史　璇，蔡　芳（西安工業(yè)大學經濟管理學院，西安710021）

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財務冗余視角下營運資金管理效率對企業(yè)績效影響*

史璇，蔡芳
（西安工業(yè)大學經濟管理學院，西安710021）

摘 要：為了探討營運資金管理效率對企業(yè)績效的影響機理，本文以2002－2013年我國滬深兩市A股346家制造業(yè)上市公司為研究樣本，將財務冗余作為調節(jié)變量納入營運資金管理效率對企業(yè)績效影響機理的考察中．研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負相關，財務冗余顯著負向調節(jié)現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系；針對處于不同經濟周期環(huán)境下的上市公司，財務冗余對兩者關系的負向調節(jié)作用存在差異，相對于經濟上行期，在經濟下行期財務冗余對現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系負向調節(jié)作用更為顯著．

關鍵詞：營運資金管理效率；企業(yè)績效；財務冗余；經濟周期

基金資助：陜西省社會科學基金（2015R034）

營運資金管理是企業(yè)財務管理的重要內容．2008年金融危機爆發(fā)后，企業(yè)盈利能力普遍下滑，使理論界對營運資金管理研究的關注日益增強．對營運資金管理與企業(yè)績效的相互關系進行實證分析是營運資金管理研究文獻的主要集中點之一［1］．近年來，我國上市公司營運資金管理效率持續(xù)惡化，企業(yè)經營周轉能力不斷下降，企業(yè)留置在營運過程中的資金越來越多，在經濟下行壓力較大的情況下，如果企業(yè)不能迅速的籌集資金以維持經營資金的正常周轉、把握較好的投資機會，企業(yè)績效將繼續(xù)惡化．

在營運資金管理與企業(yè)績效關系的研究中，學者們以不同國家不同行業(yè)為數據來源，研究結論也不盡相同．如Deloof、Lazaridis and Tryfonidis分別以1992－1996年比利時非金融公司和2001－2004年雅典上市公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與公司盈利能力負相關［2-3］．孔寧寧等以2004－2006年我國滬深兩市制造業(yè)上市公司作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與現(xiàn)金周期顯著負相關［4］．而Gill對2005－2007年紐約上市公司進行實證分析，則發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金周期與公司盈利能力正相關［5］．究其原因，可能在于沒有考慮二者關系隨時間特別是隨經濟環(huán)境的變化而變化．正如Ukaegbu以2005 －2009年非洲工業(yè)水平不同的四個國家制造業(yè)公司為樣本發(fā)現(xiàn)，GDP增長率作為外部因素，在考察營運資金管理與企業(yè)績效的關系時，需要給予足夠的關注［6］．Enqvist et al．以1990－2008年芬蘭上市公司為樣本，研究經濟周期對營運資金管理與公司盈利能力關系的影響，發(fā)現(xiàn)相對于經濟繁榮期，現(xiàn)金周期對企業(yè)績效的負向影響在經濟衰退期更為顯著［7］．另外，一些研究表明，在營運資金管理對企業(yè)績效的影響過程中不僅受宏觀經濟環(huán)境波動的影響較大，而且受企業(yè)自身財務資源狀況的影響．如Ba?os-Caballero et al．研究發(fā)現(xiàn)營運資金與企業(yè)績效為倒U型關系，存在一個最佳平衡成本與收益的營運資金投入水平使得企業(yè)績效最大，受融資約束影響較大的公司應當尋求更低的營運資金占用［8］．

可見在以往的研究中，僅僅考慮了經濟環(huán)境因素或者財務資源因素對兩者關系的影響，而缺乏同時考慮企業(yè)財務資源因素和經濟環(huán)境因素共同對兩者關系的影響．財務冗余作為滿足企業(yè)低風險資金需求的主要財務資源，能夠緩解經濟環(huán)境變化等給企業(yè)帶來的沖擊，并且在將來面臨較好的投資機會時能夠迅速以較低的成本籌集資金，保證企業(yè)經營的穩(wěn)定．鑒于此，本文從財務冗余的視角，研究營運資金管理對企業(yè)績效的影響機理，分析在不同經濟周期環(huán)境下財務冗余對營運資金管理與企業(yè)績效之間關系的調節(jié)作用．

