文/汪洋

過去10余年，房地產(chǎn)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，帶動(dòng)了工業(yè)和投資的高速增長(zhǎng)。然而，2012年以來，房地產(chǎn)業(yè)步入結(jié)構(gòu)性下滑通道，新的增長(zhǎng)點(diǎn)尚未形成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力驟然增加。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)面臨挑戰(zhàn)

以房地產(chǎn)、基建和外需為代表的三大需求在過去的20年間拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。特別是房地產(chǎn)業(yè)，1998年住房分配改革后，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額從1999年的4010億元增至2014年的95035億元，年復(fù)合增速22%，大幅高于同期年復(fù)合13%的經(jīng)濟(jì)增速，成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。但是，2011年后，三大需求先后遭遇越來越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

首先進(jìn)入拐點(diǎn)的是進(jìn)出口，經(jīng)過了近10年30%左右的高速增長(zhǎng)后，在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)削弱和人民幣升值的雙重壓力下，2011年進(jìn)出口步入轉(zhuǎn)折，2015年進(jìn)出口增速首次陷入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，今年前8個(gè)月，進(jìn)出口累計(jì)下降7.5%。

同樣，2012年是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的拐點(diǎn)年，房地產(chǎn)投資由前10年30%以上的增速逐年下滑，2015年前8個(gè)月，房地產(chǎn)投資增速已經(jīng)降至3.5%，且仍在下行途中。

相對(duì)而言，在保增長(zhǎng)政策的呵護(hù)下，基建投資的增速繼續(xù)保持在20%左右。但是，我們相信，未來5年內(nèi)，基建遲早也會(huì)步入下行周期。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，基建、地產(chǎn)和外需系幾乎涉及中國(guó)八成以上的主要行業(yè)。上游的煤炭、石油和采礦業(yè)，中上游的能源、化工、鋼鐵、有色和建材業(yè)，以及中游的機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、通訊電子和紡織業(yè)，都與三大需求息息相關(guān)。

從產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)來看，2014年以來，房地產(chǎn)投資增速的快速滑坡成為拖累投資和工業(yè)活動(dòng)的主要因素。由于房地產(chǎn)行業(yè)和工業(yè)部門密切相關(guān)，房地產(chǎn)投資的快速下滑給采礦業(yè)和重工業(yè)帶來越來越大的拖累，特別是金屬、建材以及工程機(jī)械。能源密集型的重工業(yè)下滑還導(dǎo)致2014年以來發(fā)電量增速的放緩。同時(shí)，工業(yè)銷售疲弱加劇產(chǎn)能惡化，并進(jìn)一步抑制投資。過去制造業(yè)投資增速在30%以上，2012年后每年增速下行5%以上，2015年前8個(gè)月增速已經(jīng)降至8.9%。

圖1 GDP與房地產(chǎn)投資增速

從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，房地產(chǎn)的滑坡不僅增加了地方財(cái)政壓力，也增加了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)。首先，地方財(cái)政收入減少。2015年上半年地方政府土地出讓收入同比大幅下降38%，和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收也大幅減少。地方政府財(cái)政收入的銳減，極大地限制了地方政府支出的能力，進(jìn)一步抑制了固定資產(chǎn)投資。其次，銀行體系不良貸款率也在增加。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，不良貸款率從2012年底的0.95%上升至今年二季度的1.50%。銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)不僅包括直接對(duì)開發(fā)商的貸款和購(gòu)房貸款，還包括以房地產(chǎn)和土地作為抵押品的貸款、過去幾年快速擴(kuò)張的影子銀行信貸、對(duì)其他與房地產(chǎn)密切相關(guān)的行業(yè)及對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款。銀監(jiān)會(huì)也指出房地產(chǎn)是當(dāng)前銀行體系面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。

由此可見，2012年以來，地產(chǎn)和外需系的同時(shí)出清是導(dǎo)致我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)，乃至整體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的主要原因，同時(shí)也增加了財(cái)政壓力和銀行體系風(fēng)險(xiǎn)。展望未來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在缺少了出口、房地產(chǎn)和基建的拉動(dòng)后，只有消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型才能帶來新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

