A股市盈率迷宮

平均市盈率普遍采用的是“股本加權法”進行計算，中證指數(shù)有限公司給出的計算方法為“靜態(tài)市盈率=∑A股總市值/∑年度報告A股凈利潤”。

不難看出，決定平均市盈率高低的因素除了各個樣本個股的市盈率高低外，更為重要的是“權重”因素。

截至2015年2月25日A股市場的平均靜態(tài)市盈率可參見表一。

A股平均市盈率究竟是多少？對應的股價究竟是高是低？以表一給出的結構化差異巨大的數(shù)據(jù)為判斷依據(jù)，投資者將走進一個“市盈率迷宮”。

簡單的看，滬深兩市的最新平均靜態(tài)PE為20.69倍，最近一年平均靜態(tài)PE甚至只有15.35倍。但這一“平均值”能否大致客觀的反映整個A股市場真實估值水平高低？我們認為，這一“平均值”實際上是被以“兩桶油”和銀行板塊為代表的少數(shù)權重股“扭曲”的結果，它并不能反映A股市場平均意義上的估值水平。

可以看到，將計算范圍分為“上海A股、深圳A股、滬深A股、深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板”這樣六個板塊進行計算，得出的靜態(tài)PE差距是驚人的。

包含了主要權重股的“上海A股”最新靜態(tài)PE最低，僅為16.11倍。創(chuàng)業(yè)板的最新靜態(tài)PE則高達75.93倍。換言之，創(chuàng)業(yè)板的估值水平為上海A股的4.71倍！

A股的估值實際上表現(xiàn)為一種“階梯化”的結構：創(chuàng)業(yè)板>中小板>深圳A股>深市主板>滬深A股>上海A股，且階梯的兩端差異明顯，高估值板塊對應的權重偏低，低估值板塊占據(jù)了大部分權重。

而在“股本加權法”計算之下，總市值不占優(yōu)勢的高估值板塊處于“被平均”的地位，而以“兩桶油”和銀行板塊為代表的權重股，盡管絕大部分的股份實際上不會在二級市場流通，卻可以在計算中占盡優(yōu)勢，由此拉低了整體平均市盈率。

創(chuàng)業(yè)板：估值風險極高

對于投資者而言，交易的是二級市場實際流通的股份，而不是雖然納入“平均市盈率”計算，但實際上并不會真正流通的股份。因此在這樣一個A股“市盈率迷宮”中，投資者務必仔細辨析各個板塊的真實估值水平，切忌以“平均市盈率”一刀切。

在進一步解析權重股對平均市盈率的扭曲之前，我們提請投資者注意，目前創(chuàng)業(yè)板以最新靜態(tài)PE來看，已經(jīng)處于估值風險畸高的區(qū)域，其中蘊藏的風險不得不防范。

2015年以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從1月初的最低1429點一路上行至2月17日的1909點，漲幅達33.58%。

截至2015年2月25日，創(chuàng)業(yè)板上市公司家數(shù)為421家，最新靜態(tài)PE為75.93倍，這一估值無論是進行歷史對比還是進行跨市場對比，都處于極高的水平。

事實上，接近80倍的PE出現(xiàn)在少部分確實具有極高成長性的個股上，是具有邏輯合理性的，但作為樣本數(shù)量足夠多（已有421家）的一個板塊，創(chuàng)業(yè)板整體估值水平接近80倍，已不具備合理性。從以往的觀察來看，持續(xù)的高成長性也只是出現(xiàn)在小部分創(chuàng)業(yè)板公司當中。

隨著時間進入到2014年度業(yè)績披露窗口期，投資者尤其需要注意創(chuàng)業(yè)板“業(yè)績地雷”隨時可能出現(xiàn)。

極度高估后的“價值回歸”之旅或將漫長而慘痛，可資參考、對比的是近段時間以來中概股當中的網(wǎng)絡股的暴跌。其中典型代表為500彩票網(wǎng)，2月25日500彩票網(wǎng)大跌22.37%，該股最近四個交易日已累計下跌43%。此外，2月25日歡聚時代大跌8.48%，酷6跌8%，網(wǎng)易跌6.9%，世紀佳緣、易居中國、搜房、途牛等跌幅超4%。

而這些中概網(wǎng)絡股的累計跌幅更是驚人（參見表二），排名52周跌幅前十的中概股均為網(wǎng)絡概念，且累計跌幅都超過50%。

另外，中小板最新靜態(tài)PE為48.15倍，板塊估值風險雖然低于創(chuàng)業(yè)板，但其中部分已被極度高估的個股亦需加以防范。

主板市場：僅是名義上的低估值

再回到A股市盈率迷宮當中，是否去掉嚴重高估值的創(chuàng)業(yè)板、估值偏高的中小板，其余的個股（即滬深主板市場）就是處于低估值狀態(tài)呢？

我們還是以數(shù)據(jù)來說話。

以“股本加權法”計算，上海A股的最新靜態(tài)PE為16.11倍，深圳主板最新靜態(tài)PE為28.36倍。

但如前文所述，這一計算結果建立在少數(shù)權重股“扭曲”的基礎之上，其中“兩桶油”和銀行板塊由于“凈利潤”在全部A股上市公司中所占比重極大，兩者相加幾乎占到全市場將近一半的凈利潤，因此拉低了平均市盈率。

如果“刨去”兩桶油和銀行股，A股的平均市盈率是多少？

我們給出了中國石油、中國石化，以及16家銀行股的總市值以及凈利潤（參見表三），其中同時有A股和H股的，我們計算其A股總市值，以及對應的A股凈利潤。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，“兩桶油”加銀行板塊，歸屬A股的總市值為7.69萬億元，歸屬A股凈利潤為9348億元，對應靜態(tài)PE為8.23倍。

由此我們也可以計算出“兩桶油”加銀行板塊對整體市盈率的拉低情況。（參見表四）

在包含兩桶油及銀行板塊的情況下，滬深兩市的平均市盈率低至20.82倍，但在扣除兩桶油和銀行板塊后，滬深兩市對應的靜態(tài)PE約為32.85倍，這樣的估值水平從歷史對比來看，處于不算高也不算低的“中間位置”。

勿被“市盈率迷宮”迷惑

如前所述，A股市場的投資者所交易的是實際流通的股份，因此對于實際交易具有指導意義的是這部分股份的估值指標。

而以總市值為計算基礎的平均市盈率概念之所以營造了一個復雜的“市盈率迷宮”，源于存在納入平均市盈率計算、但實際上并不會進入到二級市場的股份。

中國石油86.35%的股份由中石油集團持有，中國石化73.39%的股份由中石化集團持有，工商銀行93.48%的股份分別由中央?yún)R金和財政部持有。這些股份盡管有流通權，實際上進入到二級市場交易的可能性微乎其微，但卻又在平均市盈率計算中占據(jù)極大的權重。

從這個角度出發(fā)，我們認為主板市場的低估值也僅是名義上的低估值，A股真實的估值水平并不像數(shù)值反映的那么低。投資者應該注意的是，在A股的“市盈率迷宮”中應該具體區(qū)分各個板塊的真實估值水平，勿被迷宮所迷。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結束符.jpg>