王 豐

（湖北大學(xué)商學(xué)院，湖北 武漢 430000）

一、前言

基于人民幣NDF市場的自由化形態(tài)以及離岸性，其構(gòu)成機(jī)構(gòu)主要來自國外的金融系統(tǒng)，其與國外DF市場不同，參與者不根據(jù)自己的實(shí)際需要進(jìn)行交易，更不需要接受央行的管制與指導(dǎo)，其具有相當(dāng)大的波動(dòng)性與投機(jī)性。但是由于其市場的國際性和全球性，很容易受到國際金融市場的影響，國際市場的動(dòng)蕩與人民幣NDF匯率存在著一定的動(dòng)態(tài)性聯(lián)系。

二、國際金融市場動(dòng)蕩產(chǎn)生的原因

（一）國際市場的游離性以及價(jià)值規(guī)律的客觀作用

金融全球化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)市場全球一體化的有機(jī)組成部分，是金融活動(dòng)跨地區(qū)交流合作的具體體現(xiàn)和要求，是各國金融業(yè)在相互依賴和相互聯(lián)系的基礎(chǔ)上，形成縱深性延伸交融的過程。金融全球化也就是資本流動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)、市場全球化的綜合表現(xiàn)形式。國際金融市場是一個(gè)世界性的金融市場體系，包含了來自各國的金融組織機(jī)構(gòu)，其全面加強(qiáng)了全球各地區(qū)金融市場的互動(dòng)性。

隨著經(jīng)濟(jì)交流的日益頻繁，市場一體化不斷推進(jìn)，國際金融市場全面激活，但是由于市場本身的自由、盲目性，以及國際的游離性，使國際金融市場常常處于一種波動(dòng)甚至是動(dòng)蕩的狀態(tài)，國際金融市場動(dòng)蕩是國際市場的根本性表現(xiàn)，是價(jià)值規(guī)律的本質(zhì)反映。金融業(yè)本身就是一個(gè)動(dòng)態(tài)循環(huán)、投機(jī)性較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，與自由游離的國際市場結(jié)合勢必引發(fā)不同程度的波動(dòng)性與體系的動(dòng)蕩[1]。

（二）國際貨幣格局的多極化發(fā)展，導(dǎo)致金融市場的頻繁波動(dòng)

自以美元為中心的布雷頓森林國際貨幣體系建立起來后，國際金融市場一直實(shí)行的固定匯率制度。此種模式持續(xù)到本世紀(jì)的70年代初，由于世界經(jīng)濟(jì)政治的發(fā)展，各國之間的交流日益頻繁，世界大格局發(fā)生變化，東歐劇變打破了以往的二元世界格局，世界進(jìn)入多極化的政治經(jīng)濟(jì)體系，政治上的變化將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定的影響，因此，以美元為中心的單極化國際貨幣格局被多極化格局所取代，各種不同的浮動(dòng)性匯率制度類型取代了全球統(tǒng)一匯率的固定制度，浮動(dòng)匯率制度成為當(dāng)代國際匯率制度的主體，該浮動(dòng)性及多級(jí)化影響了市場的供求關(guān)系，在此制度上，匯率頻繁性的大幅度波度成為一種普遍性的現(xiàn)象[2]。

（三）國際金融市場監(jiān)督控制機(jī)制的缺失

國際金融市場的監(jiān)管機(jī)制及宏觀性的調(diào)控建設(shè)是“空白”的，該市場是游離在外并完全失控的，主要依靠市場機(jī)制自行調(diào)整，具有明顯的市場盲目性與無序性。雖然在之前以美元為中心的布雷頓森林體系下有一套較為完備的金融國際制度，基于那時(shí)國際金融市場僅限于以美國為中心的資本主義世界，美國具有一定的領(lǐng)導(dǎo)性地位，其執(zhí)行的相關(guān)制度標(biāo)準(zhǔn)能夠得到北約體系成員的認(rèn)可，能夠形成良好的監(jiān)督管理氛圍，有助于保證國際金融市場的相對(duì)穩(wěn)定性，但是，隨著這一體系的瓦解，全球統(tǒng)一的國際金融監(jiān)督管理體制不復(fù)存在，全球內(nèi)沒有統(tǒng)一的國際金融運(yùn)作機(jī)制，更沒有具權(quán)威性的金融監(jiān)管組織，到目前為止，國際上在金融監(jiān)管方面的研究及權(quán)力架構(gòu)仍處于真空狀態(tài)，造成了今天國際金融市場的無序化和頻繁性的動(dòng)蕩。多級(jí)化的國際格局以及匯率的頻繁大幅度波動(dòng)給國際貿(mào)易等全球性生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來了一定的困境。過度的金融投機(jī)活動(dòng)加大了金融風(fēng)險(xiǎn)與危機(jī)的發(fā)生，在國際金融市場異?；钴S的大背景下，導(dǎo)致金融市場的個(gè)別性演變成全球、國際性金融市場的危機(jī)與動(dòng)蕩，在國際金融市場體系無序性的影響下，導(dǎo)致過度的金融投機(jī)，造成了國際金融市場的動(dòng)蕩，以此引發(fā)了一次有的國際性金融危機(jī)。因此，國際金融市場的動(dòng)蕩其根源就在于國際金融市場體系的無序化與日益增長的金融全球化發(fā)展需求之間的矛盾沖突[3]。

