黃志凌

警惕貨幣政策“鈍化”落入流動(dòng)性陷阱

黃志凌

量化寬松是針對(duì)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) “流動(dòng)性陷阱”時(shí)的一種解決方法，近年來(lái)多個(gè)國(guó)家試圖采取寬松貨幣政策解決經(jīng)濟(jì)的衰退問(wèn)題，但效果并不理想。近年我國(guó)寬松貨幣政策同樣出現(xiàn)“鈍化”，根本原因在于預(yù)算約束環(huán)境的改變，建議通過(guò)調(diào)低存款準(zhǔn)備金率等手段來(lái)降低利率成本，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

寬松貨幣政策 流動(dòng)性陷阱 預(yù)算約束 存款準(zhǔn)備金率

“量化寬松”一詞普遍為大眾所知，是在2008年全球金融危機(jī)之后。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)一系列貨幣政策以應(yīng)對(duì)常規(guī)貨幣政策失靈，它是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn) “流動(dòng)性陷阱”時(shí)的一種解決方式。在關(guān)注中國(guó)貨幣政策 “鈍化”之前，我們有必要對(duì) “流動(dòng)性陷阱”有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)。

一、流動(dòng)性陷阱的理論背景與現(xiàn)實(shí)困惑

通常說(shuō)，流動(dòng)性陷阱亦即社會(huì)資本陷阱、貨幣陷阱、通貨陷阱、金錢(qián)陷阱。按照貨幣—經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)原理，貨幣供應(yīng)量影響利率水平，繼而影響宏觀經(jīng)濟(jì)。假定貨幣需求不變，隨貨幣供應(yīng)量增加，資金價(jià)格即利率下降，進(jìn)而刺激出口、投資和消費(fèi)等總支出，帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但如果投資者和消費(fèi)者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期不佳，即使央行不斷增加貨幣供應(yīng)量降低利率，人們也不會(huì)增加投資和消費(fèi)，相反會(huì)選擇持有貨幣。也就是說(shuō)，當(dāng)國(guó)民總支出水平已不再受利率下調(diào)的影響時(shí)，無(wú)論怎樣增加貨幣供應(yīng)也不能刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這種狀況被稱之為 “流動(dòng)性陷阱”。

在經(jīng)濟(jì)層面，流動(dòng)性陷阱表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的衰退甚至是蕭條，需求不足、失業(yè)率高企、企業(yè)庫(kù)存增加、通貨緊縮，名義利率降至零或者負(fù)利率也不能啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，出現(xiàn) “貨幣無(wú)力癥”。在金融層面，流動(dòng)性陷阱表現(xiàn)在資金融通不暢。一方面，居民總體的消費(fèi)意愿下降、儲(chǔ)蓄上升，居民和企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金窖藏，銀行信貸萎縮、流動(dòng)性外溢以致于對(duì)存款收費(fèi)；銀行的信用中介功能弱化，貨幣保管功能凸顯，客戶與銀行的關(guān)系類(lèi)似于租用銀行保險(xiǎn)箱，銀行成了被迫吸納資金的 “流動(dòng)性洼地”。另一方面，盡管利率極低，央行又大規(guī)模注入流動(dòng)性，但信貸需求仍然嚴(yán)重萎縮。與此同時(shí)，股票市場(chǎng)低迷不振，資金流向收益穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)證券市場(chǎng)，利率曲線出現(xiàn)扁平化。

