珍妮特·耶倫

張建平 郭佩穎 劉 璐 景祥云譯

貨幣政策正?；呵熬罢雇?br/>——耶倫在加州聯(lián)儲會議上的講話

珍妮特·耶倫

張建平 郭佩穎 劉 璐 景祥云譯

隨著美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善，美聯(lián)儲貨幣政策正在步入正?；恼{(diào)整通道。本文首先闡述了當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)基本面的運(yùn)行情況，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不斷夯實表明聯(lián)邦基金利率提高的時間窗口正在逐步逼近；其次，討論了提高聯(lián)邦基金利率的時間，并認(rèn)為2015年晚些時候可能成為聯(lián)邦基金利率上調(diào)的絕佳時機(jī)；再次，討論了未來貨幣政策的可行路徑，基于經(jīng)濟(jì)形勢的前景預(yù)測，聯(lián)邦基金利率存在穩(wěn)步上升的動力；最后論述了決策者在當(dāng)前環(huán)境下應(yīng)該考慮的風(fēng)險和相關(guān)因素。結(jié)論表明，為了實現(xiàn)最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，美聯(lián)儲貨幣政策的具體實施路徑將以數(shù)據(jù)為依托。

貨幣政策；正?；?；量化寬松；就業(yè)市場

正如大家所知，聯(lián)邦公開市場委員會（Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC）近期改變了關(guān)于聯(lián)邦基金利率的前瞻性指導(dǎo)。隨著經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)改善，美聯(lián)儲擬于2015年稍后上調(diào)利率目標(biāo)區(qū)間。至于首次上調(diào)利率的時機(jī)以及后續(xù)的政策動作，將取決于委員會對即將公布的就業(yè)、通貨膨脹以及其他反映目前經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張程度的數(shù)據(jù)的解讀。

今天主要討論影響當(dāng)前貨幣政策調(diào)整決策的一些可能因素，也會探討為什么FOMC確信聯(lián)邦基金利率回歸正常水平將是一個平緩的過程。因此，我想從三個方面進(jìn)行闡述：第一，為什么FOMC會認(rèn)為2015年晚些時候是提高聯(lián)邦基金利率的一個合適時機(jī)；第二，在未來的幾年，經(jīng)濟(jì)和金融表現(xiàn)如何影響對貨幣政策的選擇及應(yīng)用；第三，在當(dāng)前的環(huán)境中，政策制定者是否需要考慮一些特殊的風(fēng)險，或者兼顧其他的因素。

一、當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及前景

在談這個問題之前，先來回顧當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況及發(fā)展趨勢。作為一個背景，這將有利于我們理解，在過去6年多的時間里，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率始終維持在接近零的低水平，并在資產(chǎn)組合中累積了大量的長期證券后，為什么現(xiàn)在尤其關(guān)注這種偏松的非常規(guī)貨幣政策的退出窗口問題。

在金融危機(jī)引發(fā)的大蕭條中，美國國內(nèi)的就業(yè)市場經(jīng)歷了一個非常緩慢的復(fù)蘇過程。但可喜的是，近期這一進(jìn)程正在加速好轉(zhuǎn)。在過去的幾年中，國內(nèi)失業(yè)率已從其峰值水平下降了約10個百分點，現(xiàn)在僅為5.5%。2014年，新增就業(yè)人數(shù)達(dá)到月均27.5萬人的水平，這有助于今后失業(yè)率進(jìn)一步下行，而且我們?nèi)钥梢酝ㄟ^其他政策刺激來實現(xiàn)我們的最大就業(yè)目標(biāo)。需要指出的是，目前的失業(yè)率還沒有回落到5.0%—5.2%的目標(biāo)區(qū)間——我的大多數(shù)FOMC同仁所認(rèn)為的長期“正?；钡乃健６?，非自愿兼職就業(yè)水平仍然居于歷史高位。考慮到美國人口結(jié)構(gòu)變動趨勢，勞動參與率仍然低于預(yù)期①，工資增長仍然廣受抑制。即使如此，我們?nèi)圆荒芊裾J(rèn)，當(dāng)前就業(yè)市場的復(fù)蘇是非常穩(wěn)固的。

我謹(jǐn)慎樂觀地認(rèn)為，在當(dāng)前總產(chǎn)出和總支出溫和增長的環(huán)境下，未來幾個月就業(yè)市場很可能進(jìn)一步改善。盡管最近的商品零售數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但我認(rèn)為在當(dāng)前基本面持續(xù)向好的背景下，消費(fèi)支出水平必將在年內(nèi)經(jīng)歷顯著的上漲過程，而這些基本面包括了就業(yè)的強(qiáng)勢增長、因能源價格下降帶來的真實收入的增長、家庭財富的增加以及較高的消費(fèi)者信心指數(shù)。

