張朦朦

摘 要：股利分配政策是關于收益分配的策略，持續(xù)、穩(wěn)定的股利分配政策不僅有利于實現(xiàn)股東財富最大化的目標，而且有利于資本市場和上市公司自身的健康發(fā)展。本文選取滬深兩市2013-2014年湖南省制造業(yè)A股上市公司相關財務數(shù)據(jù)對股利分配方式進行分析，以期為湖南制造業(yè)上市公司的股利分配方式的研究提供證據(jù)支持。

關鍵詞：湖南省制造業(yè)；股利分配方式；影響因素

一、引言

股利政策作為現(xiàn)代公司理財?shù)娜蠛诵膬热葜唬枪净I資、投資活動的邏輯延續(xù)，是其理財行為的必然結果。股利分配關系著管理當局、股東、債權人等各方面的利益分享，也與公司的未來發(fā)展密切相關。制定具有合理性和有效性的股利政策，以培育完善、有序的貨幣市場和資本市場，推動我國股票市場的健康成長，以推動我國社會主義市場經(jīng)濟的深化發(fā)展，將具有重要的戰(zhàn)略意義?；诖?，本文主要關注湖南省制造業(yè)上市公司的股利分配方式及其影響因素，以期為湖南制造業(yè)上市公司的股利分配方式的研究提供證據(jù)支持，也為上市公司完善股利分配方式提供參考依據(jù)。

二、國內外文獻綜述

Dhrymes和Kurz（1967）研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)差異對于公司股利政策的制定有顯著的影響，與新興產(chǎn)業(yè)公司股利支付率相比，處于成熟期公司的股利支付率要高；而公用事業(yè)企業(yè)與其他行業(yè)企業(yè)二者的股利支付率相比較，前者明顯要高于后者。Higgins（1972）從公司最佳資本結構與股利政策的角度對公司股利分配進行實證研究，研究結果表明：股利受公司的盈利和投資需求影響，公司盈利水平與股利支付率之間存在正相關關系，投資需求與股利支付水平之間呈負相關關系。而1974年Fama實證檢驗了籌資、投資與現(xiàn)金股利之間的關系，其得出的研究結論卻與Higgins的恰恰相反，他發(fā)現(xiàn)投資政策對現(xiàn)金股利沒有影響，它們之間是相互獨立的關系。其結論支持Miller和Modigliani的股利與投資無關的觀點。

我國的證券市場起步較晚，發(fā)展還不夠成熟和完善，所以國內關于股利理論的研究文獻在我國不多，已有的研究主要有兩個方面：一是關于影響我國上市公司的股利決策動因分析，二是關于上市公司的股利政策會導致公司股價如何波動即股利政策的市場反應分析。劉星和李豫湘（1998）開啟了我國股利政策影響因素的實證研究的先河，研究發(fā)現(xiàn)，股票市盈率、資產(chǎn)流動性以及企業(yè)的盈利能力都顯著地影響公司的現(xiàn)金股利和股票股利政策，并對比了影響現(xiàn)金股利和股票股利政策的因素。石丹、王濤（2014）的研究表明，我國上市公司股利政策影響因素按其重要程度依次為公司規(guī)模、公司未來的投資機會、換手率、杠桿率、盈利能力、股權集中程度、成長速度，其中公司規(guī)模、盈利能力、股權集中度與股利政策正相關，公司未來的投資機會、換手率、杠桿率、成長速度與股利政策負相關。

從國內學術界對股利政策的研究成果來看，在具體的研究對象方面，學者有以某個行業(yè)（如汽車制造業(yè)、白酒行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)等）為例、某個地域（如西藏、廣西、云南等）為例，也有以某些年份為例，或者某個企業(yè)的數(shù)據(jù)為例進行的研究，得出了不同的研究結論。而且，目前鮮有對湖南省制造業(yè)上市公司股利分配影響因素的相關研究。故本文以湖南省制造業(yè)上市公司為例，分析湖南省制造業(yè)上市公司股利分配方式及其影響因素。

