朱夢(mèng)穎　汪偉

作者簡(jiǎn)介：朱夢(mèng)穎（1988—），女，安徽銅陵人，安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院12級(jí)碩士研究生，研究方向：金融運(yùn)行與管理。

汪偉（1986—），男，安徽桐城人，銅陵日?qǐng)?bào)社記者，長(zhǎng)期關(guān)注中小企業(yè)發(fā)展。

摘要：本文主要從實(shí)證角度研究與中小上市企業(yè)負(fù)債水平相關(guān)的因素，選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)短期償債能力、企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長(zhǎng)性四個(gè)因素進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性與中小企業(yè)企業(yè)負(fù)債水平正相關(guān)，企業(yè)短期償債能力和企業(yè)盈利能力與企業(yè)負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。有待進(jìn)一步研究和探討的問(wèn)題主要集中在可以在模型中納入更多的關(guān)于企業(yè)負(fù)債水平的影響因素、擴(kuò)大樣本的選取和探討結(jié)論存在爭(zhēng)議的原因。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；負(fù)債水平；資產(chǎn)負(fù)債率；速動(dòng)比率

世界各國(guó)都存在中小企業(yè)融資難現(xiàn)象，對(duì)這一現(xiàn)象的大量研究表明企業(yè)融資顯著地受到規(guī)模因素的制約，中小企業(yè)的融資行為及其面臨的環(huán)境約束與大中型企業(yè)存在明顯差異。特別在我國(guó)，特別在我國(guó)，融資困難阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展，融資難的問(wèn)題更是亟待解決。因此，研究中小企業(yè)融資難的原因，探尋影響中小企業(yè)融資效率的內(nèi)在因素和外在因素，從而推動(dòng)出臺(tái)相應(yīng)的改革措施，進(jìn)一步提高投融資效率，充分發(fā)揮中小企在中的重要作用，有重要的理論和實(shí)踐意義。

一、文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外對(duì)影響融資結(jié)構(gòu)的因素作了大量研究。相關(guān)理論學(xué)派分別從各自角度研究了公司融資課題。但截至目前，依然沒(méi)有統(tǒng)一的學(xué)術(shù)體系對(duì)這一課題作出系統(tǒng)解讀。Michaelas & Chittenden等（2002）提出，中小企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響因素復(fù)雜多變，不能簡(jiǎn)單地以某一方面或某一時(shí)間段的實(shí)證來(lái)看待相關(guān)因素的作用。

陳斌（2004）認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)的影響因素分為內(nèi)、外兩個(gè)部分，前者含企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)制度、當(dāng)前發(fā)展情況及未來(lái)規(guī)劃等；后者包括企業(yè)的產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，資本市場(chǎng)融資條件和監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管力度等。具體到中小企業(yè)，企業(yè)的顯著特性將對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生主要影響（羅正英、段佳國(guó)，2006），其中包括與規(guī)模、成長(zhǎng)特性密切聯(lián)系的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、中小企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)特性等（陳斌，2004）。國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Barbosat & Moraes（2003）通過(guò)研究巴西小企業(yè)，證明影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最大因素為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營(yíng)周期。Cassar & Holmes（2003）的研究表明，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素主要是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力和成長(zhǎng)性。趙旭、凌傳榮（2005）以蘇州縣域中小企業(yè)為樣本，證明對(duì)縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)造成主要影響的是盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值。周月書(shū)、褚保金（2009）結(jié)合江蘇地區(qū)一百余家中小企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，認(rèn)為企業(yè)行業(yè)屬性和固定資產(chǎn)比例對(duì)縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響不明顯，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡（經(jīng)營(yíng)周期）和盈利能力才是主要影響因素。鐘田麗、劉起貴（2008）從多位學(xué)者的研究結(jié)論出發(fā)，通過(guò)從不同資本市場(chǎng)、不同區(qū)域、上市與非上市三個(gè)方面對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行比較，認(rèn)為不同國(guó)家和區(qū)域的小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素存在較大差別，是否上市對(duì)中小企業(yè)融資決策機(jī)制和融資渠道也有不同影響，并提出應(yīng)“因地制宜”制定中小企業(yè)融資政策。