在評估就業(yè)市場復(fù)蘇和實體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時，我們必須明確，這些改善得益于之前偏松的非常規(guī)貨幣政策的應(yīng)用。與前兩年相比，當(dāng)前真實經(jīng)濟(jì)更接近潛在產(chǎn)出水平，但基礎(chǔ)還相對薄弱，主要是因為當(dāng)前就業(yè)和產(chǎn)出的增長過多地依賴各種期限的低息利率，或者說是長期以來寬松的貨幣政策環(huán)境。利率長時間地維持在很低的水平上，那么真實經(jīng)濟(jì)在不斷接近潛在產(chǎn)出時，將使得經(jīng)濟(jì)周期步入繁榮階段。因此，對真實經(jīng)濟(jì)潛在能力的評估有重要的政策啟示意義。

作為美聯(lián)儲貨幣政策的雙重目標(biāo)，當(dāng)前的就業(yè)指標(biāo)已經(jīng)得到了顯而易見的改善，但物價穩(wěn)定目標(biāo)在一定程度上被忽視了。我們通過個人消費(fèi)支出的價格指數(shù)來衡量通脹水平，這一指標(biāo)在危機(jī)后的很長時間都低于FOMC設(shè)定的2%的上限。通貨緊縮的跡象一定程度上反映了就業(yè)市場和產(chǎn)品市場的不景氣，但是需要指出的是，這一階段較低的價格水平更多的是受油價下跌的影響，或者一些其他一次性的外部沖擊，而FOMC認(rèn)為這種沖擊對物價變動僅有短期的負(fù)面影響。

令人欣慰的是，基于調(diào)查方法得到的長期通脹預(yù)期指數(shù)將持續(xù)穩(wěn)定。盡管基于市場信息得到的通脹補(bǔ)償②（inflation compensatio）指數(shù)自2014年夏天以來有所下降，但這種下降主要是由風(fēng)險溢價的變動及一些短期市場沖擊引起的。為穩(wěn)健起見，目前偏松的貨幣政策繼續(xù)維持一段時間是比較合適的，這有助于進(jìn)一步提振就業(yè)市場和產(chǎn)品市場的景氣，最終伴隨著穩(wěn)定的通脹預(yù)期，促使中期的通脹水平逐步靠近2%的政策目標(biāo)。

二、提高聯(lián)邦基金利率的合理時機(jī)

關(guān)于何時收緊當(dāng)前偏松的貨幣政策，F(xiàn)OMC認(rèn)為，這一時間窗口將很大程度上取決于未來經(jīng)濟(jì)基本面的變化?，F(xiàn)在還不是最好的時機(jī)，但是2015年晚些時候的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將很可能促成聯(lián)邦基金利率的上調(diào)。

首先，當(dāng)前我們的貨幣政策立場主要是為了刺激實體經(jīng)濟(jì)。接近零的聯(lián)邦基金利率使得過去兩年多時間里就業(yè)市場的蕭條狀況大為改觀，而且看起來將繼續(xù)促使未來新增就業(yè)穩(wěn)定增長。雖然基準(zhǔn)利率水平的適度上調(diào)可能使得當(dāng)前就業(yè)市場的恢復(fù)速度略有減緩，但中斷其增長的可能性微乎其微。

其次，貨幣政策效果具有滯后性，政策制定者不能等到所有前期政策效果都顯現(xiàn)才開始調(diào)整貨幣政策。因此，貨幣政策正?；耐瞥鲆膊荒艿鹊揭呀?jīng)非常接近通脹目標(biāo)的時候，否則將使得充分就業(yè)和物價穩(wěn)定的雙重目標(biāo)處于巨大的風(fēng)險之中。此外，低利率政策持續(xù)時間過長，將間接鼓勵投資者持有過高風(fēng)險，從而降低金融市場的穩(wěn)定性?？偠灾枰獙ふ业氖沁@樣一個時機(jī)，即在第一次提高聯(lián)邦基金利率時，通脹率正在靠近2%的水平，而就業(yè)和產(chǎn)出的穩(wěn)定增長又不會受到大的沖擊。