三、湖南省制造業(yè)上市公司股利分配現(xiàn)狀

從整體來看，湖南省制造業(yè)上市公司股利分配現(xiàn)狀存在以下幾個特征：

1、普遍進行股利分配，但是不分配現(xiàn)象仍然存在

從表1可以看出，2013年和2014年不分配股利的公司所占比例分別僅為10.34%和6.90%，而且2014年不分配公司所占比例有所下降。

2、股利分配方式多樣化，但以現(xiàn)金股利為主

湖南省制造業(yè)上市公司股利分配方式主要表現(xiàn)為以下四種：派現(xiàn)、送股、資本公積金轉增股本和混合分配。其中混合分配是指上市公司同時采取派現(xiàn)、送股和資本公積金轉增股本三種方式或者其中兩個方式的結合。2013年和2014年現(xiàn)公司的比例分別為51.72%和62.07%，說明現(xiàn)金股利的分配是湖南制造業(yè)A股上市公司主要的股利分配方式。

四、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

現(xiàn)金股利是湖南省制造業(yè)上市公司最主要的分配方式，所以本文主要對現(xiàn)金股利支付水平可量化的影響因素進行實證研究。

本文選取2013-2014年在滬深交易所上市的湖南省制造業(yè)A股上市公司為研究對象，對樣本進行了如下處理：剔除金融行業(yè)；剔除ST、*ST、暫停上市等非正常上市樣本；剔除樣本公司進行中期股利分配的相關數(shù)據(jù)；數(shù)據(jù)缺失樣本剔除；不分配股利的樣本剔除。最終獲得52個（30家公司）樣本來考察現(xiàn)金股利分配方式的影響因素。本文的實證研究數(shù)據(jù)主要來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

（二）研究假設

盈利能力是公司創(chuàng)造利潤能力。公司盈利能力越強，可供分配的利潤越多，上市公司越傾向于分派高水平的股利回報投資者，從而為公司樹立良好的形象。

假設1：盈利能力與股利支付水平呈正相關關系。

現(xiàn)金是分配現(xiàn)金股利的源泉。而權責發(fā)生制原則下的會計計量，導致凈利潤的增加并不一定伴隨著現(xiàn)金流的增加，制定股利政策時還需要考慮現(xiàn)金流是否充裕。

假設2：現(xiàn)金充裕程度與股利支付水平呈正相關關系。

規(guī)模比較大的公司，整體實力、聲譽和經(jīng)營狀況都比較好，資金不緊張，融資渠道也比較多，向外擴張欲望沒有規(guī)模小的公司強烈，為了避免資金留存企業(yè)造成資本浪費，這類公司會選擇較高水平的股利支付；反之，規(guī)模較小的公司，經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，收益和現(xiàn)金流不固定，滿足自身發(fā)展所需資金后可供分配股利的資金較少。

假設3：公司規(guī)模與股利支付水平呈正相關關系。

資產(chǎn)的流動性越強，短期償債能力也就越強，分配股利不引起潛在的資金周轉困難；反之，資產(chǎn)流動性差的話，發(fā)放較高水平的股利會加大公司財務風險，公司會采取較低的股利政策或者不分配股利。

假設4：資產(chǎn)的流動性與股利支付水平呈正相關關系。

上市公司具有高成長性，投資機會較多，理性的管理層會選擇發(fā)放較少的股利或者不發(fā)放股利，將大量資金留存下來進行再投資，拓展市場，提升公司綜合實力。成長能力較強的公司基于公司長遠發(fā)展，通常會選擇發(fā)放較少的股利，所以假設成長能力與股利支付水平負相關。

假設5：成長能力與股利支付水平成負相關關系。

公司償債能力較弱，債務較重，財務風險大，公司的盈余資金要用于改善財務狀況，發(fā)放股利的意愿不強烈；相反，公司債務負擔相對較輕時，到期償債壓力小，公司會傾向于發(fā)放高水平股利回報投資者。

假設6：償債能力與股利支付水平呈正相關關系。

（三）變量定義與模型構建

1、變量定義

本文提出了影響現(xiàn)金股利支付水平的七個指標，分別為每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、總資產(chǎn)自然對數(shù)、流動比率、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率。具體變量如下表2所示。

2、模型構建

本文采用多元線性回歸法，通過建立多元線性回歸方程，對湖南省制造業(yè)上市公司股利政策影響因素進行實證檢驗分析?；貧w模型如下：

Y=α0+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7+ε

（四）實證分析

1、描述性統(tǒng)計

表3是描述性統(tǒng)計結果。每股股利的均值為0.19896，標準差也比較小，而每股凈資產(chǎn)的標準差較大。流動比率的均值為3.15034，說明湖南省制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)流動性較強，為其派現(xiàn)的股利政策提供空間，但是同樣兩極分化比較嚴重，極大值與極小值差距較大。資產(chǎn)負債率的均值為0.34916，說明湖南省制造業(yè)上市公司的償債能力比較強，債務負擔較輕。

