在去產(chǎn)能去杠桿的大背景下，私人部門的投資要填補(bǔ)政府基建投資的難度不小，這是債券市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看仍維持慢牛格局的最重要基礎(chǔ)。

未來(lái)廣義的“金融去杠桿”將是最主要的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，而廣義的金融市場(chǎng)包含房地產(chǎn)市場(chǎng)。

收益率曲線長(zhǎng)端存在長(zhǎng)線的配置價(jià)值。但若有監(jiān)管政策出臺(tái)或資金面的沖擊，也可能導(dǎo)致收益率曲線長(zhǎng)端出現(xiàn)劇烈調(diào)整，但這種劇烈調(diào)整會(huì)帶來(lái)非常好的機(jī)會(huì)。

2016年的宏觀經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)一波三折。年初，在適度擴(kuò)大總需求的政策方針指引下，信貸快速擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升，大宗商品價(jià)格暴漲，債券市場(chǎng)違約事件頻發(fā)并出現(xiàn)明顯調(diào)整。5月以來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，信貸擴(kuò)張逐步放緩，民間投資快速回落，部分房地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快地區(qū)逐步收緊房地產(chǎn)政策，違約風(fēng)險(xiǎn)有所緩和，債券市場(chǎng)出現(xiàn)一波反彈機(jī)會(huì)。但進(jìn)入8月中旬以來(lái)，隨著大宗商品價(jià)格再次上漲，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮逐步向二三線城市傳遞，國(guó)外美元加息預(yù)期和國(guó)內(nèi)金融去杠桿的擔(dān)憂不斷上升，債券市場(chǎng)再次陷于震蕩調(diào)整期，市場(chǎng)需要重新思考未來(lái)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素和發(fā)展趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，中國(guó)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期慢牛格局沒(méi)有發(fā)生根本性變化，但國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境的變化也可能導(dǎo)致債券市場(chǎng)出現(xiàn)階段性的調(diào)整，不過(guò)這種調(diào)整給長(zhǎng)線投資者帶來(lái)非常好的低位建倉(cāng)機(jī)會(huì)。

美元加息和全球貨幣環(huán)境寬松的終結(jié)

自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，由于利率水平較高、資產(chǎn)價(jià)格處于低位，各國(guó)央行可以通過(guò)降低短期利率或資產(chǎn)購(gòu)買來(lái)壓低長(zhǎng)端利率，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)和降低債務(wù)人的利息負(fù)擔(dān)，進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。但從今天來(lái)看，全球負(fù)利率債券已經(jīng)史無(wú)前例地超過(guò)10萬(wàn)億美元，全球債務(wù)杠桿仍處于歷史高位，而全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率處于歷史低位。利率下降刺激了資產(chǎn)價(jià)格上漲，但大范圍的負(fù)利率政策意味著未來(lái)將很難通過(guò)進(jìn)一步降低名義利率或者提升風(fēng)險(xiǎn)偏好水平來(lái)刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲。政策制定者會(huì)面臨困境：如果繼續(xù)維持寬松貨幣環(huán)境，資產(chǎn)價(jià)格難以繼續(xù)上漲，但會(huì)刺激通貨膨脹，進(jìn)一步加劇貧富分化，引發(fā)政治上的沖突；如果貨幣環(huán)境不寬松，由高債務(wù)杠桿引發(fā)的去杠桿壓力會(huì)很快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的下滑。要么通過(guò)財(cái)政刺激，要么實(shí)行貨幣主動(dòng)貶值，把增長(zhǎng)壓力轉(zhuǎn)向政府部門或別國(guó)；但由于西方國(guó)家政府杠桿率普遍偏高，財(cái)政刺激也會(huì)因此面臨困境。就全球整體而言，以鄰為壑的貨幣貶值不僅無(wú)效，而且還會(huì)引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f(shuō)這是一個(gè)各國(guó)央行、財(cái)政部、金融機(jī)構(gòu)、儲(chǔ)蓄者和投資者都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的時(shí)期，就好像航行在一片前所未有的陌生海域。