再次，就業(yè)市場的持續(xù)改善是使我們對未來通脹走勢保持樂觀的重要原因?；诖罅繗v史經(jīng)驗的理論告訴我們，當(dāng)資源利用開始持續(xù)收緊時，通脹問題才會顯得至關(guān)重要③?；谶@一點，近期公布的核心通脹率的上漲并不會成為我們判斷利率調(diào)整時間窗口的重要前提。關(guān)于工資，我想強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)真實工資增長率能夠與勞動生產(chǎn)率的趨勢增速相匹配時，意味著就業(yè)處于一個可持續(xù)的最高水平?？梢韵胂蟮?，未來名義工資增長率將會顯著高于當(dāng)前約2%的增長水平。但需要指出的是，即使短期內(nèi)通脹率達(dá)到2%，并且就業(yè)市場環(huán)境持續(xù)改善，未來工資的變動趨勢仍將是很不確定的。因為我們無法確定未來勞動生產(chǎn)率增長的路徑，況且還有全球競爭力、技術(shù)進(jìn)步、政治結(jié)盟等其他影響真實工資增長的不確定因素。正是這些超出美聯(lián)儲控制范圍的影響因素，解釋了過去至少15年時間里真實工資水平為何偏離勞動生產(chǎn)率的增長路徑?；谶@些原因，我們永遠(yuǎn)無法確定與穩(wěn)定的消費(fèi)者價格指數(shù)相適應(yīng)的名義工資增長率應(yīng)該是怎樣的水平。因此，上述的不確定性也就限制了反映工資的趨勢性指標(biāo)作為美聯(lián)儲追求物價穩(wěn)定目標(biāo)的參照價值。

我想強(qiáng)調(diào)的是，無論是工資還是物價數(shù)據(jù)的增長，都不足以斷定未來通脹水平必然會回到2%的水平。相反的，即使看到工資增速、核心消費(fèi)者價格或其他價格指示器走弱時，我們也可能會很不情愿地將聯(lián)邦基金利率提高。

最后，通常情況下，我們可以參照“泰勒規(guī)則”來調(diào)整聯(lián)邦基金利率。即便核心通脹率低于FOMC設(shè)定的2%的目標(biāo)，如果我們判定當(dāng)前失業(yè)率接近長期均衡水平，并且真實利率與歷史平均水平相當(dāng)時，根據(jù)泰勒規(guī)則，就需要將聯(lián)邦基金利率提升至遠(yuǎn)高于零的水平。但是，如果泰勒規(guī)則中的一個假設(shè)發(fā)生改變，比如勞動力市場出現(xiàn)明顯不景氣，或經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡時的聯(lián)邦基金利率（意味著與經(jīng)濟(jì)相一致的實際利率下實現(xiàn)就業(yè)最大化并且中期內(nèi)價格穩(wěn)定）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史水平，那么政策取向也將做出大幅度的調(diào)整④?；谙嗨频募僭O(shè)，當(dāng)前的現(xiàn)實情況則要求聯(lián)邦基金利率處在接近于零的水平⑤。然而，泰勒規(guī)則在應(yīng)對目前復(fù)雜形勢時顯得過于簡單，下面我會給出更深入的分析。

FOMC會認(rèn)真考慮何時開始調(diào)整目前偏松的貨幣政策，但有關(guān)時間窗口的問題不應(yīng)被過分強(qiáng)調(diào)，因為影響金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的是對短期利率走勢的預(yù)期，而不是首次加息的時機(jī)。FOMC主要依靠市場對未來政策的預(yù)期（如關(guān)于長期利率與其他資產(chǎn)價格的政策）以影響支出和投資的決定。比時間窗口更為重要的是，委員會根據(jù)時間的推移而調(diào)整聯(lián)邦基金利率以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而實現(xiàn)其雙重目標(biāo)。市場參與者對于這些反應(yīng)的認(rèn)知以及短期利率的長期走勢將共同影響家庭和企業(yè)的借入成本，包括公司債、汽車貸款以及房屋抵押貸款的利率等。

三、經(jīng)濟(jì)和金融因素將如何塑造未來幾年貨幣政策道路

需要指出的是，F(xiàn)OMC即將提升聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間絕非為了收緊之前的貨幣政策，恰恰相反，貨幣政策的路徑選擇取決于經(jīng)濟(jì)形勢的走勢，并且政策收緊的節(jié)奏可能加速、減緩、停頓，甚至針對實體經(jīng)濟(jì)活動和通脹水平及其預(yù)期而采取相反措施?；趯?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的依賴，歷史上的那些非常規(guī)的貨幣政策舉措及其節(jié)奏可能會給接下來幾年時間里貨幣政策的實施產(chǎn)生誤導(dǎo)。我們未來調(diào)整聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)，將是盡我們所能，在迂回曲折的經(jīng)濟(jì)中同時實現(xiàn)就業(yè)率最大化和通脹率維持在2%左右。

有一個重要的原則我們不能忽視，那就是政策從來不是先設(shè)的，而是根據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化而相機(jī)抉擇的。正如我上周在FOMC會后的新聞發(fā)布會上所提到的，與會者普遍預(yù)計失業(yè)率到2017年末將會下降至長期可持續(xù)水平，且伴隨著通脹率升至2%，實際GDP也將上升甚至超過長期增長趨勢線。關(guān)于未來經(jīng)濟(jì)增長的樂觀預(yù)期很大程度上取決于貨幣政策的逐步正?；?。根據(jù)2015年3月的SEP預(yù)測⑥，聯(lián)邦基金利率中值將以每年1個百分點的幅度增加，直到2017年末。

