，一是發(fā)行定價(jià)；二是宏觀市場(chǎng)供求。股票發(fā)行價(jià)的產(chǎn)生是企業(yè)、承銷商和投資人互相博弈的綜合結(jié)果，承銷商在一定程度上會(huì)壓低發(fā)售價(jià)，但是基于承銷商按融資額收費(fèi)的原則，也不可能把價(jià)格壓得很低。

從發(fā)行企業(yè)來(lái)講，較低的發(fā)行價(jià)會(huì)損害企業(yè)利益，但很高的發(fā)行價(jià)由于可能損害投資人利益，同時(shí)不利于未來(lái)再融資的基礎(chǔ)，因此企業(yè)一味追求IPO高定價(jià)也不理性。但是由于IPO發(fā)行的股份大概有70%～85%由機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)，顯然機(jī)構(gòu)投資者對(duì)IPO定價(jià)有很大的影響，在詢價(jià)階段，機(jī)構(gòu)投資者也有很多的策略來(lái)影響定價(jià)。

二、投資者情緒指數(shù)的研究成果

最早提出非理性投資者情緒概念的人是Black，1986年，在他的一篇論文中他引進(jìn)了“噪聲交易者”這一概念，并且指出噪聲交易者是影響股票橫截面收益的重要因素。

迄今為止，最常見(jiàn)的投資者情緒模型有以下幾種：第一種是DSSW模型。1990年，De Long，Shleifer，Summers，Waldmann以噪聲交易者的情緒構(gòu)造為基礎(chǔ)，構(gòu)造了著名的DSSW模型，這是一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型。資產(chǎn)價(jià)格會(huì)被噪聲交易者的情緒的不可預(yù)測(cè)性如何地影響是這種模型的主要研究目的。根據(jù)相關(guān)研究，噪聲交易者的會(huì)對(duì)市場(chǎng)的平均價(jià)格造成長(zhǎng)期的影響，也就是說(shuō)，隨著噪聲交易者情緒的高漲，噪聲交易者的交易活動(dòng)也會(huì)隨之日益頻繁。第二種模型是BSV模型，它是由Barberis，Shleifer，Vishny在1998年建立的一個(gè)關(guān)于信念形成的一種投資者情緒模型。該模型指出，有兩種模式是投資者們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生的，選擇性偏差便是其中的一種，也就是說(shuō)投資者們過(guò)于重視近期數(shù)據(jù)的變化的模式，而對(duì)數(shù)據(jù)的總體特征卻忽視了。另一種錯(cuò)誤便是由于人們的思想惰性而產(chǎn)生的保守性偏差，就人性而言，對(duì)于舊執(zhí)念，人們往往會(huì)自始自終保持熱衷，相反，對(duì)于新的信息卻不能及時(shí)地進(jìn)行修正、吸收。從這兩種情況出發(fā)，BSV對(duì)投資者在進(jìn)行投資之時(shí)進(jìn)行決策所產(chǎn)生的偏差會(huì)影響證券價(jià)格的均衡價(jià)格進(jìn)行了解釋。第三種是DHS模型，這種模型是以信息為基礎(chǔ)，Daniel，Hirshlei，Subrahmanyam三人建立的一種有關(guān)投資者行為的模型。此模型將市場(chǎng)上的人分為兩類，一類屬于無(wú)信息，這一類的投資者在對(duì)投資知識(shí)的認(rèn)知上不存在偏差。另一類是有信息，這一類的投資者明顯有些自以為是，他們自認(rèn)為許多有價(jià)值的信息為自己所掌握，認(rèn)知偏差便由此產(chǎn)生。對(duì)于市場(chǎng)上股票價(jià)值的公開(kāi)信息，這一類的投資者往往會(huì)低估，在這種情況下，股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)便會(huì)發(fā)生。第四種模型是金融學(xué)模型，1998年，將以信息為基礎(chǔ)的過(guò)度自信行為作為研究依據(jù)，Barber和Odean提出了金融學(xué)模型。他們二人認(rèn)為，投資者自身的過(guò)度自信必然會(huì)導(dǎo)致交易高頻率進(jìn)行。一直以來(lái)投資者都認(rèn)為自己掌握的信息才是最有價(jià)值的，其正確性比其他人掌握的都高，因此，他們毫不猶豫利用自己的信息進(jìn)行交易。這種過(guò)度自信交易模型表明，自信心理的高低在很大程度上會(huì)影響其交易的頻繁，也就是說(shuō)，投資者的自信心理越是過(guò)度，他們的交易行為越是頻繁，因此，他們所需支付的費(fèi)用就變多，收益也隨之降低。除了這四種模型，還有HS模型，這種模型強(qiáng)調(diào)的是投資者的過(guò)度反應(yīng)，在此本文不進(jìn)行詳述。