1　理論分析與研究假設

現(xiàn)金周期作為營運資金管理效率的衡量指標，為國內外學者廣泛使用．現(xiàn)金周期是指采購現(xiàn)金支出到最終產品銷售收回現(xiàn)金的凈時間間隔．Deloof［2］、Lazaridis and Tryfonidis［3］和Ukaegbu［6］均認為現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負相關，將現(xiàn)金周期降至合理的較低水平可以提高企業(yè)績效．因此，本文借鑒已有研究成果，提出如下假設：

H1：現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負相關．

冗余資源是組織理論中的一個重要概念，被定義為超出實際需要而保存在組織內部并可以隨時利用的資源．組織理論認為，冗余資源作為應對環(huán)境快速變化的緩沖劑，為管理者的決策提供了回旋余地，具有支持企業(yè)創(chuàng)新、減少內部沖突、緩沖環(huán)境變化和保證企業(yè)經營穩(wěn)定四個方面的作用，進而可以提高企業(yè)績效．財務冗余作為冗余資源的一項重要構成，是流動性最強的冗余，也是管理者可以有效地靈活利用的資源，是滿足企業(yè)低風險資金需求的主要財務資源［9］．企業(yè)保持較高的財務冗余，有利于企業(yè)迅速籌集資金以實現(xiàn)營運資金的高速有效周轉、鞏固主營業(yè)務或擴展新業(yè)務，保持盈利的持續(xù)性．因此，本文提出如下假設：

H2：財務冗余對現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系起負向調節(jié)作用．

代理理論認為冗余資源是一種最容易被濫用的資源，不僅增加了企業(yè)成本，而且容易強化管理者的自利行為，造成企業(yè)的低效率，對企業(yè)績效產生不利影響．從不同的理論出發(fā)，財務冗余與企業(yè)績效存在不同的關系，并得出矛盾的結果．因此，為了更好地了解財務冗余對企業(yè)績效的影響，學術界對兩者的研究逐漸結合具體情境發(fā)展．如Latham ＆Braun研究經濟衰退與恢復期間財務冗余對績效的影響，選取2001－2003年美國軟件行業(yè)作為研究樣本，實證結果表明在經濟衰退階段，財務冗余高的公司其業(yè)績下降速度快于其他公司；在經濟復蘇階段，財務冗余高的公司其業(yè)績上升速度同樣快于其他公司［10］．Bernadette以2007－2010年金融危機時期歐洲制藥行業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)在危機環(huán)境下財務冗余與企業(yè)績效正相關［11］．

因此，在研究財務冗余對現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系的調節(jié)作用時，也需要區(qū)分在不同的經濟周期環(huán)境下進行討論．根據威脅－僵化理論，組織在感受到威脅的情況下會出現(xiàn)行為上的僵化，往往不能針對逆境做出適應性調整．在經濟下行期，企業(yè)處于內憂外患的境地，難以根據不斷變化的信息做出正確的決策，企業(yè)往往將資源和精力投入到現(xiàn)有領域．當企業(yè)持有的財務冗余越多，就越有利于保持經營活動的盈利能力．基于以上分析，本文提出如下假設：

H3：相對于經濟上行期，在經濟下行期財務冗余對現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系負向調節(jié)作用更為顯著．

2　研究設計

2．1 樣本選擇

本文采用面板數據，選擇2002－2013年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，樣本數據來源于深圳國泰安CSMAR數據庫，為滿足面板數據分析的需要，在樣本選擇上我們剔除了ST公司、數據不全的公司和各連續(xù)變量1%異常值的公司，最終得到346家制造業(yè)上市公司4152個有效觀測值的平衡面板數據．所用統(tǒng)計軟件為Stata12．0．