政策放松，需求刺激卻不如前

1998年房地產(chǎn)被確立為我國(guó)“新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”。2003年8月出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的通知》，首次明確指出“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動(dòng)性強(qiáng)，已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”。之后的10年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在房地產(chǎn)帶動(dòng)下高速增長(zhǎng)，也產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹和房?jī)r(jià)過快上漲等一系列問題，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了若干重要的房地產(chǎn)調(diào)控政策?？梢约?xì)分為以下七個(gè)階段：

第一階段（1993～1996年）：海南、廣西北海等地出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫，并引起一定經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹現(xiàn)象，國(guó)家隨即出臺(tái)了“國(guó)16條”加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀管理。房地產(chǎn)泡沫破滅后，房地產(chǎn)開發(fā)增速放緩，通脹也明顯回落，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著路”。

第二階段（1998～2002年）：房地產(chǎn)市場(chǎng)陷入低潮并引起通貨緊縮，管理層及時(shí)推出“23號(hào)”文，提出“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”，并取消福利分房制度。雖然住房制度改革激活了房地產(chǎn)市場(chǎng)，但住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)不合理矛盾依然突出。

第三階段（2003～2005年）：土地和房?jī)r(jià)呈現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)，房地產(chǎn)投資增速過快導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過熱。監(jiān)管層及時(shí)推出“121號(hào)”文調(diào)整商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款政策以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，但該期間出臺(tái)的“18號(hào)”文也確立房地產(chǎn)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。這期間，不僅確定了房地產(chǎn)是未來關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，也拉開了房地產(chǎn)調(diào)控的大幕。

第四階段（2005～2007年）：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速出現(xiàn)下滑，與此同時(shí)，房?jī)r(jià)的大幅上行成為社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。這期間，兩個(gè)調(diào)控政策影響較大，一是“國(guó)八條”提出抑制住房過快上漲，二是“國(guó)六條”將調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)作為調(diào)控著力點(diǎn)。之后，房地產(chǎn)開發(fā)投資企穩(wěn)回升，但房?jī)r(jià)出現(xiàn)邊調(diào)控邊上漲的現(xiàn)象。

第五階段（2008～2010年）：受世界金融危機(jī)影響，貨幣政策寬松，樓市迅速由低迷轉(zhuǎn)為亢奮。在此期間，房地產(chǎn)調(diào)控出現(xiàn)反復(fù)，“國(guó)十三條”和“國(guó)四條”都刺激了住房消費(fèi)，并間接導(dǎo)致房?jī)r(jià)持續(xù)攀升。

第六階段（2010～2013年）：房?jī)r(jià)上漲和房地產(chǎn)投資增速由高速轉(zhuǎn)為中速。監(jiān)管層出臺(tái)了最嚴(yán)厲的調(diào)控政策“新國(guó)十條”，但購(gòu)房者對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控信心不足，房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)短期觀望僵持后再次回暖。

2014年以來，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入第七階段。商品房銷售大幅萎縮，并引起房地產(chǎn)投資的加速滑坡，經(jīng)濟(jì)下行壓力日益增加。2014年四季度以來，房地產(chǎn)政策逐步放寬。首先，大多數(shù)城市（一線城市除外）都放寬了限購(gòu)政策；其次，去年“930”房貸新政全面松綁信貸。更重要的是，今年“330”房貸新政下調(diào)二套房首付比例，并降低了住房銷售免征營(yíng)業(yè)稅的年限。同時(shí)，2014年11月至今央行5次下調(diào)基準(zhǔn)利率累計(jì)達(dá)到125個(gè)基點(diǎn)，房貸利率隨之大幅下降。