三、投資者情緒與IPO市場(chǎng)的關(guān)系

在當(dāng)今社會(huì)，IPO市場(chǎng)可以反映出投資者情緒這種觀點(diǎn)被越來(lái)越多的學(xué)者所認(rèn)可，首日收益率高表明投資者情緒高漲，愿意投資。通常，投資者情緒與 IPO首日收益之間的關(guān)系是正向影響的，當(dāng)投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，對(duì)于市場(chǎng)上新發(fā)行的股票他們往往非常高興接受，而且對(duì)其的期望較高。大部分的投資者認(rèn)為，剛上市的公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，股票的預(yù)期收益也會(huì)高，所以，在IPO首日，其在很大程度上對(duì)受到大眾的追捧進(jìn)而大幅高開(kāi)。但是，當(dāng)投資者的情緒相對(duì)低落時(shí)，人們就不樂(lè)意投資，對(duì)將來(lái)的收益不看好，那么IPO首日，公司的股票就會(huì)發(fā)生發(fā)行受阻的現(xiàn)象，鮮人問(wèn)津。因此，IPO首日收益的表現(xiàn)便會(huì)平平，溢價(jià)甚至也不會(huì)發(fā)生。

IPO首日換手率也是衡量投資者情緒的一個(gè)重要指標(biāo)。它指的是在第一天中股票交易的頻率。IPO首日越高的換手率，說(shuō)明投資者的情緒高漲，樂(lè)意購(gòu)買該只股票，反之，則說(shuō)明，投資者情緒低落，對(duì)該只股票的關(guān)注很少。IPO首日換手率與投資者情緒之間的影響也是正向的。當(dāng)投資者情緒處于高漲、樂(lè)觀的狀態(tài)時(shí)，他們便認(rèn)為金錢放在自己的手中其價(jià)值不大，非常高興去投資，尤其是首次發(fā)行股票的公司更加受他們的青睞，因此，換手率也就高；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，他們進(jìn)行交易的意愿就不明朗，對(duì)IPO的公司的股票的參與熱情就低，那么，首日換手率也就低。

Baker和 Wurgler指出，由于投資者的非理性預(yù)期作祟，股票的價(jià)格總是偏離均衡價(jià)格，這些非理性投資者認(rèn)為自己掌握的信息是有價(jià)值的高質(zhì)量信息，并且對(duì)于利用例子所掌握的信息進(jìn)行套利的行為十分的上心，如此，他們的交易量勢(shì)必會(huì)超過(guò)那些理性投資者，直接導(dǎo)致股票的價(jià)格不斷高于均衡價(jià)格。

第一，投資者的非理性情緒在很大程度上引發(fā)了他們的投機(jī)傾向。由于非理性情緒作祟，投資者的交易頻率也隨之加劇，由此，股價(jià)的橫截面變化由此引發(fā)。例如，非理性投資者對(duì) IPO更感興趣，因?yàn)樗麄冇X(jué)得這種剛上市的公司經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，發(fā)展迅速，會(huì)給自己帶來(lái)可觀的收益，因此這類剛上市剛發(fā)行股票的公司會(huì)給這些傾向投機(jī)的投資者以很大的想象空間，導(dǎo)致對(duì)于股票的實(shí)際價(jià)值，他們無(wú)法進(jìn)行客觀、精確的估計(jì)，對(duì)于具有這些特點(diǎn)的股票，他們的估價(jià)往往按照自己的想象進(jìn)行。

第二，縱然對(duì)于所有股票的影響，投資者情緒都是相同的，但是，對(duì)某些公司的股票的套利的實(shí)現(xiàn)還是有絕對(duì)的難度的，股票的橫截面收益仍然受投資者的情緒的影響。由上文我們可以推出，投資者情緒對(duì)規(guī)模小、增長(zhǎng)速度快的公司的影響更加明顯。之所以會(huì)發(fā)生這種情況，是由于規(guī)模大、上市早的公司具備健全完善的公司制度，他們的部分財(cái)務(wù)信息也會(huì)公開(kāi)，對(duì)這些股票的估值也就相對(duì)容易；相反，一些剛上市的公司的信息公開(kāi)性小，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)也多，對(duì)其定價(jià)，投資者很難進(jìn)行正確合理的推測(cè)，因此增加了他們的主觀想象空間，且對(duì)自己搜集到的信息更過(guò)于相信，所以受情緒影響更大。

四、分析師在IPO首日價(jià)位預(yù)測(cè)上的正確定位

分析師是投資者和上市公司之間的橋梁，他們對(duì)上市公司進(jìn)行詳細(xì)的研究分析，然后向投資者提供相關(guān)的投資建議，所以說(shuō)，無(wú)論對(duì)投資者還是上市公司而言，分析師對(duì)IPO的預(yù)測(cè)和評(píng)價(jià)都是舉足輕重的。

第一，分析師對(duì)上市公司的影響主要體現(xiàn)在其對(duì)上市公司管理層的影響。對(duì)于上市公司的管理層而言，他們工作的一個(gè)重要任務(wù)就是使股東利益最大化，而對(duì)于股東而言，他們利益的最大化最直接的反映就是股價(jià)，股價(jià)越高，所獲利益就越大，反之，利益就越小。所以說(shuō)，股價(jià)可以作為股東考察管理層業(yè)績(jī)的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)。分析師重要職責(zé)就是對(duì)股票進(jìn)行分析研究、報(bào)告，通過(guò)研究報(bào)告對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生一定影響。一旦分析師對(duì)該上市公司的股票持負(fù)面的、消極的態(tài)度，那么勢(shì)必會(huì)給上市公司的管理層的工作造成一定阻力，此時(shí)，股東便會(huì)對(duì)管理層的工作能力產(chǎn)生懷疑。換言之，分析師對(duì)某只股票的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)會(huì)在很大程度上給上市公司帶來(lái)潛在的影響。