流動(dòng)性陷阱不僅否定與證偽了貨幣政策萬(wàn)能的幻想，還說(shuō)明寬松貨幣政策本來(lái)就是金融危機(jī)的根源，其可以救命但不能夠解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。日本可謂二戰(zhàn)后在流動(dòng)性陷阱中掙扎時(shí)間最長(zhǎng)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。20世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟(jì)由盛轉(zhuǎn)衰，資產(chǎn)大幅萎縮，資產(chǎn)價(jià)值只有高峰值的10%左右。1997年?yáng)|亞金融危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，一些大型金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，企業(yè)投資需求萎縮，物價(jià)指數(shù)一路下滑，1998年開(kāi)始出現(xiàn)通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)。2001年開(kāi)始，日本當(dāng)局實(shí)施量化寬松貨幣政策，試圖通過(guò)超常規(guī)大劑量的貨幣供應(yīng)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出流動(dòng)性陷阱。然而，非常規(guī)貨幣政策最終沒(méi)能讓日本經(jīng)濟(jì)脫離陷阱，而是陷入長(zhǎng)期蕭條。2012年日本推出了安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，核心就是更大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，但效果同樣式微，日本經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加強(qiáng)，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能依舊不足。美國(guó)在2008年金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮，美聯(lián)儲(chǔ)在常規(guī)貨幣政策失靈時(shí)先后實(shí)施了三輪量化寬松貨幣政策，通過(guò)從市場(chǎng)上收購(gòu)一定數(shù)量的金融資產(chǎn)，為市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，達(dá)到振興經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。之所以說(shuō)量化寬松是不同于常規(guī)貨幣政策的超常規(guī)工具，是因?yàn)槠洳煌谘胄性谝话闱闆r下通過(guò)買(mǎi)入短期國(guó)債降低短期市場(chǎng)利率的做法，而是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期證券，給市場(chǎng)釋放經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的積極信號(hào)，以活躍市場(chǎng)，達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的。顯然美國(guó)的量化寬松在一定程度上轉(zhuǎn)移了危機(jī)造成的負(fù)面影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美元在加息預(yù)期下強(qiáng)勁反彈。然而，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚未牢固，通縮壓力尚未全部化解。針對(duì)通縮，歐洲央行開(kāi)始的應(yīng)對(duì)策略是采取傳統(tǒng)的擴(kuò)張貨幣政策——大幅度降低利率，2014年6月歐洲央行將商業(yè)銀行在歐洲央行的存放利率降低到－0．1%，在刺激效果不明顯的情況下，2015年1月22日，歐洲央行效仿美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松計(jì)劃，從商業(yè)銀行和私人銀行機(jī)構(gòu)收購(gòu)證券，并宣布將證券規(guī)模擴(kuò)大到1．1萬(wàn)億歐元，從2015年3月9日起開(kāi)始每月購(gòu)買(mǎi)600億歐元的證券，一直到2016年9月底。歐洲央行的量化寬松政策導(dǎo)致資金外流和歐元的大幅度的貶值。受歐元區(qū)通縮的影響，瑞士以及北歐國(guó)家出現(xiàn)罕見(jiàn)的降息大賽。獨(dú)立于歐元區(qū)外的英國(guó)也難逃厄運(yùn)，英國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)2015年2月份首次降到零，進(jìn)入通縮期，英國(guó)政府為擺脫日本式的通縮陷阱，也在考慮執(zhí)行負(fù)利率。

很顯然，日本、美國(guó)和歐洲央行都采取了相似的量化寬松措施，降息也無(wú)法從根本解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展中深層次的問(wèn)題，負(fù)利率一旦形成，會(huì)進(jìn)一步自我強(qiáng)化，經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)在流動(dòng)性陷阱中越陷越深。落入 “陷阱”中的人群行為方式和預(yù)期方式發(fā)生重大改變，致使貨幣傳導(dǎo)渠道出現(xiàn) “三大梗阻”。一是貨幣市場(chǎng)的傳導(dǎo)梗阻。盡管央行能控制基礎(chǔ)貨幣的水龍頭，但卻不能強(qiáng)制銀行放貸，銀行只能將超額的流動(dòng)性以儲(chǔ)備形式繼續(xù)持有。二是從金融領(lǐng)域向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)梗阻。盡管央行能控制短期名義利率，甚至影響各種利率和相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，但卻無(wú)法強(qiáng)制企業(yè)和私人部門(mén)借款，貨幣刺激難以轉(zhuǎn)化成私人投資和消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。三是外部干擾的傳導(dǎo)梗阻。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，又受到資本流動(dòng)的干擾，從而降低擴(kuò)張性貨幣政策的效果。更為可怕的是，如果不斷增加貨幣供給的刺激性貨幣政策，只是產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩與無(wú)處不在的過(guò)剩經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，或許使流動(dòng)性陷阱擴(kuò)大化為過(guò)剩經(jīng)濟(jì)陷阱。