房地產(chǎn)政策的放松和購(gòu)房成本的大幅降低促進(jìn)了居民剛需的釋放，進(jìn)而支撐房地產(chǎn)銷售快速改善。2015年前8個(gè)月，商品房銷售面積6.97億平方米，由年初同比下降15.8%快速提升至同比增長(zhǎng)15.30%。特別是4月份以來，平均月銷售面積超過1億平方米。今年前8個(gè)月居民中長(zhǎng)期貸款達(dá)到了1.9萬億，創(chuàng)下歷史新高，顯示剛需推動(dòng)居民消費(fèi)。同時(shí)，房?jī)r(jià)也出現(xiàn)大幅分化現(xiàn)象，一線和部分二線城市快速上漲，其他城市房?jī)r(jià)則延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。

雖然房地產(chǎn)銷售量出現(xiàn)井噴，對(duì)于房地產(chǎn)投資的推動(dòng)作用卻相當(dāng)有限。今年前8個(gè)月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)3.5%，較年初的10.4%已經(jīng)下行了6.9個(gè)百分點(diǎn)，且仍在下行途中。從過去近14年的數(shù)據(jù)來看，從商品房銷售端企穩(wěn)傳導(dǎo)至房地產(chǎn)投資企穩(wěn)，約滯后7個(gè)月，本輪商品房銷售已于4月份企穩(wěn)，至今已經(jīng)超過5個(gè)月，但是房地產(chǎn)投資仍處于下行通道。可見，房地產(chǎn)業(yè)或已面臨前所未有的新問題與挑戰(zhàn)。

房地產(chǎn)步入下滑周期的原因

種種跡象顯示，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的黃金期已過。與以往的每次調(diào)整不同，本輪房地產(chǎn)調(diào)整并非源自政策收緊，相反，房貸政策已然大幅放松，央行5次降息也極大地降低了購(gòu)房者的成本，并帶動(dòng)了房屋銷售較大程度的好轉(zhuǎn)，但房地產(chǎn)開發(fā)投資增速仍在持續(xù)放慢。歸根結(jié)底，供過于求、投資性需求消退和庫(kù)存增加是房地產(chǎn)業(yè)步入結(jié)構(gòu)性下滑的根本原因。此外，從中長(zhǎng)期來看，人口因素和城鎮(zhèn)化上升空間有限，也限制了房地產(chǎn)需求的空間。

第一，住房供給和庫(kù)存持續(xù)增加。截至2015年8月末，我國(guó)待售商品房面積6.63億平方米，連續(xù)42個(gè)月保持上漲，是2012年年初待售面積的2.2倍，2010年年中的3.3倍。此外，8月末的房屋施工面積達(dá)到66.94億立方米（其中，9.52億為今年前8個(gè)月新開工面積），待售和施工面積合計(jì)73.57億平方米，按人均30平方米計(jì)算，能夠滿足2.45億人居住。2012年至2014年全年銷售面積分別為11.1億、13.1億和12.1億平方米，按照年均12.1億平方米計(jì)算，待售和施工面積夠未來6年的銷售。

第二，剛需減弱，特別是二三四線城市面臨更大的壓力。新型城鎮(zhèn)化形成增量住房需求，但農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口收入水平較低，難以承受高房?jī)r(jià)壓力。

第三，地產(chǎn)投資需求弱化。貨幣寬松曾是催生房地產(chǎn)投機(jī)的重要原因，如今，貨幣增速持續(xù)放緩、房?jī)r(jià)下跌擔(dān)憂、資金鏈緊張、其他資產(chǎn)吸引力增強(qiáng)等因素，均降低了投資需求。

第四，房地產(chǎn)企業(yè)面臨較大資金壓力，銷售自籌、信貸和其他資金來源增速下降。

第五，從中長(zhǎng)期來看，2012年中國(guó)勞動(dòng)年齡人口總量出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2015年購(gòu)房適齡（25～49歲）人口達(dá)到峰值，約5.68億，2018年后將加速下滑，房地產(chǎn)購(gòu)買需求結(jié)構(gòu)也將發(fā)生重大改變，并出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的購(gòu)買力不足。

房地產(chǎn)的分化仍將延續(xù)