三、人民幣NDF市場的特征

NDF主要應(yīng)用于外匯管制貨幣的實(shí)行，各國限制非居民參與本國遠(yuǎn)期市場是其興起的直接原因。自1996年6月新加坡首推人民幣NDF后，中國香港、紐約、倫敦及中國臺(tái)灣相繼推出人民幣NDF交易。人民幣NDF交易主要是針對(duì)于海外參與者的投機(jī)需求而開展的活動(dòng)，供求穩(wěn)定性較弱，與我國銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場有著本質(zhì)上的不同，其主體是在真實(shí)貿(mào)易基礎(chǔ)上，以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)為目的的企業(yè)，其市場具有較高的供求穩(wěn)定性[4]。

作為亞洲主要的六種NDF之一的人民幣NDF，其交易量是相當(dāng)可觀的，其中香港和新加坡和人民幣NDF市場每日交易量已由創(chuàng)始之初的3000萬美元到50億美元左右。人民幣與韓元、新臺(tái)幣是亞洲六種NDF貨幣中NDF市場價(jià)差較高的三種貨幣，一般情況下，人民幣一年期的NDF流動(dòng)性最高。基于此，人民幣NDF市場和即期市場的波動(dòng)不存在著相互溢出的效應(yīng)，而是人民幣NDF市場單方面對(duì)即期市場具有一定的報(bào)酬溢出效應(yīng)。

四、國際市場動(dòng)蕩與人民幣NDF市場的動(dòng)態(tài)關(guān)系

雖然近年來，以美元為中心的金融體系被打破，但是美元美仍然具有一定的避險(xiǎn)性功能，特別是在金融危機(jī)與市場風(fēng)險(xiǎn)較高的使其，美元這一功能被突顯出來[5]。這是由于美元自身的國際地位，以及可接受性和流動(dòng)性具有很大的優(yōu)勢，使很多外國投資者認(rèn)為美元是最為安全的選擇，在國際金融市場的動(dòng)蕩時(shí)期，收益的穩(wěn)定性是投資者最為關(guān)注的一點(diǎn)，每當(dāng)有大型金融危機(jī)法傷是，很多投資者都愿意購買美元及美元資產(chǎn)，特別是美國國債，因此，在很大程度上導(dǎo)致美元的大幅度升值，美元在金融市場動(dòng)蕩期間仍能獨(dú)立其外，持續(xù)升高，不會(huì)因金融市場的動(dòng)蕩而產(chǎn)生任何的變化，但是全球風(fēng)險(xiǎn)的偏好以及金融市場的波動(dòng)將會(huì)直接地影響到其他國際和地區(qū)的貨幣對(duì)美元的匯率水平。往往在每一次的市場危機(jī)或者恐慌中，都會(huì)增加美元相應(yīng)指數(shù)的大幅度上升，而且，由于危機(jī)或者是恐慌導(dǎo)致資金向美元資產(chǎn)流進(jìn)，這就造成企業(yè)或者投資者對(duì)人民幣的持有意愿下降，人民幣升值的預(yù)期受到了制約，甚至出現(xiàn)貶值的狀態(tài)。

人民幣NDF市場受到國際金融市場動(dòng)態(tài)的影響在很大程度上是受到國際“美元”為機(jī)制的影響，雖然當(dāng)前國際格局日益趨向多極化，但是美國無論在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、綜合國力上都處于世界的頂端，在國際市場上其影響力仍然是最大的，其金融市場的動(dòng)蕩將會(huì)波及全球范圍的震動(dòng)。在國際金融市場受到?jīng)_擊時(shí)，各國企業(yè)及投資者都會(huì)抓住“美元”，不會(huì)考慮其他貨幣，這就在很大程度上加大了人民幣NDF市場的波動(dòng)。每次國際金融市場的細(xì)微或者是大的震動(dòng)都會(huì)使人民幣匯率受到一定的影響[6]。