國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲利能力。Michaelas & Chittenden等（2002）實(shí)證研究英國(guó)的大樣本小企業(yè)后認(rèn)為，中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)一般影響因素包括稅收政策、破產(chǎn)成本、未來(lái)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)、利潤(rùn)、行業(yè)差異、規(guī)模與年齡等。同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)融資結(jié)構(gòu)也會(huì)產(chǎn)生影響（Cassar、Holmes，2003）。此外，融資結(jié)構(gòu)與非債務(wù)的稅盾效應(yīng)呈負(fù)向關(guān)系（Francisco Sogorb-Mira，2005）。

除了企業(yè)內(nèi)部因素外，很多學(xué)者們也分析了屬于外部因素的行業(yè)因素，但對(duì)于行業(yè)因素是否對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成影響，結(jié)論也不一致。例如，韓文強(qiáng)（2008）認(rèn)為行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響，但洪錫熙、沈藝峰（2000）卻發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素的不同對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不存在影響，張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)（2006）也表示，在我國(guó)制造類小企業(yè)中，顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、不同融資渠道及信貸約束的因素中，并不包括行業(yè)差異。綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，通常從企業(yè)內(nèi)部著手并選取主要因素，包含公司規(guī)模、盈利能力、稅收效應(yīng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)等。另外，還有研究成果顯示，影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇的因素中，包括法制環(huán)境、國(guó)別因素、文化習(xí)俗價(jià)值取向等。（Robert J·Shiller，2008；鐘田麗、劉起貴，2008等）。

二、實(shí)證分析

（一）選取樣本

以2013年全國(guó)中小上市企業(yè)為研究對(duì)象，樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)元證券軟件中各個(gè)企業(yè)的基本資料，選擇了代碼為002001-002050共50個(gè)企業(yè)作為研究樣本。

（二）選擇變量

根據(jù)上文分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)論，本文逐步對(duì)以上影響因素進(jìn)行量化，選取以下變量作為模型的變量。

1、被解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率Y

資產(chǎn)負(fù)債率指的是企業(yè)負(fù)債總量與資產(chǎn)總量的比例，這是衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)能力的指標(biāo)之一。一般而言，若需保證企業(yè)債務(wù)償還能力，必須降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，同樣情況也會(huì)降低銀行等金融機(jī)構(gòu)給企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)。本文將選取這一變量作為考察企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。

2、解釋變量

（1）企業(yè)規(guī)模。一般而言，企業(yè)規(guī)模、多元化程度與抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)能力成正比。在中國(guó)，政府會(huì)在財(cái)政、政策等方面優(yōu)先支持大型企業(yè)，銀行也更加傾向于為實(shí)力強(qiáng)、行業(yè)地位高、規(guī)模大的企業(yè)提供融資支持。因此，企業(yè)規(guī)模是融資能力的重要影響因素，并且兩者呈正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于企業(yè)規(guī)模的度量指標(biāo)使用最多的是銷售額、員工人數(shù)和資產(chǎn)總額三個(gè)指標(biāo)。由于公司的總資產(chǎn)可以通過(guò)擁有資源數(shù)和生產(chǎn)要素反映企業(yè)總量，因此本文中選擇資產(chǎn)總額來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模。

假設(shè)1：資產(chǎn)總額與企業(yè)負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）企業(yè)短期償債能力。銀行等機(jī)構(gòu)在決定向企業(yè)貸款前，一般會(huì)從負(fù)債融資角度考察企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)的能力。決定企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)能力的因素有營(yíng)運(yùn)資金、活動(dòng)比率、速動(dòng)比率和現(xiàn)金比率等，流動(dòng)資產(chǎn)由于其自身特性，對(duì)企業(yè)償還債務(wù)能力影響較小，某一時(shí)期內(nèi)能直接使用的現(xiàn)金和這一時(shí)段流動(dòng)負(fù)債的比例關(guān)系即現(xiàn)金比率，相對(duì)于速動(dòng)比率能較好地反映企業(yè)獲現(xiàn)能力的強(qiáng)弱和償還債務(wù)能力的大小，現(xiàn)金比率還無(wú)法精確衡量企業(yè)償還債務(wù)的能力。