具體到中國(guó)，雖然經(jīng)過(guò)30多年的改革開(kāi)放，但受政策環(huán)境、金融機(jī)制的差異，貨幣政策的操作環(huán)境和貨幣政策實(shí)施途徑與其他國(guó)家相比有著突出的特殊性。一方面，利率市場(chǎng)化改革一直尚未完成，金融市場(chǎng)上的利率由央行統(tǒng)一制定。因此，利率有很強(qiáng)的外生性，不能正常反映社會(huì)資金供求關(guān)系的變化，這和流動(dòng)性陷阱的理論假設(shè)有明顯不同。另一方面，中國(guó)最為獨(dú)特之處是地方政府在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中扮演重要角色，其投資行為與投資需求可以有效對(duì)沖流動(dòng)性陷阱的形成風(fēng)險(xiǎn)。各級(jí)地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面發(fā)揮著特殊重要的作用，是區(qū)域經(jīng)濟(jì)資源的最大 “所有者”、分配者，也是區(qū)域市場(chǎng)秩序的建立者和維護(hù)者，對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)具有不可忽視的影響。具體來(lái)說(shuō)，地方政府在投資過(guò)程中，并不像西方經(jīng)濟(jì)學(xué)在流動(dòng)性陷阱中所描述的，投資決策取決于利率和資本邊際效率的比較，他們更關(guān)心當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體利益。因此，在過(guò)去歷次經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于存在大量公共設(shè)施或基礎(chǔ)設(shè)施投資空間，地方政府具有更強(qiáng)烈投資沖動(dòng)，只要貨幣當(dāng)局實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策并放寬信貸條件，就可帶動(dòng)一系列投資和消費(fèi)需求。

然而時(shí)至今日，央行的貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn) “鈍化”跡象，貨幣供應(yīng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了嚴(yán)重梗阻現(xiàn)象，“藥力下降”“藥效期”越來(lái)越短，微觀經(jīng)濟(jì)主體甚至無(wú)視強(qiáng)烈的宏觀政策信號(hào)這是不得不警惕的。不管怎樣，非國(guó)有的民間資本已經(jīng)是我們市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的主體，居民消費(fèi)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最重要力量，貨幣政策 “鈍化”是否會(huì)演變成流動(dòng)性陷阱，值得引起高度重視。

二、貨幣政策 “鈍化”日益明顯，約束機(jī)制變化是重要原因

“鈍化”本是化學(xué)領(lǐng)域經(jīng)常使用的概念，意指使金屬表面轉(zhuǎn)化為不易被氧化的狀態(tài)。引申到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，是指對(duì)外界事物不敏感、不靈敏，對(duì)作用對(duì)象功能弱化，甚至被阻隔，難以起作用的一種狀況。

近年來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩且下行壓力較大的態(tài)勢(shì)，我國(guó)貨幣政策在保持總體穩(wěn)健中不斷寬松。央行綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作、創(chuàng)新性貨幣政策工具 （SLO、SLF、MLF、PSL）以及全面或定向降準(zhǔn)降息等多種手段，調(diào)節(jié)資金面，以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從資金總量看，無(wú)論是貨幣供應(yīng)量M2（廣義貨幣供應(yīng)量）與GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的比值，還是M2增速與GDP增速和物價(jià)水平之和的差額，都表明當(dāng)前貨幣供應(yīng)和市場(chǎng)資金量較為充裕。如果再考慮作為現(xiàn)實(shí)貨幣支付的替代品——票據(jù)，流動(dòng)性則更加充裕；2014年商業(yè)匯票未到期金額已達(dá)9．9萬(wàn)億元。從資金價(jià)格看，2012年以來(lái)貨幣政策進(jìn)入降息通道，僅2014年下半年至2015年上半年，央行就四次降息，基準(zhǔn)利率已降至十年來(lái)歷史低位。

