編者按：為在我國(guó)盡快搭建規(guī)范有效的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)框架，營(yíng)造完善的信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)生態(tài)體系，本文對(duì)目前國(guó)際上發(fā)展最成熟、最迅速的美歐信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)進(jìn)行了研究，以期借鑒其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)我國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)建設(shè)。本期節(jié)選美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)發(fā)展研究部分，供讀者參考。

國(guó)際信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)有30年的歷史，目前全球前三大信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)分別為美國(guó)、歐洲和亞太地區(qū)。美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)歷史最長(zhǎng)、規(guī)模最大，也最為成熟。

金融市場(chǎng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量。美國(guó)由于資本市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，企業(yè)融資主要以資本市場(chǎng)為主，對(duì)銀行間接融資的依賴度有限。截至2015年末，美國(guó)非金融企業(yè)貸款余額為8.57萬億美元，在社會(huì)融資規(guī)模中的占比僅為11.64%（見圖1）。美國(guó)貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模有限，但二級(jí)市場(chǎng)十分活躍，主要是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)較為成熟，在市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)等方面為信貸資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)提供了很多有益的借鑒，推動(dòng)了信貸資產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展；同時(shí)，信貸資產(chǎn)也同債券及股票一樣，成為美國(guó)金融市場(chǎng)上重要的投資產(chǎn)品，包括信貸資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)讓和基于信貸資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要選擇。

美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的發(fā)展歷史

美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)在20世紀(jì)70年代悄然興起，隨后經(jīng)歷了兩次發(fā)展熱潮。

第一次熱潮出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)出現(xiàn)的并購(gòu)融資高峰極大地促進(jìn)了高利率貸款業(yè)務(wù)發(fā)展，從而吸引了保險(xiǎn)公司、租賃公司、共同基金等非銀行投資者。二級(jí)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，促使銀行不斷發(fā)放貸款和分配貸款額度，各種形式的銀行貸款轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)頻繁（包括直接轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)證券化）。20世紀(jì)80年代后期，由于銀行破產(chǎn)潮的到來，再加上巴塞爾協(xié)議I關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，銀行信貸資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)放和二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)受到了影響。

第二次熱潮出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和企業(yè)再融資活動(dòng)的恢復(fù)，銀團(tuán)貸款規(guī)模快速擴(kuò)張，大大促進(jìn)了美國(guó)銀行的貸款轉(zhuǎn)讓。1995年，美國(guó)銀團(tuán)及貸款交易協(xié)會(huì)（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）成立，推動(dòng)了貸款產(chǎn)品條款的標(biāo)準(zhǔn)化、定價(jià)透明化和期限短期化，進(jìn)一步促進(jìn)了貸款轉(zhuǎn)讓的規(guī)范化。特別是該協(xié)會(huì)向市場(chǎng)提供的LSTA/LPC服務(wù)，即基于經(jīng)紀(jì)人報(bào)價(jià)的貸款定價(jià)服務(wù)，顯著提升了二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度，吸引了更多的非銀行參與者，如對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、貸款參與型共同基金等，貸款二級(jí)市場(chǎng)交易量保持了每年30%的增長(zhǎng)率。同時(shí)，為適應(yīng)巴塞爾協(xié)議Ⅱ的監(jiān)管要求，銀行盡量降低資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重，以釋放資本空間，銀行貸款轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)日益活躍（見圖2）。

2000年以后，美國(guó)股市泡沫破裂，宏觀經(jīng)濟(jì)減速衰退，企業(yè)信用水平下降，銀行貸款發(fā)展步入下行階段，各銀行貸款不良率迅速攀高。美國(guó)商業(yè)銀行開始進(jìn)行積極主動(dòng)的信貸政策調(diào)整，并充分利用不斷擴(kuò)張的貸款二級(jí)市場(chǎng)處理不良貸款，分散信貸風(fēng)險(xiǎn)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

一方面，銀行開始重估業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)模式。銀行對(duì)“發(fā)放貸款—持有貸款—坐收利息—直到期滿”的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)行反思，逐漸向費(fèi)用導(dǎo)向的“發(fā)起貸款—利用二級(jí)市場(chǎng)—分配（賣出）貸款—分散風(fēng)險(xiǎn)”的新模式轉(zhuǎn)變，積極利用二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移、分散信貸風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。2003年以來，美國(guó)商業(yè)銀行雖然貸款凈收益率持續(xù)下降，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)十分穩(wěn)健，特別是投資銀行相關(guān)的非利息收入穩(wěn)步攀升，非利息收入在總收入中的占比達(dá)到40%以上。