2015年以來，一線城市房?jī)r(jià)保持集體上漲的趨勢(shì)。8月份，無論是新房還是二手房，北京、上海、廣州、深圳四大一線城市價(jià)格均呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。其中，深圳漲幅最大，新房環(huán)比漲幅超過5%。從同比漲幅來看，8月份，一線城市新房同比平均大漲11%，其中深圳同比漲幅高達(dá)30%。為抑制房?jī)r(jià)過快上漲，一線城市已經(jīng)開始調(diào)整樓市政策。此前，北京針對(duì)通州地區(qū)房?jī)r(jià)上漲出臺(tái)了限購(gòu)政策，深圳多家銀行也上調(diào)了首套房首付比例和利率。在一線城市房?jī)r(jià)猛漲的同時(shí)，三線城市房?jī)r(jià)環(huán)比勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，同比則全部下降。

房?jī)r(jià)走勢(shì)直接影響地產(chǎn)企業(yè)的拿地傾向和投資動(dòng)向。今年前8個(gè)月，100個(gè)大中城市中，一二三線城市住宅類用地土地成交面積累計(jì)分別達(dá)到709萬、3783萬和4147萬平方米，同比下降17%、37%和34%。一線城市銷售旺盛而供給疲弱，目前，庫(kù)存銷售比降至9個(gè)月左右，且供求趨緊也推動(dòng)了近幾個(gè)月房?jī)r(jià)的上升。然而三、四線城市去庫(kù)存壓力較大，在一定程度上影響了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資意愿。由于一線城市在全國(guó)房地產(chǎn)建設(shè)量中所占比重不足8%，二三線城市占比則超過90%，因而整體房地產(chǎn)開發(fā)投資增速繼續(xù)回落。未來二線以及三、四線城市依然需要鼓勵(lì)性政策，特別是戶籍制度的改革，以刺激需求積極入市。

圖2：房地產(chǎn)供過于求

未來10年，地產(chǎn)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

雖然地產(chǎn)需求的長(zhǎng)周期大頂已經(jīng)出現(xiàn)，但從更長(zhǎng)周期來看，未來10年，中國(guó)的地產(chǎn)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受房地產(chǎn)影響出現(xiàn)硬著陸的可能性較小。

首先，從人口和城鎮(zhèn)化率上升空間來看，2013年初，我國(guó)總?cè)丝诩s13.54億，據(jù)中國(guó)人民大學(xué)社會(huì)與人口學(xué)院的預(yù)測(cè)，人口的峰值應(yīng)該在2025年左右達(dá)到14.8億，新增人口的空間約1.26億；城鎮(zhèn)化率將由52.6%上升至后城市化的起點(diǎn)水平約70%（當(dāng)然，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展順利且成功轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)化率仍有進(jìn)一步提升的空間）。人口增長(zhǎng)、城市化率提升疊加，城鎮(zhèn)人口預(yù)計(jì)將從7.12億增加至10.36億，仍將帶來較強(qiáng)的剛性住房需求，估算潛在需求約110億平方米。

其次是住房改善帶來的需求。假設(shè)城鎮(zhèn)人均居住面積由2013年初的26.3平方米/人（根據(jù)城鎮(zhèn)人均住宅建面積32.9平方米，公攤比率大概20%估算）提高至35平方米/人（小康水平的定義，離發(fā)達(dá)國(guó)家普遍的45平方米的人均面積仍有較大上升空間），那么帶來的潛在需求約62億平方米。此外，危舊房拆遷改造接近41億平方米（根據(jù)存量住宅建筑面積、竣工面積，按房屋更新頻率20年一次估算）。兩者相加，改善潛在需求約103億平方米。

最后，扣除住宅銷售、施工和待售面積78.9億平方米，2015年以后（包括2015年）地產(chǎn)行業(yè)需要開發(fā)的量約134億平方米，假設(shè)最近3年的年均銷售面積12.1億平方米能夠維持，尚需開發(fā)的年限約11年。也就是說，在不考慮二手房大幅擠壓的情況下，地產(chǎn)目前的需求足以支持行業(yè)至2025年的發(fā)展。但需要注意的是，這些需求能不能轉(zhuǎn)化為真實(shí)的購(gòu)買行為，則需要看到中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的成功與否以及居民的相對(duì)購(gòu)買力能否得到有效提升。