對“名義聯(lián)邦基金利率的上升”與“雙重目標(biāo)的逐步實現(xiàn)”同時實現(xiàn)的預(yù)測，與委員會對于聯(lián)邦基金實際利率的均衡水平將隨時間推移不斷緩慢上升的評估是一致的。其中，聯(lián)邦基金實際利率的均衡值能有效地預(yù)測經(jīng)濟(jì)潛在增長能力。在金融危機(jī)爆發(fā)后，由于眾多的、持續(xù)的負(fù)面沖擊，實際均衡利率水平遠(yuǎn)低于零。這些沖擊或不利因素包括了更嚴(yán)格的證券承銷標(biāo)準(zhǔn)和對信貸獲取的限制、家庭部門減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)的需求、在財政刺激方案初見成效后的緊縮化趨勢，以及因為對未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的高度不確定導(dǎo)致企業(yè)投資或家庭消費(fèi)意愿的顯著下降。

慶幸的是，盡管聯(lián)邦基金利率水平以及資產(chǎn)持有量基本保持不變，但由于上述不利因素的綜合作用在過去一年左右時間里明顯減弱，這仍使得就業(yè)規(guī)模顯著增長⑦。換言之，經(jīng)濟(jì)潛在增長能力逐步提升，聯(lián)邦基金實際利率的均衡水平也在逐步上移。盡管近期美元的升值可能增大出口壓力，但我預(yù)計在今后幾年中上述各種不利因素會進(jìn)一步減弱，而且隨著聯(lián)邦基金實際利率均衡值的持續(xù)上升，在其他條件不變的情況下，提高聯(lián)邦基金利率水平的時機(jī)逐漸成熟⑧。目前，聯(lián)邦基金實際利率的均衡值（據(jù)估計目前接近于零）遠(yuǎn)低于FOMC所評估的“長期穩(wěn)態(tài)水平”。根據(jù)FOMC的SEP預(yù)測中值，這一長期穩(wěn)態(tài)水平在0.75%—1%之間⑨，即長期名義利率減2%的通貨膨脹率。有證據(jù)顯示，隨著時間的推移，在逐步接近充分就業(yè)時，通貨膨脹率會向2%水平靠攏，因此，我認(rèn)為在首次上調(diào)聯(lián)邦基金利率之后應(yīng)該進(jìn)一步收緊貨幣政策。當(dāng)然，如果接下來的數(shù)據(jù)無法支持這一預(yù)測，那么實際的貨幣政策路徑就需要適當(dāng)調(diào)整。

四、當(dāng)前的環(huán)境下應(yīng)該考慮的特定風(fēng)險和其他因素

未來貨幣政策的實際進(jìn)程將取決于各方面的不斷向前推進(jìn)，這里我主要談三個相關(guān)問題⑩。

首先，這取決于兩方面的預(yù)期，一是阻礙經(jīng)濟(jì)增長的不利因素會持續(xù)減弱的預(yù)期，二是聯(lián)邦基金實際利率的均衡水平將會快速上升的預(yù)期。事實上，聯(lián)邦基金利率的均衡值的預(yù)測受制于諸多不確定性影響，而且目前市場參與者對其“顯著上升”這一事件概率的預(yù)期較為悲觀。此外，最近的一些研究也指出，由于人口因素和技術(shù)進(jìn)步帶來的生產(chǎn)率增速放緩的影響，未來美國和其他國家的經(jīng)濟(jì)增長將更為緩慢。甚至在極端的情形下，這種緩慢的增長會陷入“長期停滯”的狀態(tài)。屆時為了促進(jìn)充分就業(yè)和穩(wěn)定物價水平，在貨幣政策中我們需要維持非常低的實際利率水平，而且擴(kuò)張型的財政政策將無法并存?。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)對加息調(diào)整的能力尚不明朗時，上述風(fēng)險對近期貨幣政策的啟示作用就顯得非常重要。日本過去20年的歷史以及瑞典近期的經(jīng)驗表明，當(dāng)實際均衡利率處于較低水平時，收緊貨幣政策會產(chǎn)生很高的經(jīng)濟(jì)成本，使得中央銀行穩(wěn)定價格的目標(biāo)難以實現(xiàn)。這些經(jīng)驗告訴我們，只有在總需求符合委員會預(yù)期的水平上持續(xù)擴(kuò)大時，偏松的貨幣政策開始退出才相對穩(wěn)健——這個觀點也得到了許多研究成果的支持?。