從全球來(lái)看，大多數(shù)政策制定者們都已意識(shí)到寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激的邊際效應(yīng)遞減，而資產(chǎn)泡沫和貧富差距加劇的負(fù)面效應(yīng)在逐步擴(kuò)大。在此背景下，在今年9月剛剛結(jié)束的G20峰會(huì)上，各成員國(guó)就運(yùn)用貨幣、財(cái)政和結(jié)構(gòu)性改革等政策達(dá)成共識(shí)，將多管齊下共同促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)各國(guó)承諾避免貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值和不以競(jìng)爭(zhēng)性目的盯住匯率。此后不久，美元加息預(yù)期快速提升，10年期美國(guó)國(guó)債收益率迅速反彈20BP，創(chuàng)英國(guó)脫歐以來(lái)的新高；10年期德國(guó)國(guó)債收益率也大幅上行20BP，并一度轉(zhuǎn)正；我國(guó)重啟了14天、28天逆回購(gòu)，提升金融機(jī)構(gòu)杠桿融資成本，10年期國(guó)債收益率也小幅上升5BP，一度達(dá)到2.8%。筆者認(rèn)為，考慮到美國(guó)目前金融機(jī)構(gòu)健康的資產(chǎn)負(fù)債表、持續(xù)改善的就業(yè)市場(chǎng)、住戶部門的杠桿程度明顯修復(fù)、處于經(jīng)濟(jì)潛在增速至上的產(chǎn)出水平，那么美國(guó)在12月前維持一次加息應(yīng)是大概率事件。同時(shí)，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的最新預(yù)測(cè)點(diǎn)陣，2017年達(dá)成兩次加息的可能性增加。作為全球最重要的基礎(chǔ)貨幣來(lái)源，美元貨幣政策收緊意味著全球流動(dòng)性在邊際上收緊。

但考慮到全球杠桿水平仍處于歷史高位，各國(guó)政府財(cái)政實(shí)力有限，筆者認(rèn)為過(guò)去幾年一些國(guó)家寬松貨幣政策單拳出擊的局面將會(huì)改變，但寬松貨幣政策仍難以缺席。唯一不同的是，過(guò)去央行通過(guò)金融市場(chǎng)資產(chǎn)購(gòu)買方式提供流動(dòng)性（即量化寬松）的貨幣政策工具更可能讓步為財(cái)政貨幣化的新方式，即貨幣應(yīng)該直接提供給用于支出的最終消費(fèi)者。事實(shí)上，我國(guó)央行推出的PSL（抵押補(bǔ)充貸款）是一種有益的嘗試。而另外一種考慮是，既然國(guó)債收益率這樣低，為何不抓住這一歷史性機(jī)遇通過(guò)擴(kuò)大財(cái)政支出來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)？這本質(zhì)上是一種財(cái)政貨幣化的結(jié)果，離開寬松貨幣政策支持，長(zhǎng)期國(guó)債利率不可能維持在零甚至零以下的水平。

對(duì)全球貨幣寬松終結(jié)的最大制約力來(lái)自于日本和歐盟。日元的持續(xù)升值，疊加日本老齡化的現(xiàn)實(shí)，導(dǎo)致安倍刺激政策的正面效應(yīng)越來(lái)越弱，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹仍將維持在很弱的水平。日本政府有可能在壓力之下啟動(dòng)“直升機(jī)撒錢”的貨幣政策新工具，這一新工具的本質(zhì)是在國(guó)債利率為零的前提下，大量發(fā)行國(guó)債，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)并轉(zhuǎn)移支付給窮人，這將刺激通貨膨脹水平，實(shí)現(xiàn)財(cái)富從富人向窮人的轉(zhuǎn)移。另一個(gè)壓力來(lái)自于歐盟，由于歐洲長(zhǎng)期高福利導(dǎo)致政府負(fù)擔(dān)較重，同時(shí)歐洲面臨宗教沖突和難民危機(jī)問(wèn)題，私人資本持續(xù)流出，導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)面臨持續(xù)壓力。歐盟財(cái)政政策的提升空間和可能性都有很大制約。相對(duì)來(lái)說(shuō)，歐盟經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致歐盟結(jié)構(gòu)性改革對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激空間更大，改革總是難以實(shí)施和預(yù)期。歐盟未來(lái)寬松貨幣政策仍將持續(xù)，退出難度重重。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持低位企穩(wěn)

