天津社會科學(xué)院現(xiàn)代企業(yè)研究所 趙云峰

隨著中國金融市場與世界金融市場一體化程度的加深，外部事件對中國金融市場的溢出效應(yīng)也逐步增強(qiáng)。2007～2009年金融危機(jī)期間以及后危機(jī)時期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的調(diào)整策略、經(jīng)濟(jì)特征與發(fā)展軌跡的變化，形成了中國金融市場上同時期一系列金融改革與創(chuàng)新的外生動力?？v觀金融創(chuàng)新發(fā)展的進(jìn)程，不難發(fā)現(xiàn)全方位、多層次的金融創(chuàng)新已經(jīng)成為一種常態(tài)。而金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的影響是全面的，不僅有直接效應(yīng)也有間接效應(yīng)，這種復(fù)雜關(guān)系不僅體現(xiàn)在兩者之間的多重互動關(guān)系，還體現(xiàn)在普遍的時滯性和動態(tài)非線性關(guān)系。因此，運(yùn)用復(fù)雜系統(tǒng)論的觀點(diǎn)，結(jié)合制度經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)相關(guān)理論，對金融創(chuàng)新背景下的金融穩(wěn)定內(nèi)涵、穩(wěn)定機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)地研究，理清金融創(chuàng)新對金融穩(wěn)定的直接、間接影響機(jī)理，具有較強(qiáng)的理論研究價值和意義。

1 國際經(jīng)濟(jì)形式對我國金融環(huán)境的影響

2007～2009年金融危機(jī)發(fā)生后，發(fā)達(dá)國家的去杠桿化以及其他調(diào)整措施對我國經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)非常顯著。一方面，由于中國屬于外向型經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的去杠桿化導(dǎo)致中國外部需求大幅減少，使中國轉(zhuǎn)而依賴內(nèi)需拉動經(jīng)濟(jì)；另一方面，由于去杠桿化導(dǎo)致國際資本市場上資金減少，同時賬戶盈余減少，導(dǎo)致人民幣承受著較大的貶值壓力。在此背景下，結(jié)合中國危機(jī)時期的相關(guān)政策與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，后危機(jī)時期中國金融市場上出現(xiàn)了包括影子銀行、利率市場化改革、互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的一系列金融改革與創(chuàng)新。

1.1 影子銀行體系

發(fā)達(dá)市場的影子銀行多表現(xiàn)為資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，而我國目前影子銀行本質(zhì)上仍是信貸和類貸款業(yè)務(wù)，例如理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品等，杠桿率并不高，并且這些業(yè)務(wù)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格監(jiān)管，根據(jù)是否受監(jiān)管和監(jiān)管部門的不同，對我國廣義影子銀行體系包含的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)進(jìn)行分類。

與發(fā)達(dá)市場不同，中國影子銀行來源于對傳統(tǒng)金融體系的補(bǔ)強(qiáng)以及監(jiān)管套利。為了應(yīng)對2007～2009年金融危機(jī)的沖擊，中國政府實施了一系列信貸擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)刺激政策。新增的海量信貨資源絕大多數(shù)被配置在基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)投資中，在此過程中商業(yè)銀行成為信貨投放的主力。由于中央和地方政府的事權(quán)、財權(quán)不匹配，并且地方政府不得自主發(fā)債，地方政府不得不建立投融資平臺公司來代其承擔(dān)籌措資金與基建投資的功能，債務(wù)的清償完全依賴土地財政的可持續(xù)性。然而，在全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿以及金融監(jiān)管強(qiáng)化的趨勢下，中國銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始限制銀行體系的信貨過度投放，采用更為嚴(yán)格的監(jiān)管指標(biāo)約束商業(yè)銀行的行為，例如大幅提高資本充足率要求。同時，土地財政的不可持續(xù)以及資產(chǎn)價格下跌讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始對金融風(fēng)險的形成產(chǎn)生警覺。然而。基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域仍保持著旺盛的中長期后續(xù)資金需求。為了完成“出表”、規(guī)避存貸比指標(biāo)，商業(yè)銀行采用理財產(chǎn)品以及與信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)合作，實現(xiàn)信貸“借道”投放，也就形成了“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”。此類業(yè)務(wù)占據(jù)目前中國影子銀行規(guī)模相當(dāng)大的比例?？梢?，影子銀行的產(chǎn)生有其必然性。