圖1 2007年—2014年貨幣供應(yīng)與GDP增長(zhǎng)的關(guān)系數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)人民銀行。

從邏輯上考量，貨幣供應(yīng)充裕，基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)，將促進(jìn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但從實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)貨幣政策已出現(xiàn)較為明顯 “鈍化”跡象，對(duì)經(jīng)濟(jì)作用 “藥力下降”，“藥效期”也越來(lái)越短。

其一，微觀經(jīng)濟(jì)主體投資意愿并沒(méi)有隨著政策刺激上升，相反投資需求還出現(xiàn)不斷減弱的狀況。不僅國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)投資增長(zhǎng)下滑，就連對(duì)宏觀政策信號(hào)一向非常敏感的民間投資增長(zhǎng)也出現(xiàn)大幅下降。從2012年至2015年上半年，固定資產(chǎn)投資增速下降9．2個(gè)百分點(diǎn)，占總投資60%以上的民間固定資產(chǎn)投資增速下降13．4個(gè)百分點(diǎn)。投資需求對(duì)政策刺激的反應(yīng)趨弱，“藥效期”明顯收短。投資收縮成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的根本原因。由于企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿不強(qiáng)，投資弱化，也導(dǎo)致與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)的M1（狹義貨幣供應(yīng)量）增長(zhǎng)緩慢。

圖2 2012年2月—2015年6月固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

其二，貨幣供應(yīng)較快增長(zhǎng)，通貨水平較低甚至出現(xiàn)收縮。貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超同期經(jīng)濟(jì)增速，而通貨水平雖尚不能說(shuō)是 “通貨緊縮”但也呈現(xiàn)明顯收縮態(tài)勢(shì)。2015年5月份以來(lái)，CPI（居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）雖然在食品特別是豬肉價(jià)格帶動(dòng)下呈現(xiàn)上行之勢(shì)，但仍處于2%以下較低水平，剔除翹尾和季節(jié)性因素，漲幅更低。2012年3月份以來(lái)PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)）連續(xù)41個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，近期跌幅還呈擴(kuò)大之勢(shì)，創(chuàng)下了有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最長(zhǎng)的PPI負(fù)增長(zhǎng)周期。從全面價(jià)格情況看，2015年上半年GDP平減指數(shù)為－0．43%，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，通縮風(fēng)險(xiǎn)加大。

圖3 2012年1月—2015年5月價(jià)格水平走勢(shì)

其三，貨幣政策對(duì)GDP增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)顯著下降。具體表現(xiàn)為GDP／M2比值由2007年、2008年的66．4%、66．7%下降到2013年、2014年的53．1%、51．8%。貨幣供給量M2與GDP增速之間的相關(guān)性出現(xiàn)弱化，經(jīng)濟(jì)對(duì)于貨幣政策的刺激作用的敏感性下降。

其四，大量資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)，金融對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有待到位。與微觀經(jīng)濟(jì)主體處于觀望狀態(tài)、資金難以滲透其中相比，金融體系內(nèi)沉淀了大量資金。近年來(lái)，金融機(jī)構(gòu)同業(yè)資金來(lái)源和應(yīng)用快速增長(zhǎng)，截至2014年末，全部金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)存放和同業(yè)拆借余額7．7萬(wàn)億，較上年大幅增長(zhǎng)81．1%；存放同業(yè)和拆放同業(yè)3．7萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)39．7%。2015年6月末，相比于11．8%的M2增速，M1增速僅為4．3%，處于歷史低位，反映出非金融企業(yè)流動(dòng)性相對(duì)不足；而截至2015年6月末準(zhǔn)貨幣（M2－M1，包括單位定期存款、儲(chǔ)蓄存款和非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款）比年初新增9．7萬(wàn)億元，其中，非存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款比年初新增4．2萬(wàn)億元，余額超過(guò)10萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)40%以上，在準(zhǔn)貨幣新增中占比43%；單位定期存款、儲(chǔ)蓄存款新增僅分別為2．5萬(wàn)億元和3．1萬(wàn)億元。這些現(xiàn)象反映出新增資金相當(dāng)一部分流向非銀行業(yè)金融部門(mén)。