假設(shè)2：速動(dòng)比率與企業(yè)負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）企業(yè)盈利能力。企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的能力被稱作盈利能力，作為金融機(jī)構(gòu)判斷企業(yè)信用高低的重要指標(biāo)之一，企業(yè)盈利能力是資本所有者獲取投資回報(bào)、企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的資金來(lái)源。企業(yè)的盈利能力與企業(yè)現(xiàn)金流、利潤(rùn)、償付能力呈正相關(guān)，與產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的幾率呈負(fù)相關(guān)。企業(yè)凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值即凈資產(chǎn)收益率，作為代表性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)綜合考核指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率被廣泛用于測(cè)算中小企業(yè)的盈利能力。

假設(shè)3：凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（4）企業(yè)的成長(zhǎng)性。主要是指企業(yè)在發(fā)展壯大過(guò)程中具有的發(fā)展?jié)摿彤a(chǎn)品銷售前景。一般情況，成長(zhǎng)性很好的企業(yè)，擁有更多的發(fā)展?jié)摿?，資金缺口更大，即更需要投融資。

假設(shè)4：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與企業(yè)負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系

（三）統(tǒng)計(jì)性描述

模型1考查了資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)對(duì)中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)總額對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為9.696918，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)負(fù)債水平呈正相關(guān)關(guān)系，中小企業(yè)規(guī)模越大，負(fù)債水平越強(qiáng)。企業(yè)規(guī)模的估計(jì)系數(shù)在1%的水平下顯著不為0，說(shuō)明中小企業(yè)負(fù)債水平一個(gè)顯著的影響因素是企業(yè)規(guī)模。

模型2在以企業(yè)規(guī)模為約束條件的基礎(chǔ)上分析了速動(dòng)比率對(duì)中小企業(yè)融資能力的影響?；貧w結(jié)果表明，速動(dòng)比率的估計(jì)值在1%的水平下顯著地不等于0，說(shuō)明速動(dòng)比率是中小企業(yè)融資能力一個(gè)顯著影響因素。信用評(píng)級(jí)的估計(jì)系數(shù)為-2.293025，說(shuō)明速動(dòng)比率對(duì)中小企業(yè)負(fù)債水平有負(fù)向影響，中小企業(yè)短期償債能力越高，負(fù)債水平越低。

模型3在以企業(yè)規(guī)模、短期償債能力為約束條件的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考察了凈資產(chǎn)收益率與中小企業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系。總資產(chǎn)負(fù)債率的估計(jì)值為0.011662，說(shuō)明總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與中小企業(yè)的融資能力呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)家成長(zhǎng)性越好，中小企業(yè)負(fù)債水平越高。當(dāng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率處于1%的水平下，影響十分顯著，這表明企業(yè)的成長(zhǎng)性是中小企業(yè)融資能力一個(gè)顯著影響因素。

模型4在模型3的基礎(chǔ)上分析了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)中小企業(yè)負(fù)債水平的影響。總資產(chǎn)負(fù)債率的估計(jì)值為0.011662，說(shuō)明總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與中小企業(yè)的融資能力呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)家成長(zhǎng)性越好，中小企業(yè)負(fù)債水平越高當(dāng)總資產(chǎn)增長(zhǎng)率處于1%的水平下，影響十分顯著，這表明企業(yè)的成長(zhǎng)性是中小企業(yè)融資能力一個(gè)顯著影響因素。

三、結(jié)論與不足

通過(guò)以上的分析和檢驗(yàn)，可得出以下結(jié)論，企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)總額）與企業(yè)負(fù)債水平呈正向關(guān)系，企業(yè)的成長(zhǎng)性（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率）與其關(guān)系也是一樣，企業(yè)的短期償債能力（速動(dòng)比率）和企業(yè)的盈利能力與企業(yè)負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文的不足之處在于模型回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度較低，僅為0.567195，說(shuō)明還存在模型之外的影響企業(yè)負(fù)債水平的因素，本文未考慮到。由于企業(yè)的負(fù)債水平影響因素較多且復(fù)雜，因此本文僅選取了最為重要的四個(gè)因素進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。同時(shí)，關(guān)于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與企業(yè)負(fù)債水平的關(guān)系尚存在爭(zhēng)議，不少文獻(xiàn)得出的結(jié)論是相反的，有待進(jìn)一步研究，可以考慮選擇衡量總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的其他指標(biāo)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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