從供給角度來看，金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利是直接動機(jī)，國內(nèi)高儲蓄率帶來的充裕流動性提供了資金來源；從需求的角度來看，傳統(tǒng)金融體系的信貸規(guī)模受到嚴(yán)格限制，無法滿足地方政府、房地產(chǎn)行業(yè)和中小企業(yè)旺盛的融資需求。當(dāng)前我國金融體系存在的隱形擔(dān)保為影子銀行提供了保障，拓寬了投融資渠道，提高了融資效率，改善了市場定價機(jī)制扭曲，促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但是，從風(fēng)險的角度來看，影子銀行導(dǎo)致大量資金投向資金周轉(zhuǎn)周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施與產(chǎn)能過剩領(lǐng)域，容易在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中形成債務(wù)風(fēng)險隱患，同時由于影子銀行具有信用創(chuàng)造功能，加大了宏觀調(diào)控的難度。

1.2 利率市場化改革與人民幣國際化

自1993年中國共產(chǎn)黨的十四大以來，中國利率市場化進(jìn)程一直穩(wěn)步推進(jìn)，自2008年起開始提速，目前已全面放開貸款利率。利率市場化進(jìn)程在金融危機(jī)后迅速加快，是多方面動因合力的結(jié)果。

首先，發(fā)達(dá)國家的去杠桿化與經(jīng)濟(jì)疲軟導(dǎo)致中國長期依賴的出口需求銳減。為了重新尋找可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)，中國試圖提高經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力。提高金融體系的資源配置效率，改革資源調(diào)配機(jī)制，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型下的必然要求。其次，業(yè)已存在的影子銀行形成利率市場化改革的微觀基礎(chǔ)，金融創(chuàng)新是利率改革的“倒逼”動力。最后，當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷調(diào)整、增速結(jié)構(gòu)性下滑時，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始緩慢復(fù)蘇，造成短期資本從新興經(jīng)濟(jì)體流出。

中國的利率市場化會反映真實的資本回報率，可以對資本回流產(chǎn)生一定的疏解作用。利率市場化改革的過程同時也是從行政手段調(diào)節(jié)金融向幣場化轉(zhuǎn)變的過程，而人民幣國際化可促使改革進(jìn)程加快，增加金融市場深度。人民幣國際化能促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的三個轉(zhuǎn)型：第一，從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向內(nèi)需型。人民幣國際化能夠有效降低外貿(mào)及倚靠外國原材料進(jìn)口企業(yè)的成本，提高企業(yè)盈利水平，加強(qiáng)國內(nèi)居民的有效購買力。并拓寬中國內(nèi)需增長的外部供給。第二，從制造業(yè)為王轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。香港離岸市場的建立和國內(nèi)資本市場的逐漸完善都會對中國金融服務(wù)業(yè)產(chǎn)生巨大的推進(jìn)作用。第三，從依賴國外直接投資到中國企業(yè)“走出去”。人民幣國際化將推動更多的私人企業(yè)對海外投資，促進(jìn)中國企業(yè)海外投資逐步向高附加值產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

1.3 自貿(mào)區(qū)金融

2013年8月22日，中國國務(wù)院正式批準(zhǔn)設(shè)立中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)，擬作為金融深化與經(jīng)濟(jì)體制市場化改革和開放的橋頭堡。對于金融機(jī)構(gòu)來說，自貿(mào)區(qū)以金融支持貿(mào)易與投資的便利化，成為中國金融市場與國際金融市場相銜接的接口。自貿(mào)區(qū)的建立背景包括三個方面：第一，受到發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)疲軟的影響，中國失去了消化產(chǎn)能的外部市場，嚴(yán)重挑戰(zhàn)了中國所依賴的出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)模式。第二，以自貿(mào)區(qū)的示范效應(yīng)推動中國經(jīng)濟(jì)增長從政府主導(dǎo)向市場主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。第三，從外部環(huán)境來看，中國面臨區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的壓力。美國正在推動泛太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定，實現(xiàn)資本自由流動。中國以自貿(mào)區(qū)作為全面開放的實驗樣本，率先突破轉(zhuǎn)換政府職能、開放金融服務(wù)業(yè)，讓國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)提前接受高標(biāo)準(zhǔn)的考驗。

1.4 互聯(lián)網(wǎng)金融與貨幣市場基金

互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，對已有的金融資源形成重構(gòu)，為金融行業(yè)帶來顯著的“鰓魚效應(yīng)”，深刻地改變了金融服務(wù)的業(yè)態(tài)與發(fā)展軌跡。互聯(lián)網(wǎng)金融的出現(xiàn)讓金融服務(wù)的成本更低、交易更加便捷、更加普惠。以“大數(shù)據(jù)”為基礎(chǔ)的風(fēng)險管理理念，減弱了借貸雙方之間的信息不對稱，從而顯著降低交易與信貸成本。貨幣市場基金在互聯(lián)網(wǎng)金融中扮演重要角色，然而貨幣市場基金的發(fā)展一定程度上沖擊了銀行體系的穩(wěn)定性，加劇銀行體系的流動性風(fēng)險。由于貨幣市場基金的相對高利率，存款從銀行流向貨幣市場基金，抬高存貨比，銀行對存款的需求上升，又推高存款利率，形成負(fù)反饋。隨著貨幣市場基金的規(guī)模越來越大，T+0取現(xiàn)的功能使墊資的基金公司杠桿率變高，面臨的流動性風(fēng)險加大。同時，貨幣市場基金還面臨著未來高利率無法維持時遭遇大規(guī)模贖回的擠兌風(fēng)險。