2、多元線性回歸分析

本文采用多元線性回歸分析法中的逐步回歸法，借助SPSS統(tǒng)計分析軟件進行實證檢驗，對所有自變量進行逐一篩選后，最終保留下來進入多元線性回歸模型的變量共有4個，分別為凈資產(chǎn)收益率X2、每股凈資產(chǎn)X1、每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量X3、流動比率X5。而總資產(chǎn)的自然對數(shù)X4、營業(yè)收入增長率X6、資產(chǎn)負債率X7則被剔除。

（1）回歸系數(shù)的顯著性檢驗

由表4可看到，這些變量的回歸系數(shù)顯著性水平t檢驗的概率p值都小于5%，說明這些變量的回歸系數(shù)與零有顯著差異。表4也反映了進入多元線性回歸模型的4個變量中，凈資產(chǎn)收益率對每股現(xiàn)金股利影響最大。

（2）多重共線性的檢驗

在建立的多元線性回歸模型中，若自變量之間存在多重共線性的情況，則運用模型進行的參數(shù)估計就會很不穩(wěn)定，本文選用容忍度和方差膨脹因子（VIF）來檢驗自變量間的多重共線性。由表4可知，進入模型的4個變量的容忍度（容差）的值均大于0.1，方差膨脹因子（VIF）的值都小于10，說明所構建模型的多重共線性比較低，自變量的多重共線性在容忍范圍內。

據(jù)此，得出以下模型：

Y=-0.100+0.706X2+0.032X1+0.063X3+0.011X5

3、實證分析結果

通過分析，可以得出如下實證分析結論：

（1）代表企業(yè)盈利能力的解釋變量——凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)進入了回歸模型，凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)的非標準化系數(shù)分別為0.706和0.032，其中凈資產(chǎn)收益率的非標準化系數(shù)顯著高于每股凈資產(chǎn)，說明其對股利支付水平影響最顯著。同時也說明盈利能力越強，股利支付水平越高，兩者呈現(xiàn)正相關關系，故假設1成立。

（2）代表現(xiàn)金充裕程度的解釋變量——每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量和代表資產(chǎn)流動性的解釋變量——流動比率進入了回歸方程，說明二者與股利支付水平呈正相關關系，實證結果支持假設2和假設4。

（3）總資產(chǎn)自然對數(shù)、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率沒有進入多元回歸模型，說明公司規(guī)模、成長能力、償債能力對股利政策沒有顯著影響，實證結論拒絕了假設3、假設5和假設6。

五、研究結論及政策建議

本文選取滬深兩市2013-2014年湖南制造業(yè)A股上市公司相關財務數(shù)據(jù)，分析了湖南省制造業(yè)上市公司股利分配方式及其影響因素。結果發(fā)現(xiàn)：（1）湖南制造業(yè)上市公司股利分配方式包括派現(xiàn)、送股、資本公積金轉增股本和混合四種方式，主要以現(xiàn)金股利為主；（2）盈利能力、現(xiàn)金充裕程度和資產(chǎn)流動性是影響現(xiàn)金股利分配的主要因素，三者都對股利支付水平存在正相關關系，其中凈資產(chǎn)收益率對股利支付水平產(chǎn)生的影響最大。

針對湖南省制造業(yè)上市公司股利分配的現(xiàn)狀，結合本文的研究結果，本文提出以下建議：（1）完善我國相關法律制度的建設。因為規(guī)范上市公司股利政策，離不開相關法律法規(guī)的支持與約束。通過制定和完善相關法律法規(guī)，來減少上市公司股利發(fā)放的主觀隨意性。（2）提高上市公司的盈利能力。從本文分析結果來看，盈利能力對股利政策的影響程度最高。因而上市公司應努力提高公司的盈利能力和盈利質量，增強公司持久盈利能力，從而為實施合理的股利政策提供保證。（3）綜合考慮公司自身情況，制定科學合理的股利政策。湖南省制造業(yè)上市公司在制定股利政策時，應明確公司所處的發(fā)展階段，綜合考慮企業(yè)盈利能力、現(xiàn)金充裕程度、資產(chǎn)的流動性等情況，制定符合公司長遠發(fā)展的股利政策，避免短期行為。（作者單位：湖南師范大學商學院）

參考文獻：

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