從我國(guó)今年1—9月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體仍維持低位企穩(wěn)格局。從產(chǎn)出端來(lái)看，由于供給側(cè)改革逐步發(fā)力，工業(yè)品價(jià)格明顯回升，推動(dòng)名義工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)不斷回升，由2015年三季度時(shí)期最低水平零增長(zhǎng)逐步恢復(fù)到4%左右，并有望在今年四季度進(jìn)一步恢復(fù)到6%～7%的水平。從需求端來(lái)看，最大貢獻(xiàn)來(lái)自于政府基建投資。數(shù)據(jù)顯示，1—8月由政府主導(dǎo)的基建投資累計(jì)同比增長(zhǎng)18.32%，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.4%。在房地產(chǎn)放開限購(gòu)和降低首付等刺激政策的推動(dòng)下，部分一二線城市房地產(chǎn)價(jià)格、銷量大幅上漲，對(duì)需求帶來(lái)一定刺激效應(yīng)，但一線城市土地供應(yīng)有限和地價(jià)偏高，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長(zhǎng)始終處于低位。目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的普遍預(yù)期是，如果沒(méi)有政府部門支出的進(jìn)一步擴(kuò)張，基建投資對(duì)需求的拉動(dòng)將難以為繼。代表私人部門的制造業(yè)投資在盈利改善預(yù)期下能否彌補(bǔ)政府基建投資？房地產(chǎn)投資在房地產(chǎn)銷量和價(jià)格回升的趨勢(shì)下，能否最終向二三線城市傳遞并帶動(dòng)房地產(chǎn)投資回升？筆者認(rèn)為，目前這方面的壓力仍很大，在去產(chǎn)能去杠桿的大背景下，私人部門的投資要填補(bǔ)政府基建投資的難度不小，這是債券市場(chǎng)長(zhǎng)期來(lái)看仍維持慢牛格局的最重要基礎(chǔ)。近期部分一二線城市加強(qiáng)了房地產(chǎn)調(diào)控，預(yù)計(jì)2017年房地產(chǎn)銷量增速將明顯回落，并對(duì)房地產(chǎn)投資和新開工的恢復(fù)形成制約。

大宗商品價(jià)格回升推動(dòng)全球名義GDP增長(zhǎng)超預(yù)期

今年以來(lái)，隨著大宗商品價(jià)格的回升，全球名義產(chǎn)出水平普遍回升，通貨緊縮壓力消退，但通貨膨脹水平總體溫和。目前通貨膨脹的壓力主要來(lái)自于美國(guó)。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)改善，但勞動(dòng)生產(chǎn)率改善不多，導(dǎo)致美國(guó)單位勞動(dòng)力成本大幅回升到2.5%左右。美國(guó)8月剔除食品和能源的核心CPI同比增長(zhǎng)2.3%、環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，均明顯超出預(yù)期，也超出美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)通貨膨脹水平。但歐洲和日本的通貨膨脹水平總體溫和，且低于其央行目標(biāo)水平。

9月，我國(guó)CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.7%，同比增長(zhǎng)1.9%，第一次高于市場(chǎng)預(yù)期。其中，CPI當(dāng)月環(huán)比折年率為3.2%，3月均值環(huán)比折年率為2.4%；非食品CPI環(huán)比折年率為2.4%，3月均值環(huán)比折年率為2.4%，通貨膨脹數(shù)據(jù)要高于2000年以來(lái)的環(huán)比均值2.25%。考慮房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲、大宗商品價(jià)格明顯回升，預(yù)計(jì)10—11月CPI 同比增速存在回升壓力。9月PPI環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，同比增長(zhǎng)0.1%，PPI環(huán)比折年率的趨勢(shì)為3.3%，3月均值環(huán)比折年率為3.5%，預(yù)計(jì)PPI同比增速到年底將大概率恢復(fù)到1.5%左右，但環(huán)比折年率將維持在2%～3%的水平。