其五，寬松貨幣政策背景下，短端利率降幅難以有效傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，利率聯(lián)動(dòng)性趨弱。央行多次降息降準(zhǔn)，貨幣市場(chǎng)利率明顯回落，銀行間市場(chǎng)利率已降至近六年來(lái)低點(diǎn)。6月末隔夜、三個(gè)月、一年期SHIBOR（上海銀行間拆放利率）較年初分別下降2．27、1．9和1．34個(gè)百分點(diǎn)。中長(zhǎng)期國(guó)債收益率降幅較小。6月末，銀行間市場(chǎng)一年期、三年期、五年期、七年期、十年期的國(guó)債收益率較年初分別下降1．52、0．47、0．3、0．07和0．02個(gè)百分點(diǎn)。這反映出寬松貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率水平的調(diào)節(jié)效力比較有限，而在利率期限結(jié)構(gòu)中對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用最大的正是長(zhǎng)期利率水平。

我國(guó)預(yù)算約束環(huán)境的改變是貨幣政策 “鈍化”的根本原因。改革開(kāi)放至本世紀(jì)全球金融危機(jī)之前，由于經(jīng)濟(jì)生活存在普遍的預(yù)算軟約束，貨幣政策沒(méi)有也不會(huì)出現(xiàn) “鈍化”現(xiàn)象。一方面中國(guó)的勞動(dòng)力、土地和自然資源豐富，而社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，產(chǎn)能擴(kuò)張需求迫切，資金約束成為產(chǎn)能擴(kuò)張的主要瓶頸；另一方面計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的資源配置方式，使得預(yù)算約束環(huán)境極其軟化，甚至存在相當(dāng)程度的無(wú)節(jié)制預(yù)算軟約束現(xiàn)象。這使得市場(chǎng)對(duì)貨幣信貸需求極為敏感，但對(duì)利率變動(dòng)基本上不敏感，無(wú)論是什么樣性質(zhì)和效益的企業(yè)，均把資金引進(jìn)放在第一位，這從對(duì)外資引進(jìn)的各種優(yōu)惠政策可見(jiàn)一斑，而生產(chǎn)產(chǎn)能也能被市場(chǎng)完全吸納。在這種狀況下，貨幣轉(zhuǎn)化為資本通道暢通，央行通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著作用。如1988年—1990年我國(guó)經(jīng)濟(jì)大起大落、1997年?yáng)|亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利沖擊，央行通過(guò) “急剎車(chē)、控油門(mén)”“松手閘、踩油門(mén)”等貨幣信貸調(diào)控手段，很好地引導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，貨幣政策效果即時(shí)而顯著。進(jìn)入新世紀(jì)以后，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全完善，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，不僅民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)、地方政府、商業(yè)銀行等主體的預(yù)算約束也在不斷趨于強(qiáng)化。