■ 徐九成，徐 敏，范 镕

1981年我國重啟國債發(fā)行，但不可流通，1988年才正式成立了債券流通市場。截至2014年底，我國債券市場存量規(guī)模已達到35.94萬億元，是2000年2.65萬億元的13.56倍，復合增長率達到20.47%，遠快于全球市場的平均增長速度。但是，與發(fā)達國家成熟債券市場相比，我國的債券市場發(fā)展仍有較大的差距。目前我國債券市場存量規(guī)模占全年國內生產總值的比重約56%，而美國、日本等發(fā)達國家債券市場存量規(guī)模與本國GDP的比例高達200%以上。特別是，我國債券交易市場尚未統(tǒng)一，呈現(xiàn)“一個主體、兩個中心”的分割狀態(tài)，這嚴重影響了債券市場對經濟發(fā)展的支撐作用，以及債券市場自身的健康、可持續(xù)發(fā)展。據統(tǒng)計，2014年末全國債券市場托管量為28.73萬億元，其中銀行間市場債券托管量為26.59萬億元，占比92.55%，交易所市場債券托管量為1.32萬億元，占比4.60%。從成交量來看，2014年全市場全年成交額為390.08萬億元，其中銀行間債券市場成交額為300.80萬億元，占比77.11%，上海證券交易所債券成交額為82.52萬億元，占比21.15%，深圳證券交易所債券成交額為6.76萬億元，占比1.73%。這種分割的市場狀態(tài)不僅使兩個市場債券收益率曲線出現(xiàn)背離，難以形成統(tǒng)一的價格，以致市場利率、社會資金使用成本難以得到正確的反映，而且場內市場和場外市場相互隔離、信號傳導機制不暢，不同市場之間收益率調整存在時滯、參與主體的資金供需難以銜接，使得市場配置資金的效率較低，資源分配不均，降低了債券市場支持經濟增長的效率。因此，厘清我國銀行間債券市場與交易所債券市場的分割狀態(tài)，正確認識債券市場特征，并提出切實可行的政策建議，以建設一個統(tǒng)一、高效的債券市場，優(yōu)化資源配置，在當前我國經濟發(fā)展新常態(tài)、利率市場化進程中顯得尤為重要。

一、文獻綜述

國外對于市場分割性研究的文獻多集中于股票市場，對債券市場的研究主要從債券市場收益率影響因素的角度展開?？偨Y現(xiàn)有研究成果，債券收益率的主要影響因素可以分為以下兩類：第一類是指債券本身所具有的因素，如債券期限及票面利率等；第二類為宏觀經濟因素，如經濟增長、通貨膨脹、資金供需、股票市場走勢、市場利率等。

國內關于銀行間債券市場和交易所債券市場相關性和差異分析的文獻均較多。黃瑋強和莊新田（2006）建立向量自回歸模型對交易所國債指數與銀行間國債指數的關聯(lián)性進行實證研究。潘婉彬等（2007）對跨市場發(fā)行的2002年記賬式國債在交易所和銀行間國債市場的交易量和凈價進行了格蘭杰因果檢驗。郭泓和楊之曙（2007）分別運用VAR模型和Hasbrouck信息份額模型對交易所債券市場和銀行間債券市場各自在債券市場價格發(fā)現(xiàn)功能中所起的作用進行了實證檢驗。鄭良海和侯英（2012）運用DCC-MGARCH模型，對交易所和銀行間債券市場之間的動態(tài)相關系數及兩個債券市場之間相關系數的動態(tài)時變特征進行了實證分析。王茵田和文志瑛（2012）采用向量自回歸模型對我國銀行間和交易所國債市場之間的信息溢出效應進行實證分析。侯縣平等（2013）分別對銀行間債券市場與交易所債券市場的動態(tài)風險進行測度，并就其差異性進行對比分析。

目前，國外由于債券市場發(fā)展較為成熟，對于市場分割的研究多集中于股票市場，而國內對于債券市場分割的學術研究主要對我國債券市場分割狀態(tài)、形成原因等方面進行研究，多集中于定性分析層面，定量分析則主要用于研究債券市場的影響因素，對于銀行間債券市場和交易所債券市場的比較研究則主要停留在統(tǒng)計層面。論文通過建立計量分析模型，基于國債市場數據，比較銀行間與交易所國債市場收益率對于宏觀經濟變量變動的敏感性差異，為研究債券市場分割開辟一個嶄新的視角，為進一步研究我國債券市場分割提供理論基礎。