當(dāng)前我國對(duì)外貿(mào)易中主要是依靠出口的拉動(dòng)性效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的增長，出口貿(mào)易的波動(dòng)將在很大程度上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響，歐美是我國主要的出口目的地，然而國際金融市場最為動(dòng)蕩的地區(qū)就是該地區(qū)，基于頻繁的債務(wù)危機(jī)，很多投資者對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的增長前景并不看好，從而導(dǎo)致中國出口貿(mào)易的悲觀預(yù)期，不愿意購買人民幣匯率或者持有人民幣，這就造成了對(duì)人民幣NDF市場的消極影響，宏觀經(jīng)濟(jì)變量，工業(yè)生產(chǎn)及貿(mào)易性余額的下滑將在很大程度上將導(dǎo)致NDF的貶值。當(dāng)前人民幣NDF市場的參與者主要是歐美的大型投資銀黃、金融機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金，然而這些境外的機(jī)構(gòu)，特別是金融機(jī)構(gòu)很多時(shí)候采取的是一種多元化的投資手段，其投資資金遍布全球，NDF市場并不是其唯一的選擇。在國際金融市場發(fā)生動(dòng)蕩是，金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)其他市場的資金進(jìn)行抽回以此來購買“美元”及其資產(chǎn)，甚至是存儲(chǔ)起來，投資減少，逐漸進(jìn)行消費(fèi)的刺激，以滿足總部的流動(dòng)性需求，每次金融市場的動(dòng)蕩都代表了金融機(jī)構(gòu)歐美市場的嚴(yán)重危機(jī)。

國際金融市場的動(dòng)蕩，在很大程度上會(huì)造成股票投資的巨大損失，此外，市場動(dòng)刀會(huì)引發(fā)一些國家相關(guān)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營性和流動(dòng)性危機(jī)，這就迫使歐洲央行采取很多的措施進(jìn)行流動(dòng)資金援助和流動(dòng)性救助，以此便對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生一定影響，促使他們將市場的自己抽回，包含了NDF市場，從而導(dǎo)致人民幣匯率的貶值，在股票恢復(fù)平靜之后，發(fā)達(dá)國家的投資就會(huì)極具擴(kuò)張，資金就會(huì)流進(jìn)新興的經(jīng)濟(jì)主體，在動(dòng)蕩時(shí)期，就會(huì)出現(xiàn)反向的流動(dòng)。比如，美國的跨國銀行基于國際金融危機(jī)或其他因素從其他國際抽回資金，而在美國境外的銀行分支機(jī)構(gòu)不斷地將資金抽回美國，就導(dǎo)致了資金的反向流動(dòng)，造成其他外幣市場的動(dòng)蕩，人民幣也會(huì)相應(yīng)的受到影響[7]。

國際金融事成的動(dòng)蕩直接影響著NDF市場的走勢，而且在金融市場相對(duì)劇烈使其，人民幣NDF匯率就持續(xù)走低，當(dāng)國際金融市場趨于平靜是，人民幣NDF匯率就會(huì)逐步走高。雖然國際金融市場與NDF存在一定的影響性機(jī)制，但是，基于投資者對(duì)人民幣走勢及升值的預(yù)期，國際金融市場動(dòng)蕩并不一定對(duì)人民幣NFD產(chǎn)生影響。在金融危機(jī)之前，也就是在沒有發(fā)生重大的變革時(shí)期，投資者及金融機(jī)構(gòu)沒有受大重大的沖擊時(shí)，國際金融市場的波動(dòng)和短期動(dòng)蕩不會(huì)對(duì)人民幣NDF市場產(chǎn)生一定的影響，因?yàn)椋藭r(shí)人民幣的即期匯率相對(duì)有規(guī)律的、穩(wěn)定的升值方式產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)主體及金融機(jī)構(gòu)對(duì)其具有較為穩(wěn)定的升值預(yù)期。而且，由于金融危機(jī)還沒有爆發(fā)，基于美元的避險(xiǎn)功能還沒有顯現(xiàn)，相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體及投資者仍然對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有較大的信心十足，在各種因素相互疊加的狀態(tài)下，很多投資者并對(duì)國際金融市場動(dòng)蕩因素并不關(guān)注。

五、國際金融市場動(dòng)蕩與人民幣NDF市場動(dòng)態(tài)關(guān)系發(fā)生變動(dòng)的原因

（一）預(yù)期性因素

國際金融市場動(dòng)蕩與人民幣NDF市場的動(dòng)態(tài)關(guān)系不是一成不變的，具有一定的可變性，這主要是在金融危機(jī)發(fā)生之前，基于NDF匯率的波動(dòng)會(huì)受到預(yù)期的影響對(duì)國際金融市場波動(dòng)的反映不大，美元避險(xiǎn)功能沒有被所使用以及對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長仍然抱有信心，共同促使資者對(duì)人民幣穩(wěn)步形成了升值的預(yù)期，但是在金融危機(jī)爆發(fā)以后，投資者更多地為了求穩(wěn)，而選擇對(duì)資金的抽回以及對(duì)人民幣持有愿望的降低，導(dǎo)致這種預(yù)期的破碎，從而使國際金融市場的動(dòng)蕩對(duì)人民幣NDF市場產(chǎn)生了影響[8]。

