朱夢穎　汪偉

作者簡介：朱夢穎（1988—），女，安徽銅陵人，安徽大學經(jīng)濟學院12級碩士研究生，研究方向：金融運行與管理。

汪偉（1986—），男，安徽桐城人，銅陵日報社記者，長期關(guān)注中小企業(yè)發(fā)展。

摘要：本文主要從實證角度研究與中小上市企業(yè)負債水平相關(guān)的因素，選擇企業(yè)規(guī)模、企業(yè)短期償債能力、企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長性四個因素進行實證分析，分析結(jié)果顯示企業(yè)規(guī)模和企業(yè)成長性與中小企業(yè)企業(yè)負債水平正相關(guān)，企業(yè)短期償債能力和企業(yè)盈利能力與企業(yè)負債水平負相關(guān)。有待進一步研究和探討的問題主要集中在可以在模型中納入更多的關(guān)于企業(yè)負債水平的影響因素、擴大樣本的選取和探討結(jié)論存在爭議的原因。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；融資結(jié)構(gòu)；負債水平；資產(chǎn)負債率；速動比率

世界各國都存在中小企業(yè)融資難現(xiàn)象，對這一現(xiàn)象的大量研究表明企業(yè)融資顯著地受到規(guī)模因素的制約，中小企業(yè)的融資行為及其面臨的環(huán)境約束與大中型企業(yè)存在明顯差異。特別在我國，特別在我國，融資困難阻礙了中小企業(yè)的發(fā)展，融資難的問題更是亟待解決。因此，研究中小企業(yè)融資難的原因，探尋影響中小企業(yè)融資效率的內(nèi)在因素和外在因素，從而推動出臺相應(yīng)的改革措施，進一步提高投融資效率，充分發(fā)揮中小企在中的重要作用，有重要的理論和實踐意義。

一、文獻回顧

國內(nèi)外對影響融資結(jié)構(gòu)的因素作了大量研究。相關(guān)理論學派分別從各自角度研究了公司融資課題。但截至目前，依然沒有統(tǒng)一的學術(shù)體系對這一課題作出系統(tǒng)解讀。Michaelas & Chittenden等（2002）提出，中小企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)的影響因素復(fù)雜多變，不能簡單地以某一方面或某一時間段的實證來看待相關(guān)因素的作用。

陳斌（2004）認為，融資結(jié)構(gòu)的影響因素分為內(nèi)、外兩個部分，前者含企業(yè)經(jīng)營狀況、財務(wù)制度、當前發(fā)展情況及未來規(guī)劃等；后者包括企業(yè)的產(chǎn)品在市場上的競爭優(yōu)勢，資本市場融資條件和監(jiān)管當局的監(jiān)管力度等。具體到中小企業(yè)，企業(yè)的顯著特性將對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生主要影響（羅正英、段佳國，2006），其中包括與規(guī)模、成長特性密切聯(lián)系的市場競爭、中小企業(yè)規(guī)模、成長特性等（陳斌，2004）。國內(nèi)外學者均對此進行了實證檢驗。Barbosat & Moraes（2003）通過研究巴西小企業(yè)，證明影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最大因素為企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營周期。Cassar & Holmes（2003）的研究表明，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素主要是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力和成長性。趙旭、凌傳榮（2005）以蘇州縣域中小企業(yè)為樣本，證明對縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)造成主要影響的是盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔保價值。周月書、褚保金（2009）結(jié)合江蘇地區(qū)一百余家中小企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，認為企業(yè)行業(yè)屬性和固定資產(chǎn)比例對縣域中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響不明顯，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡（經(jīng)營周期）和盈利能力才是主要影響因素。鐘田麗、劉起貴（2008）從多位學者的研究結(jié)論出發(fā)，通過從不同資本市場、不同區(qū)域、上市與非上市三個方面對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素進行比較，認為不同國家和區(qū)域的小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素存在較大差別，是否上市對中小企業(yè)融資決策機制和融資渠道也有不同影響，并提出應(yīng)“因地制宜”制定中小企業(yè)融資政策。

