雷海波，孫可娜

（天津職業(yè)技術師范大學 經(jīng)濟與管理學院，天津300222）

一、問題的提出

建設新型多層次資本市場是世界各國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場發(fā)展的一個必然趨勢。李燕（2009）認為，完善的資本市場應該由場內和場外交易市場共同構成，場外交易市場是形成多層次資本市場的必要條件。[1]層次分明、結構合理和內涵豐富的資本市場有助于滿足企業(yè)多樣化的融資需求，推動國民經(jīng)濟的快速健康發(fā)展。

借鑒西方國家經(jīng)驗，我國多層次資本市場大體上應該由主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場（OTC）三部分組成。目前，我國基本上已經(jīng)形成了服務于成熟企業(yè)的主板市場（上海證交所、深圳證交所）和服務于以高新技術企業(yè)為主的中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板市場（深圳證交所），尚未建立起全國性的專門為眾多達不到上市標準而又有融資需求的中小企業(yè)服務的OTC 市場。

2006年，國務院將濱海新區(qū)進一步開發(fā)開放納入國家戰(zhàn)略，濱海新區(qū)成為繼深圳特區(qū)、浦東新區(qū)后拉動中國經(jīng)濟增長的第三極。而回顧深圳經(jīng)濟特區(qū)和浦東新區(qū)的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，兩地經(jīng)濟飛速發(fā)展的背后都有資本市場作支撐，深圳證交所和上海證交所的建立，對于地區(qū)經(jīng)濟崛起起到了至關重要的作用。天津作為經(jīng)濟發(fā)展的后來者，要實現(xiàn)趕超和后來居上，尋求資本市場的支持，也是必不可少的一環(huán)。孫可娜（2008）提出，以天津為核心，建立覆蓋全國、全面開放、場內場外對接、主場分場聯(lián)合的柜臺交易市場，應該成為我國多層次資本市場體系的重要特征和實施方略。[2]李金鳳等（2010）認為，OTC 市場落戶天津濱海新區(qū)，是中國多層次資本市場體系建設的重要戰(zhàn)略環(huán)節(jié)。[3]因此，進一步探索在天津建立全國性的OTC 市場，對于推動天津經(jīng)濟快速發(fā)展，拉動區(qū)域經(jīng)濟增長，進一步縮小南北經(jīng)濟發(fā)展差距，具有重大的戰(zhàn)略意義。

二、天津資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與比較

（一）與北京、上海資本市場發(fā)展的比較

北京、天津和上海作為直轄市（重慶發(fā)展較晚，不列入比較），同時也是中國金融發(fā)展程度比較高的地區(qū)。三地的金融發(fā)展各具特色。上海定位為國際金融中心，北京定位為有國際影響力的金融中心城市，天津定位為北方金融中心。三地不僅定位不同，三地的金融發(fā)展也存在差異。

表1、表2、表3 分別反映了2012年京津滬銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)的發(fā)展情況。[4]從銀行業(yè)比較來看，2012年天津銀行業(yè)從業(yè)人數(shù)為57 017 人，銀行資產(chǎn)總額35 114.8 億元，銀行類法人機構22 個，銀行類經(jīng)營網(wǎng)點機構2 768 個，各項指標都遠遠落后于北京和上海。證券業(yè)方面，2012年總部設在天津地區(qū)的證券公司、基金公司和期貨公司共計8 家，而北京和上海分別有53 家和87 家，天津國內上市公司僅有38 家，北京和上海各自擁有數(shù)量超過200 家，當年國內股票籌資和債券籌資金額也比較低。保險業(yè)方面，2012年總部設在天津的保險公司有5 家，分支機構53 家，北京分別有50 家和91 家，上海有49 和79 家，此外，從保費收入、保險密度和保險深度來看，天津的水平比較低。

相比北京、上海，天津金融業(yè)發(fā)展滯后，有客觀原因。上海是國家推動的國際金融中心首選城市，是中國金融市場的中心，各項金融資源齊聚上海；北京是國家決策中心，主要銀行機構和中央企業(yè)總部都設在北京。當然，這并不能決定金融發(fā)展，天津立足建設北方金融中心，濱海新區(qū)有“先行先試”的政策支持。天津應該在看到差距的同時，奮起直追，實現(xiàn)趕超。