偏松貨幣政策的退出還有一個顧慮，那就是利率在零點下限附近的貨幣政策效果具有非對稱性。如果就業(yè)增長和生產(chǎn)活動整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，且通貨膨脹顯著高于2%的目標(biāo)，F(xiàn)OMC將可以根據(jù)需要通過提高利率來抑制通貨膨脹。但如果經(jīng)濟(jì)增長緩慢，而通貨膨脹率進(jìn)一步下降，名義利率的零點下限可能會限制委員會操作利率的空間。譬如，在現(xiàn)有的龐大的資產(chǎn)負(fù)債表的背景下，F(xiàn)OMC可能會擔(dān)心進(jìn)一步購買資產(chǎn)所產(chǎn)生的潛在成本和風(fēng)險。

研究表明，未來貨幣政策因負(fù)向沖擊影響而受零下限所制約的概率越高，且真實經(jīng)濟(jì)活動和通脹的后果越嚴(yán)重，那么現(xiàn)有的貨幣政策利率就越應(yīng)該傾向于零?。實際上，從一種模式視角來看，這么一種策略有助于刺激真實的經(jīng)濟(jì)活動、提升通貨膨脹率，從而促使貨幣政策擺脫零下限的約束?？紤]到FOMC最近預(yù)期所反映出的立場，隨著近年來不利因素的持續(xù)減退、真實均衡利率的上升以及通脹率逐步提升至2%以上，聯(lián)邦基金利率需要回落至零所帶來的風(fēng)險也有所降低。與這種評估相一致的是，幾乎所有FOMC的成員現(xiàn)在都認(rèn)為未來真實經(jīng)濟(jì)活動的風(fēng)險已經(jīng)大大降低了，盡管有些成員認(rèn)為通縮的風(fēng)險仍未減弱。

即便如此，必須清醒地意識到，許多市場參與者對未來風(fēng)險的評估似乎與FOMC存在很大差異。例如，在2015年1月末的“初級交易商調(diào)查”（the Survey of Primary Dealers）中，20%的被調(diào)查者認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率上浮后會在2017年末或者稍早時候再次回落至零附近?。另外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期政府債券收益率維持在超低水平，而通脹補(bǔ)償也長期保持在低水平上，這些都反映出，在未來對全球展望的風(fēng)險評估方面，金融市場參與者可能比FOMC成員更加悲觀。因為長期收益率反映了所有短期利率經(jīng)市場概率加權(quán)后的平均水平，它涵蓋了期限補(bǔ)償和風(fēng)險溢價。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，收益率普遍偏低意味著投資者面臨廣泛存在的逆境，這就需要較低水平的聯(lián)邦基金利率維持更久的時間，甚至超過SEP的預(yù)測期限?。

有關(guān)貨幣政策的漸進(jìn)性調(diào)整的爭論與通貨膨脹能否順利回升至2%的目標(biāo)息息相關(guān)。2%的通脹水平能夠促使失業(yè)率在一段時間后降至長期可持續(xù)水平以下，這一結(jié)論在最近諸多SEP預(yù)測研究中都有所體現(xiàn)。金融危機(jī)導(dǎo)致了供給端的惡化，但當(dāng)前偏緊的勞動力市場很可能使這一情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。具體來看，深層的蕭條和緩慢的復(fù)蘇可能阻礙了物質(zhì)資本和人力資本的投入，使得新商業(yè)形成率（the rate of new business formation）難以提高，從而打擊了沮喪的工人尋找工作的積極性，也侵蝕了長期失業(yè)人員的技能?。但這些負(fù)面影響在一個偏緊的勞動力市場上將有所緩解，因為經(jīng)濟(jì)將因此更加富有效率，而長期收益也會得到提高。需要指出的是，供給端的改善將會產(chǎn)生多大的影響這一點很難量化，這方面的相關(guān)研究還十分有限。

當(dāng)然，采用漸進(jìn)調(diào)整的方法并不是沒有風(fēng)險，緊縮貨幣政策推進(jìn)過于緩慢可能會對通脹目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生相反的作用，尤其是當(dāng)FOMC的通脹可信度被低估時。例如，通脹會呈現(xiàn)一種非線性特征的動態(tài)形式，在這種形式中，高水平的失業(yè)率幾乎不會形成任何通縮壓力，但偏緊的勞動力市場卻能顯著提升通脹水平。假如這樣的話，失業(yè)率降至自然失業(yè)率水平以下會導(dǎo)致通貨膨脹率迅速躥升至一個很高的水平。為了避免出現(xiàn)這一情況，短期利率水平需要迅速提升，但這也會對金融市場和宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面沖擊。