企業(yè)不再一味追求資金獲取，而是更加注重效益導(dǎo)向，投資決策之前越來(lái)越謹(jǐn)慎權(quán)衡資金成本與預(yù)期資本回報(bào)率，而不是過(guò)去的資金可獲得性。在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的環(huán)境下，即便貨幣環(huán)境寬松，如果企業(yè)對(duì)業(yè)務(wù)前景預(yù)期悲觀，也不會(huì)借貸投資，而是轉(zhuǎn)為縮產(chǎn)能、去杠桿。因此，貨幣供應(yīng)量對(duì)投資驅(qū)動(dòng)的效應(yīng)不斷降低，就不難理解了。另一個(gè)被忽視的現(xiàn)象是，2008年的全球金融危機(jī)之后，在中國(guó)出現(xiàn)了一股 “跑路潮”，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中的預(yù)算軟約束突然讓位于信用軟約束。安邦咨詢研究表明，中國(guó)投資級(jí)公司債的收益率比基準(zhǔn)10年期美國(guó)國(guó)債收益率高出1．92個(gè)百分點(diǎn)，而韓國(guó)投資級(jí)公司債的收益率僅高出1．05個(gè)百分點(diǎn)；瑞銀 （UBS）分析報(bào)告顯示，印度高評(píng)級(jí)公司債收益率比美國(guó)國(guó)債收益率高1．86個(gè)百分點(diǎn)，馬來(lái)西亞公司債的收益率高1．37個(gè)百分點(diǎn)。外界認(rèn)為，中國(guó)公司債的收益率高于亞洲其他國(guó)家公司債的一個(gè)重要原因是中國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)更高。而隨著銀行業(yè)改制上市完成，治理結(jié)構(gòu)明顯改善，貸款風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的意愿與能力顯著增強(qiáng)；當(dāng)遭遇部分投資人 “跑路”并不斷蔓延時(shí)，銀行即便資金充裕也很可能 “惜貸”，轉(zhuǎn)而將資金大量配置到市場(chǎng)交易領(lǐng)域甚至同業(yè)往來(lái)。在預(yù)算約束環(huán)境改變以及信用軟約束的情況下，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)市場(chǎng)利率即資金價(jià)格的變動(dòng)越來(lái)越敏感。如果依然主要著眼于增加貨幣供應(yīng)來(lái)推動(dòng)商業(yè)銀行放貸能力，而不是從引導(dǎo)市場(chǎng)利率入手，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)作用出現(xiàn) “鈍化”難以避免。此外，進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，大量金融交易需求涌現(xiàn)，社會(huì)資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與大類(lèi)金融資產(chǎn)間輪動(dòng)，增加了貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的復(fù)雜性和貨幣政策調(diào)控的難度，通過(guò)市場(chǎng)利率引導(dǎo)、調(diào)節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面就顯得更為迫切和必要了。