二、模型的構建

（一）變量的選取

1.被解釋變量的選取

由于兩個債券市場的交易品種存在較大差異，國債在兩個市場均有發(fā)行及交易，同時為保證指標的公正性及代表性，本文選取銀行間和上證國債指數收益率作為統(tǒng)計指標。由于公開數據中可獲取的是銀行間國債指數和上證國債指數的收盤價，根據研究目的，本文對這兩個指數收盤價采用對數差分的方法分別計算這兩個債券市場國債指數收益率。

2.解釋變量的選取

影響整體債券市場的主要因素可以劃分為三類：經濟基本面因素、政策面因素、資金面因素。經濟基本面因素又包括經濟增長類因素和通貨膨脹類因素，政策面因素主要指貨幣政策和財政政策，資金面因素則主要指資金的供需包括資金的供求關系與債券的供求關系。因此本文選取經濟增長、貨幣供應量增量、通貨膨脹率、市場利率變動、股票市場走勢五個宏觀經濟變量作為解釋變量。為了獲取更多數據同時維持數據的趨勢，本文以月度數據為基礎進行實證分析。

（二）實證檢驗模型的構建

結合所設定的研究變量，同時為了消除模型中的自相關性，在模型中引入被解釋變量的滯后一階，建立模型如下：

其中，Rb和Re分別代表銀行間和交易所國債指數收益率，Rb，t-1和 Re，t-1分別為這兩個被解釋變量的滯后一階。GY、、CPI、DSHIBOR、SZZS 分別代表經濟增長、貨幣供應量增量、通貨膨脹率、市場利率變動、股票市場走勢五個宏觀經濟變量，參數α、β為各個經濟變量的常系數，μ、ε為隨機擾動項。

（三）數據來源與說明

本文以我國市場2009年7月至2014年1月的55個數據點的月度數據為基礎，建立計量經濟模型，對銀行間國債指數收益率、交易所國債指數收益率受經濟增長、通貨膨脹、貨幣供應量、市場利率、股票市場走勢五個方面的不同影響進行分析①由于經濟增長、通貨膨脹、貨幣供應量公開數據統(tǒng)計最高頻率為月度，且目前可獲取最新數據為2014年1月，同時銀行間國債指數價格最早可追溯至2009年6月，故由價格計算得出的收益率最早為2009年7月，因此本文的研究數據點最多僅55個，由數據量較少導致的不足之處有待后續(xù)進一步研究與完善。。其中工業(yè)增加值增速②工業(yè)增加值增速數據缺失各年度1月數據，為保持數據真實性、實證結果可靠性，本文對此不做處理。、居民消費價格指數、狹義貨幣供應量數據均來自中華人民共和國統(tǒng)計局網站；上海銀行間同業(yè)拆借利率數據來自上海銀行間同業(yè)拆放利率網站；銀行間國債指數、上證國債指數、上證綜合指數數據均來自wind數據庫。

三、實證檢驗與分析

（一）樣本數據檢驗

為了避免造成虛假回歸，運用ADF單位根檢驗方法對研究變量進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果見表1。

表1 研究變量的平穩(wěn)性檢驗結果

如表2所示，被解釋變量Rb和Re的時間序列數據均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)，解釋變量GY、CPI和SZZS分別在10%、10%和1%的顯著性水平下平穩(wěn)，lnM1和SHIBOR不平穩(wěn)。對這兩個不平穩(wěn)的研究變量取一階差分，分別記為DlnM1和DSHIBOR，結果顯示均在1%的顯著性水平下平穩(wěn)。

（二）研究變量相關度分析

論文首先對所有研究變量進行相關度分析，債券市場國債指數收益率對比見圖1。

圖1 兩個債券市場國債指數收益率對比②

如圖1所示，我國銀行間與交易所國債指數收益率波動基本趨于一致，僅出現(xiàn)少數兩市場收益率相背的情況。圖中顯示，在2010年6月以前，交易所國債指數收益率基本處于較高水平且波動幅度較大，而后幾年則較為平緩，這主要是因為交易所市場更容易受股票市場的影響，尤其是新股發(fā)行凍結資金導致的資金面趨緊，收益率水平會短期拔高，資金凍結后一般也會相應出現(xiàn)短期資金寬松的狀態(tài)，在2010年后兩到三年的時間中我國IPO受到嚴格控制，導致交易所市場國債指數收益率較為平緩，而銀行間國債指數收益率則波動較大。