國外學者普遍認為，中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素包括資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和獲利能力。Michaelas & Chittenden等（2002）實證研究英國的大樣本小企業(yè)后認為，中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)一般影響因素包括稅收政策、破產(chǎn)成本、未來成長機會、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、運行風險、利潤、行業(yè)差異、規(guī)模與年齡等。同時，財務(wù)風險對融資結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生影響（Cassar、Holmes，2003）。此外，融資結(jié)構(gòu)與非債務(wù)的稅盾效應(yīng)呈負向關(guān)系（Francisco Sogorb-Mira，2005）。

除了企業(yè)內(nèi)部因素外，很多學者們也分析了屬于外部因素的行業(yè)因素，但對于行業(yè)因素是否對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成影響，結(jié)論也不一致。例如，韓文強（2008）認為行業(yè)因素對中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著影響，但洪錫熙、沈藝峰（2000）卻發(fā)現(xiàn)行業(yè)因素的不同對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不存在影響，張杰、尚長風（2006）也表示，在我國制造類小企業(yè)中，顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、不同融資渠道及信貸約束的因素中，并不包括行業(yè)差異。綜上所述，國內(nèi)外學者對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素進行實證研究時，通常從企業(yè)內(nèi)部著手并選取主要因素，包含公司規(guī)模、盈利能力、稅收效應(yīng)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、資產(chǎn)營運能力以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)等。另外，還有研究成果顯示，影響中小企業(yè)融資行為與資本結(jié)構(gòu)選擇的因素中，包括法制環(huán)境、國別因素、文化習俗價值取向等。（Robert J·Shiller，2008；鐘田麗、劉起貴，2008等）。

二、實證分析

（一）選取樣本

以2013年全國中小上市企業(yè)為研究對象，樣本企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國元證券軟件中各個企業(yè)的基本資料，選擇了代碼為002001-002050共50個企業(yè)作為研究樣本。

（二）選擇變量

根據(jù)上文分析中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)論，本文逐步對以上影響因素進行量化，選取以下變量作為模型的變量。

1、被解釋變量：資產(chǎn)負債率Y

資產(chǎn)負債率指的是企業(yè)負債總量與資產(chǎn)總量的比例，這是衡量企業(yè)利用債權(quán)人資金進行經(jīng)營活動能力的指標之一。一般而言，若需保證企業(yè)債務(wù)償還能力，必須降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，同樣情況也會降低銀行等金融機構(gòu)給企業(yè)融資的風險。本文將選取這一變量作為考察企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的指標。

2、解釋變量

（1）企業(yè)規(guī)模。一般而言，企業(yè)規(guī)模、多元化程度與抵御經(jīng)營風險能力成正比。在中國，政府會在財政、政策等方面優(yōu)先支持大型企業(yè)，銀行也更加傾向于為實力強、行業(yè)地位高、規(guī)模大的企業(yè)提供融資支持。因此，企業(yè)規(guī)模是融資能力的重要影響因素，并且兩者呈正相關(guān)關(guān)系。關(guān)于企業(yè)規(guī)模的度量指標使用最多的是銷售額、員工人數(shù)和資產(chǎn)總額三個指標。由于公司的總資產(chǎn)可以通過擁有資源數(shù)和生產(chǎn)要素反映企業(yè)總量，因此本文中選擇資產(chǎn)總額來衡量企業(yè)規(guī)模。

假設(shè)1：資產(chǎn)總額與企業(yè)負債水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（2）企業(yè)短期償債能力。銀行等機構(gòu)在決定向企業(yè)貸款前，一般會從負債融資角度考察企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)的能力。決定企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)能力的因素有營運資金、活動比率、速動比率和現(xiàn)金比率等，流動資產(chǎn)由于其自身特性，對企業(yè)償還債務(wù)能力影響較小，某一時期內(nèi)能直接使用的現(xiàn)金和這一時段流動負債的比例關(guān)系即現(xiàn)金比率，相對于速動比率能較好地反映企業(yè)獲現(xiàn)能力的強弱和償還債務(wù)能力的大小，現(xiàn)金比率還無法精確衡量企業(yè)償還債務(wù)的能力。