第二，于投資者而言，分析師對(duì)股票證券的投資評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)是投資者決策的重要信息來(lái)源。特別是聲望很高的分析師，他們的信息為眾人所追逐。分析師向投資者提供參考意見(jiàn)的渠道有很多，比如進(jìn)行研究報(bào)告、接受媒體采訪或者通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)等。目前，在國(guó)內(nèi)投資者的整體素質(zhì)還比較低，投資者們?cè)谶M(jìn)行決策時(shí)，他們往往依靠分析師的投資意見(jiàn)，并且類似的追隨者還不在少，所以說(shuō)，分析師對(duì)市場(chǎng)的影響力絕對(duì)不容小覷。

第三，進(jìn)入市場(chǎng)前，IPO作為新股的定價(jià)，對(duì)于即將進(jìn)入市場(chǎng)的股票價(jià)值而言，它只是一種事前判斷，是在一種信息不完全條件之下的賭博行為，因此，新股發(fā)行價(jià)格的確定若要精確必然是相當(dāng)?shù)睦щy，與實(shí)際也是不相符的。但是，在新股的發(fā)行的過(guò)程中，其發(fā)行價(jià)格的確定是最基本和最重要的環(huán)節(jié)和內(nèi)容，對(duì)于一只新股而言，它的發(fā)行價(jià)格的高低對(duì)它的成功起著決定性的作用，同時(shí)也關(guān)乎其他各個(gè)參與主體的根本利益，而且對(duì)股票上市后的具體表現(xiàn)發(fā)行價(jià)格也有著重要的影響。首先是發(fā)行人，對(duì)于發(fā)行人而言，發(fā)行價(jià)格的高低對(duì)融資計(jì)劃的完成情況以及發(fā)行股票的成本有著直接意義上的影響作用，同時(shí)，也會(huì)在很大程度上影響公司的發(fā)展藍(lán)圖。然后是承銷商，他們的成本效益在很大程度上取決于發(fā)行價(jià)格的高低。最后最重要的就是投資者，其中，發(fā)行價(jià)格的角色是雙重的，一是將投資欲望轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的決定因素，二是決定著投資者的未來(lái)收益。根據(jù)之前的研究，由于IPO股價(jià)定價(jià)相對(duì)于其真實(shí)價(jià)值普遍過(guò)低，分析師認(rèn)為這種明顯具有估值優(yōu)勢(shì)的股票具有很高的投資價(jià)值。所以他們紛紛給IPO股票以較高的評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)。因此分析師在市場(chǎng)上的作用可見(jiàn)一斑，無(wú)論是對(duì)投資者還是對(duì)上市公司，分析師的投資分析和建議都是不可忽視的。

五、綜述

IPO定價(jià)的過(guò)程是一個(gè)極其困難的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，包括投資者可接受的價(jià)格底線在內(nèi)的許多因素都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了發(fā)行者的可控范圍。所以說(shuō)，一個(gè)客觀的IPO價(jià)格實(shí)際上是不會(huì)產(chǎn)生的。在對(duì) IPO的定價(jià)過(guò)程中，發(fā)行者為了更加客觀、系統(tǒng)的進(jìn)行以及完成整個(gè)過(guò)程，會(huì)考慮影響 IPO定價(jià)的諸多因素，但是不會(huì)做到面面俱到的，他們只會(huì)選擇其中的具有代表性的影響因素進(jìn)行系統(tǒng)運(yùn)作。由上文可以看出，投資者情緒對(duì)定價(jià)會(huì)產(chǎn)生影響。作為在IPO價(jià)格預(yù)測(cè)中擔(dān)任重要角色的分析師，在對(duì)IPO首日價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，對(duì)于投資者情緒不必刻意迎合，但是必須重視。

IPO首日價(jià)格受諸多因素的影響，投資者的情緒對(duì)IPO的價(jià)格、收益、換手率有著不可忽視的影響，尤其在目前中國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的綜合素質(zhì)比較低，他們對(duì)分析師提供的信息、建議很依賴。所以，分析師擔(dān)當(dāng)?shù)慕巧敲恳粋€(gè)參與者不可小覷的。同時(shí)，作為信息、建議提供者的分析師，在對(duì)IPO價(jià)格進(jìn)行評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)的時(shí)候必須對(duì)諸多因素進(jìn)行考慮，投資者的情緒也是其中之一。但是，分析師在做評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)的時(shí)候，更應(yīng)該尊重市場(chǎng)、尊重上市公司產(chǎn)品特點(diǎn)的客觀因素，不可一味迎合投資者情緒，有失公允。對(duì)投資者情緒的態(tài)度不是迎合，是尊重，是參考。

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（作者單位：湖北大學(xué)商學(xué)院）