2．2 變量設計

本文選用資產報酬率作為企業(yè)績效的替代變量．如前所述，本文采用現(xiàn)金周期作為自變量．國外對財務冗余的度量主要采用流動比率和權益負債率，本文借鑒Bernadette［11］對財務冗余的度量方法，使用流動比率作為財務冗余的替代變量．已有研究發(fā)現(xiàn)，金融負債率、企業(yè)規(guī)模能顯著影響企業(yè)績效，作為控制變量．各變量度量指標具體見表1．

2．3 經濟周期的劃分

文獻［12］對經濟周期的劃分方法，本文將經濟周期劃分為經濟上行期和經濟下行期．見表2，GDP增長率由2002年的9．1%逐年攀升至2007 年14．2%的最高峰，將該期間劃分為我國經濟周期的上行期；2008年由于受到金融危機的影響，GDP增長率迅速回落至9．6%，2010雖稍有回升，但總體呈下降態(tài)勢，因此，將該期間劃分為我國經濟周期的下行期．

表1　變量指標選擇Tab．1 Variable meaning

表2　國內生產總值增長率（%）Tab．2 GDP growth rate（%）

2．4 研究模型構建

如果因變量Y與自變量X的關系是變量M的函數，則M為調節(jié)變量．即Y與X的關系受到第三個變量M的影響，考慮一般調節(jié)模型如模型1為

根據溫忠麟等對調節(jié)效應的分析方法，當自變量X和調節(jié)變量M都是連續(xù)變量時，用帶有乘積項的回歸模型，做層次回歸分析：首先，做Y對X和 M的回歸，得到測定系數；其次，做Y對X、M和 XM的回歸得，若顯著高于，則調節(jié)效應顯著，或者，做XM的回歸系數檢驗，若顯著，則調節(jié)效應顯著［13］．

在本研究中，為檢驗財務冗余的調節(jié)效應，首先對不存在乘積項的模型2進行回歸，其次對加入了財務冗余與現(xiàn)金周期乘積項的模型3進行回歸，比較兩個模型測定系數的差異是否顯著．同時，為驗證財務冗余調節(jié)作用在不同經濟周期環(huán)境下的差異，模型4在模型3的基礎上加入經濟周期、財務冗余和現(xiàn)金周期的乘積項，觀察乘積項系數的變化方向以判定調節(jié)效應的增強或減弱．

3　實證分析

3．1 變量描述性統(tǒng)計

本文對2002－2013年滬深兩市346家制造業(yè)上市公司的4152個樣本觀測值進行描述性統(tǒng)計，結果見表3．

3．2 變量相關性分析

表4為所有變量的Pearson相關系數．大部分變量之間都相關的，且顯著，相關系數普遍較小，且共線性檢驗顯示，VIE均小于5，容忍度＞0．1，排除變量間存在多重共線性的可能．

表3　變量描述性統(tǒng)計Tab．3 Variable descriptive statistics

表4　變量Pearson相關系數Tab．4 Variable pearson correlation coefficient

3．3 實證結果及分析

本文對平衡面板數據建立固定效應模型、隨機效應模型和混合OLS模型，通過Hausman檢驗和E檢驗，其P值均在1%水平上顯著為0，說明應拒絕隨機效應模型和混合OLS模型，選用固定效應模型．所有自變量和調節(jié)變量均預先進行了中心化處理，結果見表5．