假設(shè)2：速動比率與企業(yè)負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。

（3）企業(yè)盈利能力。企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力被稱作盈利能力，作為金融機構(gòu)判斷企業(yè)信用高低的重要指標之一，企業(yè)盈利能力是資本所有者獲取投資回報、企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資金來源。企業(yè)的盈利能力與企業(yè)現(xiàn)金流、利潤、償付能力呈正相關(guān)，與產(chǎn)生財務(wù)危機的幾率呈負相關(guān)。企業(yè)凈利潤與凈資產(chǎn)的比值即凈資產(chǎn)收益率，作為代表性最強的財務(wù)綜合考核指標，凈資產(chǎn)收益率被廣泛用于測算中小企業(yè)的盈利能力。

假設(shè)3：凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)負債水平呈負相關(guān)關(guān)系

（4）企業(yè)的成長性。主要是指企業(yè)在發(fā)展壯大過程中具有的發(fā)展?jié)摿彤a(chǎn)品銷售前景。一般情況，成長性很好的企業(yè)，擁有更多的發(fā)展?jié)摿ΓY金缺口更大，即更需要投融資。

假設(shè)4：總資產(chǎn)增長率與企業(yè)負債水平呈正相關(guān)關(guān)系

（三）統(tǒng)計性描述

模型1考查了資產(chǎn)總額的對數(shù)對中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響?；貧w結(jié)果顯示，企業(yè)資產(chǎn)總額對數(shù)的回歸系數(shù)為9.696918，說明企業(yè)規(guī)模與中小企業(yè)負債水平呈正相關(guān)關(guān)系，中小企業(yè)規(guī)模越大，負債水平越強。企業(yè)規(guī)模的估計系數(shù)在1%的水平下顯著不為0，說明中小企業(yè)負債水平一個顯著的影響因素是企業(yè)規(guī)模。

模型2在以企業(yè)規(guī)模為約束條件的基礎(chǔ)上分析了速動比率對中小企業(yè)融資能力的影響?；貧w結(jié)果表明，速動比率的估計值在1%的水平下顯著地不等于0，說明速動比率是中小企業(yè)融資能力一個顯著影響因素。信用評級的估計系數(shù)為-2.293025，說明速動比率對中小企業(yè)負債水平有負向影響，中小企業(yè)短期償債能力越高，負債水平越低。

模型3在以企業(yè)規(guī)模、短期償債能力為約束條件的基礎(chǔ)上進一步考察了凈資產(chǎn)收益率與中小企業(yè)負債水平的關(guān)系?？傎Y產(chǎn)負債率的估計值為0.011662，說明總資產(chǎn)增長率與中小企業(yè)的融資能力呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)家成長性越好，中小企業(yè)負債水平越高。當總資產(chǎn)增長率處于1%的水平下，影響十分顯著，這表明企業(yè)的成長性是中小企業(yè)融資能力一個顯著影響因素。

模型4在模型3的基礎(chǔ)上分析了總資產(chǎn)增長率對中小企業(yè)負債水平的影響?？傎Y產(chǎn)負債率的估計值為0.011662，說明總資產(chǎn)增長率與中小企業(yè)的融資能力呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)家成長性越好，中小企業(yè)負債水平越高當總資產(chǎn)增長率處于1%的水平下，影響十分顯著，這表明企業(yè)的成長性是中小企業(yè)融資能力一個顯著影響因素。

三、結(jié)論與不足

通過以上的分析和檢驗，可得出以下結(jié)論，企業(yè)規(guī)模（資產(chǎn)總額）與企業(yè)負債水平呈正向關(guān)系，企業(yè)的成長性（總資產(chǎn)增長率）與其關(guān)系也是一樣，企業(yè)的短期償債能力（速動比率）和企業(yè)的盈利能力與企業(yè)負債水平呈負相關(guān)關(guān)系。

本文的不足之處在于模型回歸結(jié)果的擬合優(yōu)度較低，僅為0.567195，說明還存在模型之外的影響企業(yè)負債水平的因素，本文未考慮到。由于企業(yè)的負債水平影響因素較多且復(fù)雜，因此本文僅選取了最為重要的四個因素進行回歸檢驗。同時，關(guān)于總資產(chǎn)增長率與企業(yè)負債水平的關(guān)系尚存在爭議，不少文獻得出的結(jié)論是相反的，有待進一步研究，可以考慮選擇衡量總資產(chǎn)增長率的其他指標進行回歸檢驗。（作者單位：安徽大學經(jīng)濟學院）

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