（二）政策性因素

人民幣NDF市場并不是一個(gè)獨(dú)立性的運(yùn)營模式，它是在一定的政策調(diào)控下進(jìn)行運(yùn)作的，雖然國際金融市場沒有一定的宏觀調(diào)控機(jī)制，但是作為某個(gè)國家的外幣市場，能夠收到本國政府經(jīng)濟(jì)政策的宏觀性監(jiān)管，在很大程度上降低了國際市場動(dòng)蕩而造成的人民幣NDF市場的規(guī)模性真到，我國在金融危機(jī)發(fā)生之后，會(huì)對(duì)人民幣匯率的浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的管理和調(diào)控，使人民幣的匯率波動(dòng)性最大化的降低，人民幣匯率在國家宏觀調(diào)控的作用下，不斷地調(diào)整獨(dú)立運(yùn)營，抵抗外部的壓力，國際政策的變化以及經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的調(diào)整升級(jí)都會(huì)對(duì)市場原來的預(yù)期產(chǎn)生一定的影響，從而導(dǎo)致NDF走勢的變化其主要因素就會(huì)由原來的國際金融體系轉(zhuǎn)向中國的金融戰(zhàn)略之中，因而國際金融市場的動(dòng)蕩對(duì)投資者的預(yù)期影響力就會(huì)有所降低，會(huì)形成投資市場的多元化發(fā)展趨勢，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生間接性的影響。

六、基于國際金融市場與人民幣NDF市場的動(dòng)態(tài)關(guān)系的體制性思考

（一）完善我國金融貨幣制度，提高投資者對(duì)人民幣匯率的預(yù)期

以優(yōu)化市場資源配置為前提，建立健全金融發(fā)展體系，完善金融制度體制。通過金融監(jiān)管機(jī)制的構(gòu)建，擴(kuò)大金融的開放力度，創(chuàng)新金融制度，加強(qiáng)金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐功能。因此，政府應(yīng)充分發(fā)揮統(tǒng)籌指導(dǎo)作用，做好金融制度的創(chuàng)新工作。統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)發(fā)展，改善金融發(fā)展環(huán)境，各地區(qū)應(yīng)以國家統(tǒng)籌為指導(dǎo)，發(fā)展具有本區(qū)域特色的金融體制結(jié)構(gòu)，根據(jù)自身的特點(diǎn)，有針對(duì)性地建立金融體系，注重?cái)U(kuò)大金融的開放度，推進(jìn)民營金融機(jī)構(gòu)的建設(shè)，促進(jìn)非公有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。支持地方銀行建設(shè)，提供政策理論和資金支持，擴(kuò)大融資渠道，各省市應(yīng)結(jié)合金融經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)條件，遵循市場價(jià)值規(guī)律，推進(jìn)金融業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)籌發(fā)展[9]。

逐步開放金融機(jī)構(gòu)的利率管制，發(fā)揮市場對(duì)金融利率的調(diào)控作用，促進(jìn)利率的市場化，建立國際金融中心，提高人民幣地位，加大國際投資者對(duì)人民幣匯率及中國經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

（二）推進(jìn)人民幣匯率市場化機(jī)制改革

面對(duì)日益增長的國際金融需求，我國要根據(jù)自身的實(shí)際情況，以國際市場為主體，開展有效的人民幣匯率市場化機(jī)制改革，完善人民幣的回流機(jī)制，不斷推進(jìn)人民幣NDF市場的轉(zhuǎn)化升級(jí)，提高其穩(wěn)定性與可持續(xù)發(fā)展性，減少國際金融市場動(dòng)蕩對(duì)其的負(fù)面影響。

七、結(jié)語

筆者通過對(duì)國際金融市場動(dòng)蕩發(fā)生的原因及人民幣NDF市場的動(dòng)態(tài)關(guān)系的分析，指出國際金融市場動(dòng)蕩與人民幣NDF市場的動(dòng)態(tài)關(guān)系以及影響其動(dòng)態(tài)效果的原因，并由此提出基于兩者動(dòng)態(tài)關(guān)系完善我國貨幣政策，穩(wěn)定人民幣NDF市場，加強(qiáng)投資者對(duì)人民幣匯率的預(yù)期，強(qiáng)化政府相關(guān)宏觀調(diào)控力度的相關(guān)建議。

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[4]劉凌，方艷，張晶晶.國際油價(jià)與人民幣NDF 收益率動(dòng)態(tài)相關(guān)性分析[J].國際貿(mào)易問題，2014，04:144-154.

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