三、實(shí)際利率水平與基準(zhǔn)利率的差距較大，調(diào)降存款準(zhǔn)備金率意在降低市場(chǎng)利率

當(dāng)前，預(yù)算約束不斷強(qiáng)化，貨幣能有多少轉(zhuǎn)化為資本，不單取決于貨幣數(shù)量的多少，更取決于企業(yè)、銀行等各類(lèi)經(jīng)濟(jì)參與者的預(yù)期回報(bào)率，貨幣成為資本形成的必要條件，但并不是充分條件。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型升級(jí)，我國(guó)潛在投資需求巨大，特別是一千多萬(wàn)中小企業(yè)對(duì)投融資需求并沒(méi)有得到有效滿足。提高預(yù)期回報(bào)率是釋放潛在投資需求、實(shí)現(xiàn)貨幣轉(zhuǎn)化為資本的關(guān)鍵。

預(yù)期回報(bào)主要取決于兩個(gè)因素：一是市場(chǎng)供求狀況，訂單的多少；二是投資成本的高低，主要是外源融資成本的大小。從市場(chǎng)供求看，當(dāng)前企業(yè)訂單減少，制約投資增長(zhǎng)，進(jìn)而降低貨幣轉(zhuǎn)化為資本的能力；2015年以來(lái)，新訂單指數(shù)呈現(xiàn)下行走勢(shì)，7月份降至49．9%，其中新出口訂單指數(shù)僅為47．9%，在手訂單指數(shù)降至45%以下。此外，產(chǎn)能過(guò)剩亦制約投資增長(zhǎng)：工信部披露，2013年末五大嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的平均產(chǎn)能利用率僅為73%，明顯低于國(guó)際通常水平，而且產(chǎn)能過(guò)剩范圍已從鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、造船等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)展到新能源、新材料、光電信息等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，如2015年我國(guó)新能源汽車(chē)產(chǎn)能超過(guò)500萬(wàn)輛，遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際產(chǎn)銷(xiāo)100萬(wàn)輛的水平。從投資成本看，盡管近年來(lái)我國(guó)直接融資發(fā)展較快，但融資格局仍以銀行業(yè)等間接融資為主導(dǎo)，雖然基準(zhǔn)利率大幅下調(diào)，但銀行受利率市場(chǎng)化下的資金成本上升等因素，銀行為保持合理的利潤(rùn)增長(zhǎng)和凈息差水平，發(fā)放信貸利率并沒(méi)有等幅度下行，社會(huì)融資成本居高不下，實(shí)際利率水平與基準(zhǔn)利率的差距很大，企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)較重，成為制約貨幣轉(zhuǎn)化為資本的更為關(guān)鍵因素。2012年至2015年上半年，不同期限的貸款基準(zhǔn)利率至少下調(diào)1．3個(gè)百分點(diǎn)以上，其中，一年期貸款基準(zhǔn)利率由6．56%降至4．85%，五年期以上貸款基準(zhǔn)利率由7．05%調(diào)至5．40%；而2015年上半年人民幣各項(xiàng)貸款、一般貸款 （不含票據(jù)）的加權(quán)平均利率分別為6．04%和6．46%，分別比2012年下降0．75和0．65個(gè)百分點(diǎn)。2015年上半年，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比負(fù)增長(zhǎng)0．7%，利息支出同比增長(zhǎng)2．5%。如果考慮信貸相關(guān)的其它費(fèi)用支出，企業(yè)融資成本則更高。在這種境況下，央行即使再注入更多流動(dòng)性，貨幣也難以完全有效滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，部分停留在金融體系內(nèi)成為必然。而隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化不斷深入推進(jìn)，如果仍只是主要從基準(zhǔn)利率調(diào)整著手，而不是從其他方面同時(shí)改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策效果仍將會(huì)打折扣，達(dá)不到預(yù)期目的，對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激作用進(jìn)一步鈍化，況且當(dāng)前我國(guó)基準(zhǔn)利率下調(diào)空間已不大。

圖4 2013年1月—2015年5月新訂單PMI狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

圖5 近年來(lái)基準(zhǔn)利率變動(dòng)狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

圖6 2013年2月—2015年4月企業(yè)盈利狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

圖7 2012年—2015年商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增長(zhǎng)狀況數(shù)據(jù)來(lái)源：銀監(jiān)會(huì)。

在我國(guó)當(dāng)前的融資格局下，要想解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高、貨幣難以轉(zhuǎn)化為資本的問(wèn)題，就需要降低商業(yè)銀行的資金成本，而現(xiàn)實(shí)有效的重要途徑是從當(dāng)前高企的存款準(zhǔn)備金率入手。

圖8 2003年6月—2015年2月存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

雖然自2011年下半年以來(lái)，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但當(dāng)前銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率仍處于較高水平，大型、中小型商業(yè)銀行分別需要將吸收存款的18．5%和16．5%以上繳存央行，而相應(yīng)收益率自2008年底以來(lái)就只有1．62%，低于商業(yè)銀行六個(gè)月以上存款利率水平，也低于央行再貸款利率 （3%以上）和再貼現(xiàn)利率表 （2．25%）。高企的存款準(zhǔn)備金率，意味著商業(yè)銀行存在很大一塊被迫配置低收益的資產(chǎn)，客觀上影響了商業(yè)銀行的正常利差獲取能力，不僅約束了金融機(jī)構(gòu)放貸能力，也制約了金融機(jī)構(gòu)放貸成本進(jìn)一步下降。