由模型2可知，現(xiàn)金周期與企業(yè)績效顯著負相關，假設1得到支持．模型3在模型2的基礎上增加了現(xiàn)金周期與財務冗余的乘積項后，方程擬合優(yōu)度顯著提高（ΔAdj－R2＝0．001 4，P＝0．002），表明財務冗余對現(xiàn)金周期與企業(yè)績效的關系具有顯著調節(jié)作用，且二者乘積項系數為－0．000 026 3（t＝－3．09，P＝0．002），說明企業(yè)持有一定的財務冗余，現(xiàn)金周期系數由－0．000 125 4減至－0．000 151 7（－0．000 125 4－0．000 026 3），其和企業(yè)績效之間關系被顯著負向調節(jié)，假設2得到支持．

表5　層次回歸分析Tab．5 Hierarchical regression analysis

模型4在模型3的基礎上增加了經濟周期、現(xiàn)金周期和財務冗余的乘積項后，三者乘積項系數為－0．000 039 2（t＝－2．51，P＝0．012），表明財務冗余對現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系的調節(jié)作用在不同經濟周期環(huán)境下差異較為顯著，在經濟下行期，財務冗余調節(jié)作用的系數由－0．000 033 2減至－0．000 072 4（－0．000 033 2－0．0000 392），財務冗余的調節(jié)作用被負向調節(jié)，現(xiàn)金周期系數由－0．000 126 2減至－0．000 198 6（－0．000 126 2 －0．000 072 4），財務冗余對現(xiàn)金周期和企業(yè)績效關系負向調節(jié)作用增強，假設3得到支持．

4　結論

本文實證研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金周期與企業(yè)績效負相關，財務冗余顯著負向調節(jié)現(xiàn)金周期與企業(yè)績效關系，且這種負向調節(jié)作用在經濟下行期更為顯著．上述結果表明，財務冗余視角下營運資金管理效率對企業(yè)績效的影響研究，確實需要放在宏觀經濟環(huán)境背景下進行討論．值得注意的是，財務冗余作為一種戰(zhàn)略資源，能夠有效地促進企業(yè)績效的提升，尤其在危機環(huán)境下，持有一定的財務冗余有助于企業(yè)緩解環(huán)境變化等帶來的沖擊，保證企業(yè)經營的穩(wěn)定．但因其具有兩面性，財務冗余并不是越多越好．因此，企業(yè)在營運資金管理過程中，應持有一定的財務冗余，以保證在外部融資環(huán)境較差的情況下，能夠籌措足夠的資金來滿足資金鏈的正常供應，甚至把握較好的投資機會，以利于企業(yè)更好地生存發(fā)展．

本研究還存在很多不足之處，首先，本文的研究僅限于制造業(yè)企業(yè)，研究結論還有待于在其它行業(yè)內檢驗．其次，財務冗余的度量指標并不能很嚴謹地反映財務冗余的多少，對其測量方法還有待于改進．

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（責任編輯、校對 張立新）

Effect of Working Capital Management Efficiency on Corporate Performance from the Perspective of Financial Slack

SHI Xuan，CAI Eang
（School of Economics and Management，Xi’an Technological University，Xi’an 710021，China）

Abstract：The study aims to discuss how working capital management efficiency affects corporate performance．With financial slack as a moderator，the relationship between working capital management efficiency and corporate performance was discussed using a sample of 346 listed manufacturing corporations in China from 2002 to 2013．The results show that there is a negative relationship between the cash conversion cycle and corporate performance，and that financial slack has a strong negative impact on the relationship between the cash conversion cycle and corporate performance．In different business cycles，financial slack has different negative impacts on the relationship between the cash conversion cycle and corporate performance．The impact of financial slack on the relationship between the cash conversion cycle and corporate performance in economic downturns is greater than in economic booms．

Key words：working capital management efficiency；corporate performance；financial slack；business cycles

作者簡介：史 璇（1972－），女，西安工業(yè)大學副教授，主要研究方向為投融資管理．E-mail：494414096＠qq．com．

*收稿日期：2015-11-11

DOI：10．16185／j．jxatu．edu．cn．2016．01．008

文獻標志碼：中圖號： E275．1 A

文章編號：1673-9965（2016）01-0037-06