另一方面，銀團(tuán)貸款逆勢(shì)發(fā)展，成為信貸市場(chǎng)新寵。銀團(tuán)貸款與傳統(tǒng)的雙邊貸款相比，雖然利息較低，但由于風(fēng)險(xiǎn)更為分散，且發(fā)起行可以借此與大客戶建立廣泛聯(lián)系，并能借此為其提供廣泛的增值服務(wù)和賺取豐厚利潤(rùn)，因而得到銀行青睞，成為銀行新的盈利模式。隨著銀團(tuán)貸款的快速發(fā)展，二級(jí)市場(chǎng)迅速活躍起來，根據(jù)信貸二級(jí)市場(chǎng)大宗貸款價(jià)格等信息，銀行可以更為有效地管理信貸風(fēng)險(xiǎn)，更加合理地為新發(fā)貸款確定價(jià)格。隨著信貸二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不斷增加，貸款和債券的價(jià)格日益融合，債券市場(chǎng)的價(jià)格正逐步成為銀行觀測(cè)客戶信用質(zhì)量變化的重要指標(biāo)。客戶發(fā)行債券利率的上升，預(yù)示著客戶信用質(zhì)量可能出現(xiàn)惡化，銀行可以通過減少對(duì)此客戶的信用額度提高其信用成本，達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時(shí)，商業(yè)銀行還利用貸款二級(jí)市場(chǎng)向非銀行金融機(jī)構(gòu)出售不良貸款，加速壞賬核銷進(jìn)度，改善資產(chǎn)質(zhì)量。

美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)LSTA最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，近年來美國(guó)貸款二級(jí)市場(chǎng)保持活躍，年交易量均在5000億美元以上（見圖3）。其中，2015年交易量為5914億美元，較2014年的歷史高點(diǎn)6280億美元略下降5.8%，單月平均交易量為500億美元、交易筆數(shù)為630筆。從市場(chǎng)流動(dòng)性來看，每季度有50%的貸款交易頻率在20次以上，交易頻率低于5次的貸款（即流動(dòng)性較差的貸款）占比為20%左右，交易頻率介于5次到20次之間的貸款占比為30%。由此可見，經(jīng)過不斷發(fā)展完善，美國(guó)貸款二級(jí)市場(chǎng)已具有相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)流動(dòng)性。

美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的參與者結(jié)構(gòu)

（一）貸款轉(zhuǎn)讓主體

商業(yè)銀行是美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)最主要的貸款轉(zhuǎn)讓方，包括經(jīng)營(yíng)自身貸款的商業(yè)銀行，以及發(fā)放銀團(tuán)貸款的銀行類金融機(jī)構(gòu)。美國(guó)大中型銀行廣泛參與了貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，許多銀行都成立了貸款流通中介部門專門從事貸款轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)并從中獲益。美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司發(fā)布的資料顯示，2006年美國(guó)中型商業(yè)銀行通過貸款轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)獲得的收入占其凈營(yíng)業(yè)收入的1.74%，大型商業(yè)銀行的這項(xiàng)業(yè)務(wù)占比為2.1%。2006年兩類銀行通過資產(chǎn)證券化交易獲得的收入占比分別為1.48%和4.83%。貸款交易與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一樣，已成為美國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的重要業(yè)務(wù)，也是其獲取非利息收入的重要來源。

（二）投資主體

在美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)發(fā)展初期，銀行占據(jù)了貸款二級(jí)市場(chǎng)，無論是貸款交易的買方還是賣方，都以銀行為主要參與者。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)逐步取代了銀行，成為貸款轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)交易的主要參與者，其中包括投資銀行、私募基金、貸款抵押債券基金（CLO基金）、對(duì)沖基金、共同基金等，投資主體多元化特征明顯。而銀行參與貸款交易的深度也在拓展，銀行已經(jīng)不僅僅是作為貸款提供者和購(gòu)買者來參與市場(chǎng)，更多的是作為市場(chǎng)主導(dǎo)者和經(jīng)紀(jì)人來促進(jìn)貸款交易活動(dòng)。

（三）做市商

美國(guó)貸款市場(chǎng)有10～15個(gè)做市商，主要是一些大銀行，每天會(huì)給市場(chǎng)提供做市和報(bào)價(jià)。每家做市交易的銀行都有自己獨(dú)立的價(jià)格評(píng)估團(tuán)隊(duì)，有的銀行是通過自己的平臺(tái)做市，有的銀行是在第三方平臺(tái)上做市。與投資債券市場(chǎng)類似，一些大銀行每日也要對(duì)持有的信貸資產(chǎn)進(jìn)行逐日盯市。如果市場(chǎng)沒有價(jià)格信息，將很難在二級(jí)市場(chǎng)上達(dá)成交易，也難以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行評(píng)估，因此做市商非常愿意在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。