2013年以來(lái)，我國(guó)外匯占款增長(zhǎng)出現(xiàn)明顯放緩，我國(guó)貨幣供應(yīng)方式也開(kāi)始發(fā)生重大變化，基礎(chǔ)貨幣由外匯占款被動(dòng)式投放，轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄型ㄟ^(guò)常備／中期借貸便利 （SLF／MLF）、短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具 （SLO）、抵押補(bǔ)充貸款 （PSL）等貨幣政策創(chuàng)新工具配合公開(kāi)市場(chǎng)操作主動(dòng)投放，給商業(yè)銀行流動(dòng)性支持的同時(shí)，較高投放利率水平也約束了商業(yè)銀行資金成本下行。如SLO投放利率一般在3%～4%之間，MLF利率在3．35%及以上，PSL利率在2．85%及以上，均顯著高于存款準(zhǔn)備金利率。按大型銀行存款準(zhǔn)備金率18．5%計(jì)算，如果商業(yè)銀行需要通過(guò)央行中期借貸便利填補(bǔ)存款準(zhǔn)備金帶來(lái)的資金缺口，資金成本約提高32個(gè)bps［18．5%＊（3．35%－1．62%）］，明顯制約商業(yè)銀行的正常的利差獲取能力。不僅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限較短，無(wú)法作為商業(yè)銀行中長(zhǎng)期貸款穩(wěn)定的資金來(lái)源，限制了商業(yè)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。為避免期限過(guò)度錯(cuò)配，商業(yè)銀行只能將這一部分資金用于同業(yè)市場(chǎng)。實(shí)際上，2013年以來(lái)，金融機(jī)構(gòu)一個(gè)月同業(yè)存款利率，不論是存入報(bào)價(jià)，還是存出報(bào)價(jià)，均高于中期借貸便利利率，在坐收利差的情況下，借貸便利多數(shù)流向了同業(yè)市場(chǎng)。此外，在預(yù)算約束加強(qiáng)下，由于借貸便利利率存續(xù)期內(nèi)不會(huì)隨市場(chǎng)利率變動(dòng)而變動(dòng)，遇利率下行期，如果借貸便利的利率高于銀行預(yù)期的市場(chǎng)利率水平，銀行將少借甚至不借，引致工具效果削弱。

考慮我國(guó)基準(zhǔn)利率下調(diào)空間已不大，借貸便利等政策工具對(duì)于降低社會(huì)融資成本作用有限，有必要也有空間通過(guò)降低當(dāng)前高企的存款準(zhǔn)備金率來(lái)推動(dòng)市場(chǎng)利率水平下行。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，法定存款準(zhǔn)備金與存款保險(xiǎn)制度之間存在替換關(guān)系，而非雙管齊下。目前美國(guó)、歐盟、日本等市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，存款準(zhǔn)備金率都處于較低水平，有的甚至為零。在我國(guó)已經(jīng)決定實(shí)施存款保險(xiǎn)制度的條件下，適時(shí)降低存款準(zhǔn)備金率是完全必要的?！敖禍?zhǔn)”不僅直接提升銀行放貸能力，而且通過(guò)釋放商業(yè)銀行存儲(chǔ)央行的低收益資產(chǎn)，客觀上恢復(fù)商業(yè)銀行本應(yīng)有的獲利能力，使得商業(yè)銀行在保持合理利差水平的條件下降低其對(duì)外融資的利率，進(jìn)而降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)社會(huì)投資。當(dāng)前我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位，“降準(zhǔn)”既有利于對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又為未來(lái)貨幣政策調(diào)整做前瞻性安排。如果存款準(zhǔn)備金率繼續(xù)保持高位，當(dāng)經(jīng)濟(jì)重新進(jìn)入上行周期和通脹壓力顯現(xiàn)時(shí)，那么貨幣政策的調(diào)控空間很有限，不利于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)。當(dāng)然，短期內(nèi)大幅度調(diào)降存款準(zhǔn)備金率會(huì)放大貨幣乘數(shù)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量激增，影響金融穩(wěn)定。為此，我們建議在調(diào)降存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)適當(dāng)收回借貸便利和再貸款，既可以對(duì)沖貨幣供應(yīng)量，又可以降低商業(yè)銀行的放款成本，達(dá)到引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行的目的。

責(zé)任編輯：沈家文、任朝旺

黃志凌，中國(guó)建設(shè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。