此外，政策調(diào)整過于謹(jǐn)慎會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，長期利率偏低的環(huán)境可能會使得杠桿率過高和保險標(biāo)準(zhǔn)過低，這會使得投資者難以承擔(dān)他們無法準(zhǔn)確衡量的風(fēng)險?。在這點上，現(xiàn)有的證據(jù)表明這一缺陷不一定能帶來實質(zhì)性的風(fēng)險，但是FOMC正在仔細(xì)監(jiān)測這方面的情況?。更進(jìn)一步，我認(rèn)為宏觀審慎的監(jiān)管工具應(yīng)該作為應(yīng)對這類風(fēng)險的首選工具?。

五、結(jié)論

總而言之，在決定何時提高聯(lián)邦基金利率以及隨后如何進(jìn)一步調(diào)整時，F(xiàn)OMC的決策必須以數(shù)據(jù)為依托，從而能夠?qū)彆r度勢地兼顧到未來的經(jīng)濟(jì)變化訊息。我們不能確定擴(kuò)張的潛在力量、與價格穩(wěn)定相適宜的最大就業(yè)水平，以及與最大就業(yè)水平相對應(yīng)的長期利率水平。貨幣政策必須隨著我們對這些因素認(rèn)知的改變而調(diào)整。但是，如果經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實確實按照大多數(shù)FOMC同仁所預(yù)期的方式發(fā)生了改變，那么我希望聯(lián)邦基金利率逐漸回歸正常，從而逐步消除前面列舉的政策調(diào)整過快或過慢時由金融危機(jī)和風(fēng)險平衡所造成的不利影響。除了實現(xiàn)最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，委員會的其他決策方針和目標(biāo)并不是預(yù)先決定的。

注：

①關(guān)于近年來人口結(jié)構(gòu)及其變動對勞動參與率的影響研究，可以參考Stephanie Aaronson等（2014），Labor Force Participation： Recent Development and Future Prospects， Brookings Papers on Economic Activity（Washington， Brookings Institution，F(xiàn)all）。此外，從周期視角論證當(dāng)前勞動參與率過低的文獻(xiàn)可以參考Robert E.Hall（2014），Quantifying the Lasting Harm to the U.S.Economy from the Financial Crisis， in Jonathan Parker and Michael Woodford，eds.，NBER Macroeconomics Annual 2014，Vol.29（Chicago：University of Chicago Press） 和 CouncilofEconomic Advisers（2014）， The Labor Force Participation Rate since 2007：Cause and Policy Implications（Washington：CEA，July）。

②通脹補(bǔ)償（inflation compensation）是指實際通貨膨脹率（actual inflation rate）高于通脹預(yù)期（inflation expectation）的部分。

③關(guān)于勞動力市場蕭條與工資之間關(guān)系的最新研究可以參照Anil Kuman and Pia Orrenius（2014），A Close Look at the Phillips Curve Using State Level Data，Working Papers 1409（Dallas：Federal Reserve Bank of Dallas）和Daniel Aaronson and Andrew Jordan（2014），Understanding the Relationship Between RealWage Growth and Labor Market Conditions，Chicago Fed Letter No.327（Chicago：Federal Reserve Bank of Chicago，Oct.）。

④均衡實際利率通常被視為短期利率水平，通貨膨脹率較低，且長期中在沒有未來經(jīng)濟(jì)干擾下，被估計與就業(yè)最大化和穩(wěn)定的通脹率相一致。相應(yīng)的，均衡實際利率通常被認(rèn)為獨立于經(jīng)濟(jì)周期對于經(jīng)濟(jì)的猛烈沖擊。而在假設(shè)中，這些沖擊和通脹率對于經(jīng)濟(jì)的影響將在幾年后逐漸消失。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)的余波中，美國經(jīng)濟(jì)一直服從于那些歷史標(biāo)準(zhǔn)所起草的各種各樣的調(diào)整過程，比如對家庭資產(chǎn)負(fù)債表以及其他不利因素的持續(xù)修復(fù)。這些非典型的過程意味著隨著時間的推移來決定貨幣政策的恰當(dāng)決策中，決策者在當(dāng)前環(huán)境中需要考慮到總供給與總需求的緩慢變動的影響，而這兩者在之前的緊縮環(huán)境中并非為重要考慮因素。出于這個原因，由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境中不僅隨時間變動而變化，而且還包含中期可預(yù)測的條件，考慮均衡實際利率是非常有用的。