從總體來(lái)看，通貨膨脹水平仍在全球央行的可接受范圍內(nèi)。但資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲形成資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，以及由此可能導(dǎo)致的貧富差距拉大問(wèn)題會(huì)對(duì)全球貨幣政策形成制約。筆者確信，全球貨幣政策最寬松時(shí)期已經(jīng)成為過(guò)去，從邊際上看，全球?qū)捤韶泿耪哒兊貌荒敲磳捤伞?/p>

債券市場(chǎng)面臨潛在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，驅(qū)動(dòng)因素可能來(lái)自監(jiān)管政策對(duì)金融部門杠桿過(guò)高的擔(dān)憂

從我國(guó)國(guó)內(nèi)來(lái)看，8月信貸和社會(huì)融資總量數(shù)據(jù)快速回升，疊加二線城市地王頻出以及火爆的樓市，貨幣政策在短期內(nèi)釋放放松信號(hào)的概率非常小。而外匯市場(chǎng)上，美元加息預(yù)期伴隨著國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的明顯上漲，人民幣貶值壓力開始加大。內(nèi)外部因素均不支持人民銀行進(jìn)一步投放流動(dòng)性，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)流動(dòng)性將進(jìn)入偏緊階段，這種狀況將對(duì)收益率曲線的短端構(gòu)成明顯沖擊。

對(duì)于收益率曲線的長(zhǎng)端來(lái)說(shuō)，最大的支持來(lái)自于有利的供求關(guān)系。今年進(jìn)入四季度以后，地方政府債券置換、專項(xiàng)債發(fā)行、政策性金融債券發(fā)行計(jì)劃均將接近尾聲。但持續(xù)增長(zhǎng)的銀行理財(cái)資金和保險(xiǎn)資金需要尋找安全的資產(chǎn)。如果信貸沒(méi)有繼續(xù)放量，配置盤的壓力將延緩收益率曲線長(zhǎng)端上升的壓力。從中長(zhǎng)期來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴房地產(chǎn)和基建，進(jìn)而導(dǎo)致總杠桿水平增長(zhǎng)過(guò)快的擔(dān)憂并未消退，這樣的杠桿水平也是不可持續(xù)的。另一方面，在央行資產(chǎn)負(fù)債表總體未擴(kuò)表的情況下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債迅速膨脹，未來(lái)廣義的“金融去杠桿”將是最主要的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)因素，而廣義的金融市場(chǎng)包含房地產(chǎn)市場(chǎng)?？傮w而言，收益率曲線長(zhǎng)端存在長(zhǎng)線的配置價(jià)值。但若有監(jiān)管政策出臺(tái)或資金面的沖擊，也可能導(dǎo)致收益率曲線長(zhǎng)端出現(xiàn)劇烈調(diào)整，但這種劇烈調(diào)整會(huì)帶來(lái)非常好的機(jī)會(huì)。

對(duì)于信用債市場(chǎng)，考慮到我國(guó)總杠桿水平不可持續(xù)，金融機(jī)構(gòu)杠桿增長(zhǎng)過(guò)快，信用債市場(chǎng)目前的利差水平并沒(méi)有反映出這些基本面的因素。筆者認(rèn)為，信用利差未來(lái)走闊將是大概率事件。在短期內(nèi)，由于信貸擴(kuò)張仍在繼續(xù)，信用利差可能繼續(xù)維持低位，部分期限不長(zhǎng)的產(chǎn)能過(guò)剩龍頭企業(yè)債券甚至存在一定的交易機(jī)會(huì)。

責(zé)任編輯：印穎 鹿寧寧