圖2 各解釋變量之間的關系

如圖2所示，各解釋變量之間有不同程度的相關性，具體數據見表2。

表2 研究變量的相關系數矩陣

表2顯示：第一，我國銀行間與交易所國債指數收益率的相關性達到0.56，相關關系較為一般，在一定程度上說明了債券市場的分割，使得銀行間債券市場與交易所債券市場的資金供求關系不一致；第二，我國銀行間、交易所國債指數收益率與居民消費價格指數的相關系數分別為0.34和0.11，說明國債指數收益率與通貨膨脹率之間存在正向的相關關系，通貨膨脹的適度上升對應我國債券市場收益率的上漲；第三，上證綜指收益率與兩個債券市場國債指數收益率的相關系數分別為-0.29和-0.38，可見股票市場與債券市場收益率呈負相關關系，在一定程度上存在替代性，且交易所債券市場與股票市場的相關性更為明顯；第四，工業(yè)增加值增速GY與貨幣供應量和SHIBOR與CPI之間的相關系數均較高，分別是-0.625和0.494，在后續(xù)研究中需要注意多重共線性問題；第五，貨幣供應量與市場利率相關系數為0.676，這與貨幣供應量增加導致貨幣市場寬松、市場利率下行的經濟理論相背，說明我國利率市場化程度較低，市場利率無法真實反映貨幣市場資金供需情況；第六，貨幣供應量和市場利率與兩個債券市場國債指數相關性較低且方向不一，這主要是由于我國債券市場發(fā)展不完善，資金供需情況與利率跨市場信息傳導機制不暢。

（三）檢驗結果

運用 Eviews軟件，對模型（1）和模型（2）中的參數進行最小二乘（OLS）估計，估計結果見表3。

表3 模型（1）和模型（2）參數OLS估計結果

表 3 顯示，模型（1）中變量 Rb，t-1的參數 t檢驗值為2.70，在1%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗，參數估計值為0.34，表示銀行間國債指數收益率上一期對本期收益率影響顯著且方向為正，影響程度為0.34；變量DlnM1的參數t檢驗值為-2.14，在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗，參數估計值為-10.95，表示貨幣供應量增量每提高一個單位，銀行間國債指數收益率會下降10.95個單位；可決系數為0.2944，表示模型（1）各變量對銀行間國債指數收益率變動的解釋程度為29.44%。模型（2）中變量SZZS的參數t檢驗值為-2.35，在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗，參數估計值為-0.01，表示上證綜指收益率每提高1%，會影響上證國債指數收益率降低0.01%；可決系數0.1596，表示模型（2）中各變量對上證國債指數收益率變動的解釋程度為15.96%。

同時，考慮到解釋變量中多個變量之間高度相關，為消除由此導致的多重共線性，本文運用Eviews軟件對模型（1）、模型（2）分別進行逐步回歸，對模型（1）扣除了變量 CPI，對模型（2）扣除了變量 GY、DlnM1和DSHIBOR，扣除變量后的最小二乘估計（OLS）結果見表 4。

表4 逐步回歸估計結果

表 4 顯示，模型（1）中的變量 Rb，t-1、GY 和 DlnM1的參數t檢驗值均通過了顯著性檢驗。其中，銀行間國債指數收益率上一期對當期呈正向影響，在1%的顯著性水平下通過了檢驗，參數估計值為0.36，表示銀行間國債指數收益率上一期每上升1%，當期會上升0.36%；工業(yè)增加值增速對銀行間國債指數收益率形成正向影響，在1%的顯著性水平下通過了檢驗，參數估計值為0.02，表示GY每提高1%，銀行間國債指數收益率會上升0.02%；貨幣供應量增量對銀行間國債指數收益率形成負向影響，在5%的顯著性水平下通過了檢驗，參數估計值為-11.23，表示DlnM1每提高一個單位，銀行間國債指數收益率會下降11.23?？蓻Q系數為0.2907，表明剔除變量后的模型對銀行間國債指數收益率的解釋程度達到29.07%。

模型（2）中的變量 Re，t-1和 SZZS 的參數 t檢驗值分別為2.04和-2.39，均通過了5%的顯著性檢驗。其中，上證國債指數收益率滯后一階的參數估計值為0.24，表明上證國債指數收益率上一期每提高1%，當期收益率會相應提高0.24%；上證綜指收益率的參數估計值為-0.01，表明上證綜指收益率對交易所國債指數收益率形成負向影響，上證綜指收益率每提高1%，交易所國債指數收益率會下降0.01%；可決系數0.1430，說明剔除變量后的模型對交易所國債指數收益率的解釋程度達到14.30%。