⑤泰勒公式： Rt=RR*+Πt+0.5(Πt-2)+0.5Yt，R表示聯(lián)邦基金利率，RR*為均衡實際利率的估計值，Π為當(dāng)前通脹率（通常用核心CPI表示），Y為產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口可以近似用奧昆公式表示：Yt=-2(Ut-U*)，U代表失業(yè)率，U*代表自然失業(yè)率。如果假設(shè)RR*為2%（幾乎為歷史聯(lián)邦基金利率平均值），假設(shè)U*為5%—0.5%，那么泰勒公式則得出名義基金利率應(yīng)被設(shè)定在略低于3%的水平，給定的核心PCE通脹率當(dāng)前在1%—0.25%運(yùn)行，并且失業(yè)率為5.5%。但是如果RR*當(dāng)前被假設(shè)為0（正如很多統(tǒng)計模型所假設(shè)的），U*被假定為5%（正如很多FOMC參與者的SEP設(shè)計預(yù)期），那么公式得出的結(jié)論為低于0.5%。

⑥“經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要”（Summary of Economic Projections，SEP）中模塊化預(yù)測的前提是沒有意料之外的干擾會沖擊現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)假定。

⑦盡管FOMC于2014年10月份終止了其資產(chǎn)購買計劃，但是這種類型的非常規(guī)貨幣政策措施所提供的激勵主要依賴于美聯(lián)儲所持有的較長期資產(chǎn)股票，而不是債券的流動收購。由于FOMC自10月份持續(xù)保持美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，并繼續(xù)保持聯(lián)邦基金利率接近于0，貨幣政策的整體立場在這一時間內(nèi)無顯著變化。然而，美聯(lián)儲所持有資產(chǎn)的長期利率下行壓力隨著時間的推移有所緩解。

⑧如果資源充分利用且通貨膨脹率達(dá)到2%，政策制定者可能會選擇設(shè)置聯(lián)邦基金實際利率等于均衡實際利率以維持這些條件。因此，隨著時間的推移，如果均衡利率上升，貨幣政策“中性”設(shè)定應(yīng)該隨之相應(yīng)上升。

⑨例如，羅巴克·威廉姆斯的模型中對2014年四季度的實際均衡利率估計值為-0.16?；谀Ｐ退眯畔?，見Thomas Laubach and John C.Williams（2003），“Measuring the Natural Rate of Interest，”Review of Economics and Statistics，vol.85（November）?；鶞?zhǔn)模型估計的更新可以在舊金山聯(lián)邦儲備銀行網(wǎng)站獲取。另一項最新研究得出結(jié)論：均衡實際利率可能在1%—2%的范圍，同時也強(qiáng)調(diào)，這個估計范圍非常精確，見James D.Hamilton，Ethan S.Harris，Jan Hatzius，and Kenneth D.West（2015），“The Equilibrium Real Funds Rate：Past，Present，and Future（PDF），”working paper（San Diego：University of California at San Diego，March）。

⑩原則上，三個因素——聯(lián)邦基金實際均衡利率值的不確定性、零名義利率零下限的風(fēng)險不對稱性、允許失業(yè)率暫時低于其可持續(xù)的長期利率水平的潛在好處——將會影響政策正?；_始的時機(jī)以及政策正常化的后續(xù)實施。事實上，作者認(rèn)為這三個因素有助于解釋為什么聯(lián)邦公開市場委員會始終保持聯(lián)邦基金利率接近于零的政策。她也認(rèn)為這種考慮符合今年晚些時候聯(lián)邦基金目標(biāo)利率可能增加的預(yù)期，因為這將成為減少政策分歧這一更廣泛戰(zhàn)略目標(biāo)的一部分。

?“長期停滯”的概念最早出現(xiàn)于20世紀(jì)30年代末，見Alvin H.Hansen（1938），The Consequences of Reducing Expenditures，Proceedings of the Academy of Political Science，vol.17（January），pp.60-72；and Alvin H. Hansen（1939），Economic Progress and Declining Population Growth，American Economic Review， vol.29（March），pp.1-15。這種可能性適用于美國和其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，近來已經(jīng)受到了相當(dāng)大的關(guān)注，Robert J.Gordon（2014），The Demise of U.S.Economic Growth：Restatement，Rebuttal，and Reflections，NBER Working Paper Series 1989，5（Cambridge，Mass.：National Bureau of Economic Research，F(xiàn)ebruary）；Robert E.Hall（2014），Quantifying the Lasting Harm to the U.S.Economy from the Financial Crisis，in Jonathan Parker and Michael Woodford，eds.，NBER Macroeconomics Annual，vol.29（Chicago：University of Chicago Press）；Lawrence H.Summers（2014），U.S.Economic Prospects：Secular Stagnation，Hysteresis，and the Zero Lower Bound，Business Economics，vol.49（April），pp.65-73。對于長期停滯評估假設(shè)的更多討論，見Hamilton and others，The Equilibrium Real Funds Rate，in note 8。