2 中國金融發(fā)展的新局面

2014年IMF的全球金融穩(wěn)定報告提出，全球市場正在“從流動性驅(qū)動向增長驅(qū)動轉(zhuǎn)變”。中國經(jīng)濟(jì)正處于培養(yǎng)內(nèi)生增長動力的關(guān)鍵時期，市場化改革引致的金融創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)帶來活力與效率，但同時也孕育了新的風(fēng)險，這些風(fēng)險可劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險和期限錯配及流動性風(fēng)險。中國目前面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險主要集中于銀行體系，影子銀行的信用鏈條最終也會傳導(dǎo)到傳統(tǒng)銀行體系。

首先，由于中國金融體系中間接融資比重過大，風(fēng)險高度集中于銀行體系，經(jīng)濟(jì)體的周期性波動與結(jié)構(gòu)性調(diào)整在短期內(nèi)都會對銀行資產(chǎn)質(zhì)量造成巨大影響。房地產(chǎn)與地方投融資平臺是銀行體系面臨的最大風(fēng)險暴露區(qū)域，土地財政的不可持續(xù)與房地產(chǎn)市場調(diào)整都會對銀行體系造成沖擊。

其次，影子銀行與傳統(tǒng)金融體系之間并未建立風(fēng)險隔離機(jī)制，導(dǎo)致影子銀行風(fēng)險可能傳導(dǎo)到傳統(tǒng)金融體系內(nèi)部，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

最后，銀行同業(yè)業(yè)務(wù)已成為金融部門系統(tǒng)性風(fēng)險的重要聚集點(diǎn)。在影子銀行與監(jiān)管機(jī)制的博弈過程中，理財產(chǎn)品、銀信合作、銀保合作等渠道逐步被監(jiān)管機(jī)制所限制，商業(yè)銀行利用同業(yè)借貨業(yè)務(wù)，將信貨資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)，借此減少風(fēng)險資本計提。隨著同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模大漲，這些資產(chǎn)中蘊(yùn)含的高風(fēng)險資產(chǎn)已成為系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在引爆點(diǎn)。期限錯配主要表現(xiàn)在短期資金配置到長期項目中,從而形成流動性風(fēng)險。

近年來由于需求下滑、應(yīng)收賬款增加，中國企業(yè)短期貸款、票據(jù)融資增長迅速。通過理財產(chǎn)品資產(chǎn)池的滾動發(fā)行，短期資金被大量配置到基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)等長期投資項目中。期限錯配顯著增加了微觀企業(yè)、影子銀行與正規(guī)金融體系的流動性風(fēng)險與脆弱性。在此背景下，如果出現(xiàn)貨幣緊縮以及利率高企等沖擊，企業(yè)的資金鏈將非常脆弱，而期限錯配又相應(yīng)放大了流動性風(fēng)險對實體經(jīng)濟(jì)與金融市場的沖擊。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融。特別是貨幣市場基金的發(fā)展，增加了銀行體系的流動性風(fēng)險。金融自由化改革的背景下金融創(chuàng)新的發(fā)展速度，大大超過金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理能力與金融體系的消化能力，并且領(lǐng)先于監(jiān)管體制的應(yīng)對速度，這是形成上述金融風(fēng)險的主要原因。

2008年以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策與監(jiān)管政策對金融體系的影響催生以下風(fēng)險。首先，經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致融資平臺和公共部門杠桿率大幅上升，民營企業(yè)的融資渠道受到擠占。得到更多資源支持的公共部門參與經(jīng)濟(jì)，其粗放式發(fā)展與低效率造成了嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。其次，刺激政策退出時，貨幣政策與監(jiān)管政策大幅快速收緊，導(dǎo)致整個金融體系流動性緊缺，抬高了資本成本，直接催生了影子銀行體系與銀行表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新。在信貨政策突然轉(zhuǎn)向時，去杠桿的著力點(diǎn)是地方政府投融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，而這些中長期項目對后續(xù)資金的依賴程度較高。由于后續(xù)現(xiàn)金流不足，在建項目不得不以“短貨長用”來維持，直接造成地方債務(wù)風(fēng)險激增。

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