表1 京津滬銀行業(yè)金融機構比較表（2012）

表2 京津滬證券業(yè)比較表（2012）

表3 京津滬保險業(yè)比較表（2012）

從融資結構來看（表4），相比北京和上海，天津的資本市場規(guī)模比較小。2012年，天津非金融部門在資本市場融資額3116.2 億元，同期北京為11736 億元，上海為5223 億元。此外，從融資方式看，2001—2012年，天津非金融部門融資的主要方式是銀行貸款，貸款融資占融資總額的比重基本上維持在80%以上，個別年份甚至達到100%，而北京同期只有29.9%，上海為73.1%；天津債券融資近年來發(fā)展迅速，2012年天津非金融部門債券融資占比達到19.7%，比上海的14.6%略高，遠低于北京的64.1%；股票融資一直是天津的短板（見表2）。除2001年、2007年等個別年份外，天津非金融部門股票融資占比基本上只有2%左右，2012年天津是1.2%，北京是6%，上海為12.3%。

由此來看，天津資本市場的發(fā)展還局限在信貸市場，融資方式以間接融資為主，銀行信貸是企業(yè)融資的主要渠道。2012年，天津全年債券發(fā)行額為612.5 億元，股票融資37.4 億元，直接融資與間接融資比為1:3.8。融資渠道過度依賴銀行，受制于現(xiàn)有的銀企關系，使得廣大中小企業(yè)很難獲得企業(yè)發(fā)展所急需的資金；債券和股票融資占比不大，在資本市場的作用有待提高。

表4 京津滬非金融部門融資結構表（2001—2012）

從國外經(jīng)驗來看，推動經(jīng)濟發(fā)展必須要深化資本市場發(fā)展。相比北京、上海，天津的金融業(yè)和資本市場發(fā)展程度都還不高。充分發(fā)揮資本市場對經(jīng)濟發(fā)展的支持作用，重點應發(fā)展直接融資，提高股票和債券等直接融資方式在企業(yè)融資中的比重。在我國擬構建的多層次的資本市場體系中，上海和深圳基本上已經(jīng)形成主板和創(chuàng)業(yè)板市場，場外交易市場目前主要是代辦股份轉讓系統(tǒng)和各地的產(chǎn)權交易市場，并且處于不規(guī)范、不統(tǒng)一、不健全的發(fā)展狀態(tài)。這對天津而言，是個機遇。對于發(fā)展全國性的OTC 市場，天津有歷史積淀，也有現(xiàn)實基礎。因此，天津必須抓住機遇，以構建全國性的OTC 市場為突破口，在中國資本市場體系中占據(jù)一席之地。

（二）天津OTC 市場的發(fā)展情況

天津的OTC 市場發(fā)展之路比較曲折，現(xiàn)有的場外交易資源比較分散，定位模糊不清。目前，天津場外交易市場主要包括天津股權交易所（簡稱“天交所”）和天津濱海國際股權交易所。

天津股權交易所成立于2008年9月，是由天津市政府批準設立，由天津產(chǎn)權交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機構共同發(fā)起組建的公司制交易所，定位于為“兩高兩非”公司股權和私募基金份額提供交易平臺。其主要股東天津產(chǎn)權交易中心，成立于1994年，是國務院國資委、財政部指定的4 家中央企業(yè)產(chǎn)權交易和金融產(chǎn)權交易試點機構之一，擁有天津股權交易所、天津金融資產(chǎn)交易所、天津排放權交易所、天津貴金屬交易所、天津技術產(chǎn)權交易所、天津實物轉讓調劑市場等多個細分專業(yè)市場，其業(yè)務已覆蓋到北方大部分省份，以天津產(chǎn)權交易中心為核心的北方產(chǎn)權交易共同市場會員包括20 多個省的60 余家產(chǎn)權交易所。天津股權交易所作為天津產(chǎn)權交易中心的重要組成部分，可以共享天津產(chǎn)權交易中心通過多年經(jīng)驗形成的比較完善的準入制度、交易規(guī)則、信息披露和自律監(jiān)管等體系。天津股權交易所成立后，發(fā)展迅猛，截止到2012年，累計掛牌企業(yè)已達167 家，市場總市值超過174 億元。天交所還與內蒙、山東、浙江、安徽等省共同出資設立分支機構，計劃與河北等15 省區(qū)合作設立分市場。