（四）對實證結果的進一步分析

通過對實證結果進行分析，可以得出如下結論：

第一，影響我國銀行間國債指數收益率的經濟變量主要是經濟增長和貨幣供應量增量，而影響交易所國債指數收益率的經濟變量主要是上證綜指即股市走勢。銀行間國債指數收益率受經濟增長影響顯著，但交易所國債指數收益率受經濟增長影響卻并不顯著，說明銀行間國債市場與實體經濟的聯(lián)系更為緊密；貨幣供應量對銀行間市場國債收益率呈顯著影響，對交易所國債收益率影響卻并不顯著，說明我國債券市場發(fā)展不完善，銀行間國債市場對于市場資金供需反映更為敏感；上證綜指收益率波動，即股市走勢，對交易所國債指數收益率影響顯著，對銀行間國債指數收益率的影響并不顯著，這表明股票相對于債券的投資替代性較為明顯，同時由于市場割裂導致的信息傳導機制不暢使得交易所內部影響比跨市場影響更明顯。此外，市場利率波動對交易所債券收益率和銀行間債券市場收益率影響均不顯著，這說明市場利率不能及時準確地反映市場資金供需情況，債券市場信息傳導機制不暢通，我國利率市場化進程及債券市場建設均有待進一步推進。

第二，考慮到銀行間和交易所國債指數收益率的自相關性，模型中引入了這兩個變量的滯后一階，回歸結果顯示這兩個市場的國債指數收益率上期對當期均呈現(xiàn)顯著正向影響，其中：銀行間國債指數收益率上期對當期影響程度為0.36，即銀行間國債指數上期收益率每提高1%，當期收益率提高0.36%；交易所國債指數收益率上期對當期影響程度為0.24，即交易所國債指數上期收益率每提高1%，當期收益率提高0.24%。由此可見，銀行間國債市場相比交易所國債市場受上期影響程度更大，且顯著性更強。

四、結論與建議

論文研究結論表明我國銀行間債券市場與交易所債券市場差異一直存在，債券市場的行政分割仍持續(xù)影響著我國債券市場的發(fā)展，降低了我國債券市場的運行效率，由此可見債券市場的統(tǒng)一已成大勢所趨。所謂債券市場的統(tǒng)一，主要是指在經濟新常態(tài)下，“多頭發(fā)行多頭監(jiān)管多頭交易”這種市場分割的局面必須要進行改革，改革后至少要實現(xiàn)債券在多個市場之間可以同時發(fā)行、自由交易，降低債券市場之間的套利成本，以縮小債券市場之間的差異，確保整個債券市場協(xié)調、高效發(fā)展。為建立一個統(tǒng)一、高效的債券市場，以促進債券市場乃至我國經濟的長遠可持續(xù)發(fā)展，本文認為應從以下幾個方面對我國債券市場進行完善。

第一，連通各債券市場的參與主體，進一步放寬交易主體的準入范圍。目前，我國各個債券市場的參與主體差異較大，據統(tǒng)計截至2015年2月末商業(yè)銀行持有債券市場主要券種占比達到62.62%，而具有投機性色彩的基金、券商等在市場中規(guī)模較小、占比較低，導致規(guī)模不經濟。因此，一方面，可以允許商業(yè)銀行重新參與到交易所債券市場中，允許證券公司參與到銀行間債券市場中，通過連通債券市場的參與主體，合理化債券市場資金供需結構；另一方面，應當培育更多的機構投資者，甚至可以允許企業(yè)年金、社?；?、住房基金等非法人資格的集合性資金進入到債券市場中，擴大交易主體范圍，提高債券市場的交易活躍度。

第二，增加債券品種，鼓勵兩個債券市場之間的債券跨市場發(fā)行和交易。首先，要鼓勵債券市場的產品創(chuàng)新。近年我國連續(xù)推出境內人民幣債券、次級債券以及資產支持證券等多種創(chuàng)新產品，在今后的債券市場改革進程中更應該鼓勵這些產品得到更深遠的發(fā)展。但我國債券市場較發(fā)達國家成熟市場而言，長期債券和短期債券品種少，規(guī)模小，期限結構偏長，嚴重影響了我國債券市場的流動性和穩(wěn)定性。然后，允許上市公司發(fā)行普通的公司債，做大公司債市場，大力發(fā)展可轉債市場，同時允許在銀行間債券市場發(fā)行公司債、企業(yè)債，擴大發(fā)債主體范圍，有效利用商業(yè)銀行等金融機構資金，扶持企業(yè)發(fā)展，拓寬直接融資渠道，有效改善我國資本市場融資結構。其次，還要允許金融債在交易所債券市場的發(fā)行與交易，以豐富交易所市場的債券交易品種，促進債券衍生金融產品的推出。此外，近年來我國在交易所市場發(fā)行的國債數量有所降低，為改善交易所債券市場的流動性，可以允許可流通國債在銀行間和交易所債券市場之間的自由交易，或者增加國債在交易所的發(fā)行量。