?許多研究顯示，使用模型模擬，當(dāng)經(jīng)濟(jì)的均衡利率不確定時，決策者可以通過調(diào)整貨幣政策的立場更謹(jǐn)慎地應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，進(jìn)而改善宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。關(guān)于這個問題的文獻(xiàn)，見John B.Taylor and John C. Williams（2010），“Simple and Robust Rules for Monetary Policy，”in Benjamin M.Friedman and Michael Woodford，eds.，Handbook of Monetary Economics，vol.3B（San Diego：Elsevier）。

?例如，參照 Klaus Adam and Roberto M.Billi（2007），“Discretionary Monetary Policy and the Zero Lowerl Bound on Nominal Interest Rates，”Journal of Monetary Economics，vol.54（3），728-52；Taisuke Nakata（2013），Optimal Fiscal and Monetary Policy with Occasionally Binding Zero Bound Constraints（PDF），F(xiàn)inance and Economics Discussion Series 2013-40（Washington：Board of Governors of the Federal Reserve System，April）；Taisuke Nakata（2013），Uncertainty at the Zero Lower Bound（PDF），F(xiàn)inance and Economics Discussion Series 2013-09（Washington：Board of Governors of the Federal Reserve System，December 2012）；Charles Evans，Jonas Fisher，F(xiàn)rancois Gourio，and Spencer Krane（forthcoming），Risk Management for Monetary Policy Near the Zero Lower Bound，Brookings Papers on Economic Activity（Washington：Brookings Institution）。

??當(dāng)然，美國的長期收益可能并不能反映出投資者對美國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀情緒。相反地，一種疲弱的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)預(yù)期可能導(dǎo)致美元持續(xù)走低的壓力，因此對美國凈出口、就業(yè)、通脹和短期利率形成了向下壓力。從一個更加相關(guān)的證據(jù)來看，投資者對通脹高低可能性的預(yù)知在最近幾個月已經(jīng)發(fā)生了改變。參見Federal Reserve Bank of New York，Markets Group（2015），Responses to Survey of Primary Dealers（PDF）（New York：FRBNY，January）。

?對于這種效應(yīng)的討論，參考Dave Reifschneider，William Wascher，and David Wilcox（2015），Aggregate Supply in the United States：Recent Developments and Implications for the Conduct of Monetary Policy，IMF Economic Review advance online publication，March 17，doi：10.1057/imfer.2015.1。

?參見Jeremy C.Stein（2013），Overheating in Credit Markets：Origins，Measurement，and Policy Responses，speech delivered at“Restoring Household Financial Stability after the Great Recession：Why Household Balance Sheets Matter，a research symposium sponsored by the Federal Reserve Bank of St.Louis，St.Louis，F(xiàn)ebruary 7。

?參見Janet L.Yellen（2014），Semiannual Monetary Policy Report to the Congress，testimony before the Committee on Banking，Housing，and Urban Affairs，U.S.Senate，July 15。

?參見See Janet L.Yellen，（2014）Monetary Policy and Financial Stability，speech delivered at the 2014 Michel Camdessus Central Banking Lecture，International Monetary Fund，Washington，July 2。

Normalizing Monetary Policy-Prospects and Perspectives:A Speech by Janet L.Yellen on the Conference of FRB of San Francisco

Janet L.Yellen
Translated by Zhang Jianping Guo Peiying Liu Lu Jing Xiangyun

With the continued improvement in domestic economic fundamentals，the viability of Fed's normalizing monetary policy is increasing.Firstly，this paper describes the current operation of the US economic fundamentals，the economic recovery continues to consolidate shows that the time window of the federal benchmark interest rate is gradually approaching;Secondly，the article discusses the time to raise the federal benchmark interest rate，and emphasizes that the later in this year could be the perfect time to hike the benchmark interest rate;again，the article discusses the possible path of monetary policy in next few years，based on the prospects for the economic situation，there is a steady increase in the federal funds rate;then，the article discusses the three aspects of the risks and related factors that decision-makers should consider in the current environment;finally，the paper made a summary，in order to achieve dual objectives of maximum employment and price stability，so as to promote economical entities sustained development，the specific path of monetary policy must be based on the data.

monetary policy，normalization，quantitative easing，labor-force market

F820.1

：A

：1674-2265（2015）05-0031-07

（責(zé)任編輯 孫 軍；校對 YJ，SJ）

2015-4-15

本文為2015年3月27日美聯(lián)儲主席耶倫（Janet Yellen）在加州聯(lián)儲會議上的講話；譯者：張建平，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為世界經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管；郭佩穎，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為經(jīng)濟(jì)增長與金融結(jié)構(gòu)；劉璐，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于中國人民銀行長春中心支行，研究方向為世界經(jīng)濟(jì)；景祥云，供職于中國人民銀行長春中心支行。