（四）貸款交易平臺(tái)

在美國(guó)，大約有30多個(gè)全國(guó)性的貸款交易平臺(tái)系統(tǒng)，且大都為一些大型銀行所主導(dǎo)，其中包括投資銀行和商業(yè)銀行。一些信息商，如湯森路透和英國(guó)Markit公司也為市場(chǎng)提供報(bào)價(jià)和交易平臺(tái)。

（五）貸款的結(jié)算和清算機(jī)構(gòu)（交易后處理機(jī)構(gòu)）

由于貸款轉(zhuǎn)讓主要在場(chǎng)外市場(chǎng)完成，因此需要有專門的機(jī)構(gòu)提供貸款的清算和結(jié)算服務(wù)，以確保資金的交割和產(chǎn)品的過戶。由于貸款產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化水平較低，貸款的各項(xiàng)條款比較多，交易雙方從達(dá)成交易到最終結(jié)算，周期一般較長(zhǎng)。根據(jù)LSTA的數(shù)據(jù)，結(jié)算周期最短的為12天，最長(zhǎng)的28天。結(jié)算周期拉長(zhǎng)就帶來了一定的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，如對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)或交易標(biāo)的價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)證券集中保管結(jié)算公司（DTCC）依據(jù)債券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，于2008年12月專門針對(duì)貸款交易開發(fā)了Loan/SERV服務(wù)，以便為場(chǎng)外的貸款交易產(chǎn)品提供集中清算和結(jié)算服務(wù)。

（六）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過對(duì)貸款轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品提供評(píng)級(jí)服務(wù)參與到貸款二級(jí)市場(chǎng)。信用等級(jí)不僅為投資者提供一個(gè)可靠、獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，而且也提高了市場(chǎng)效率和透明度，更是投資者風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)中主要的參數(shù)和質(zhì)量監(jiān)控工具。目前，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)都提供對(duì)于貸款的信用評(píng)級(jí)。

（七）第三方定價(jià)機(jī)構(gòu)

在美國(guó)貸款轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)上，LSTA與湯森路透合作設(shè)立的LSTA/LPC（Loan Pricing Corporation）貸款定價(jià)公司，是市場(chǎng)的第三方價(jià)格服務(wù)商之一（類似于中央結(jié)算公司中債估值中心為債券市場(chǎng)提供估值服務(wù)），其每日為市場(chǎng)提供逐日盯市服務(wù)（Mark-to-Market），主要通過咨詢11家市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)對(duì)某一貸款的報(bào)價(jià)信息，并進(jìn)行加工處理后獲得。

（八）信息披露平臺(tái)（信息商）

隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)在貸款轉(zhuǎn)讓信息提供方面已很完善。作為信息服務(wù)商，彭博資訊、湯森路透以及Markit公司通過與銀行合作，由銀行定期提供貸款轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目信息和交易信息，并予以公布。其中，湯森路透提供了貸款交易市場(chǎng)的新聞、分析及指數(shù)綜合服務(wù)，開發(fā)了諸如SMI100、Euro Non Leveraged 30等貸款交易指數(shù)，是貸款轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)最大的二級(jí)市場(chǎng)信息提供方，每天提供多達(dá)6000個(gè)貸款的利率報(bào)價(jià)。

（九）自律組織

LSTA是貸款轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的自律組織。歐洲和亞太地區(qū)也有類似的市場(chǎng)自律機(jī)構(gòu)，如貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（Loan Market Association，LMA）和亞太貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA）。自律組織致力于推動(dòng)公平、高效、有序的公司貸款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展，并保障全市場(chǎng)參與主體的共同利益，具體職能包括制定標(biāo)準(zhǔn)格式的貸款文本、規(guī)范操作流程、提高市場(chǎng)透明度和有效性、完善貸款結(jié)算流程、促進(jìn)產(chǎn)品創(chuàng)新、投資者教育等。

美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的整體架構(gòu)

美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的成熟與發(fā)展，離不開完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施和高效、自律的管理。美國(guó)信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)的架構(gòu)如圖4所示。透明的信息披露和交易平臺(tái)、積極的做市商制度和市場(chǎng)投資人服務(wù)等一系列配套機(jī)制是促進(jìn)貸款二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的制度保障。

作者單位：銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心

責(zé)任編輯：劉穎 印穎