第三，完善債券市場制度，不斷降低交易成本，以提高市場運行效率。目前，我國債券的托管結算分別由兩大系統(tǒng)負責，銀行間債券市場交易的各類債券托管與結算由中國人民銀行監(jiān)管的中債登負責；交易所債券市場交易的各類債券托管清算結算由中國證監(jiān)會監(jiān)管的中證登負責。這種債券托管登記的分割嚴重威脅債券市場的統(tǒng)一管理、自由交易乃至協(xié)調發(fā)展，因此，要建立真正統(tǒng)一、高效的債券市場，根本在于要完善頂層設計，即：債券市場投資者均可在中債登開立債券賬戶，中債登集中對債券市場中所有債券進行登記托管，中證登的上海和深圳分公司分別負責上交所和深交所的債券清算以及資金交收，上海清算所負責銀行間債券市場的所有債券清算和資金交付，中債登負責所有債券的過戶。從而實現(xiàn)投資主體在各個市場之間的自由交易，提高債券市場的運行效率，降低各個市場之間的套利成本，以縮小兩個市場之間的利差，促進兩個市場的統(tǒng)一。

第四，完善債券市場監(jiān)管體系。根據發(fā)達國家成熟市場經驗，債券市場統(tǒng)一、高效的監(jiān)管體系對其發(fā)展至關重要。各國除了國債發(fā)行由財政部負責外，各類債券的監(jiān)管均由統(tǒng)一監(jiān)管機構負責，而我國目前監(jiān)管主體多元化，監(jiān)管法規(guī)也存在多元化，同類債券在不同交易市場發(fā)行和流通要參照的法律法規(guī)大相徑庭，導致監(jiān)管效率損失，市場參與主體信息混亂。為了提高債券市場監(jiān)管效率，我國即使無法效仿發(fā)達國家統(tǒng)一整合在證券監(jiān)管機構之下，也可以由各個監(jiān)管機構合并成立一個專門的監(jiān)管主體，針對債券發(fā)行、流通各個環(huán)節(jié)根據債券屬性指定統(tǒng)一的交易規(guī)則及制度，實現(xiàn)對債券市場統(tǒng)一、高效的管理。同時，監(jiān)管主體還應建立健全的信息披露制度和信用評級制度，設立監(jiān)管機構之間的高效協(xié)調機制，以更順利地推進我國債券市場的改革和發(fā)展。

第五，進一步完善做市商制度，引入債券經紀人制度。目前我國銀行間債券市場主要運用詢價報價機制和雙邊報價機制撮合交易，交易所債券市場主要運用集合競價機制。自2001年我國銀行間債券市場推出雙邊報價商制度，流動性的提高有目共睹，但我國目前的雙邊報價機制并不是真正意義上的做市商制度。這主要是因為報價商積極性不高，而且市場參與者習慣詢價機制后對于做市券種也習慣性討價還價，真正按照雙邊報價成交的交易較少。要實現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一、高效運行也并非一蹴而就的，現(xiàn)階段我國應首先確保雙邊報價商的導市地位，完善雙邊報價商制度，增加報價商數量，擴大市場容量，以確保雙邊報價商制度平穩(wěn)過渡到成熟做市商制度。同時，交易所債券市場也可以借鑒銀行間市場引入做市商制度，提高債券市場的交易效率。此外，債券經紀人在債券市場交易中也可以起到活躍債券市場、提高交易效率的重要作用，然而我國目前并未建立債券經紀人制度。為促進債券市場的高效發(fā)展，我國可以出臺債券經紀業(yè)務相關制度，由外匯交易中心、中債登、上清所等先天具有從事經紀業(yè)務優(yōu)勢的機構成立債券經紀公司，從事債券經紀業(yè)務，以提高債券市場的流動性，彌補做市商制度的不足。

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