天津濱海國際股權交所成立于2008年10月，由天津市財政投資管理中心、中國長城資產(chǎn)管理公司等機構共同出資組建，其定位于“專業(yè)從事國際間企業(yè)股權投融資信息交易的第三方服務平臺”。濱海國際股權交易所將充分利用“中國企業(yè)國際融資洽談會”的資源與網(wǎng)絡優(yōu)勢，為掛牌的企業(yè)提供融資服務。目前主要是股權和債權業(yè)務。

雖然天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所目標定位表述有所差別，但在實際操作層面，兩者業(yè)務交叉重疊的現(xiàn)象比較嚴重，處于相互競爭的關系。從服務對象上來說，不管是天交所的“兩高兩非”公司股權和私募基金份額，還是濱海國際股權交易所的國際間企業(yè)股權投融資信息交易，都不同于場外交易市場交易對象——非公開公眾公司股權。

此外，不同于上海、深圳的主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，兩者作為場外交易市場的合法身份也一直沒有得到證監(jiān)會的認可。同其他場外交易市場一樣，在交易所掛牌的企業(yè)，無法實現(xiàn)和主板市場、二板市場的對接，缺乏有效的轉板機制。

三、構建天津新型資本市場的戰(zhàn)略謀劃

1.以多層次的資本市場建設為目標，整合現(xiàn)有資源

濱海新區(qū)作為國家金融改革的試驗區(qū)，必須謀求金融創(chuàng)新。近年來，天津金融創(chuàng)新成效顯著。大力發(fā)展基金市場，成為全國私募股權投資基金和創(chuàng)業(yè)風險基金的集聚地；全力推進融資租賃業(yè)務，天津的融資租賃規(guī)模約占全國四分之一；推動產(chǎn)權交易，建立了股權交易所、鐵合金交易所、金融資產(chǎn)交易所、大宗商品交易所、碳排放權交易所、文化藝術品交易所、濱海國際股權交易所等一系列產(chǎn)權交易平臺。但是，天津的金融發(fā)展比較凌亂，缺乏統(tǒng)一的規(guī)劃和體系。分散式的金融發(fā)展是缺乏競爭力的，因此，必須改變天津金融業(yè)各自發(fā)展的局面，尋找突破口，在濱海新區(qū)構建全國性的OTC 市場。為此，必須充分整合天津現(xiàn)有的金融資源，成立專門的機構進行牽頭，尋求政策和財政支持；由各種單項金融創(chuàng)新轉向聯(lián)合創(chuàng)新，聚焦OTC 市場建設，形成金融體系性發(fā)展。

2.以天津產(chǎn)權市場為基礎，穩(wěn)步推進OTC 市場建設

發(fā)展全國性的OTC 市場，必須依托天津現(xiàn)有的場外交易資源。賈保文（2008）曾提出以天津產(chǎn)權市場作為天津OTC 市場建設的基礎。[5]天津現(xiàn)有的場外交易市場主要是天津股權交易所和天津濱海國際股權交易所。相比較而言，天津股權交易所依托天津產(chǎn)權交易中心，無論是發(fā)展規(guī)模還是系統(tǒng)建設，都更為充分健全。目前，天津股權交易所已經(jīng)建立起比較完善的股權登記托管系統(tǒng)、掛牌交易系統(tǒng)、網(wǎng)絡綜合競價系統(tǒng)、信息發(fā)布系統(tǒng)和政策法規(guī)信息系統(tǒng)，還與北方多個省份合作，建立分支機構和分市場。應該說，天津股權交易所已經(jīng)基本具備了場外交易市場的條件。濱海國際股權交易所由于目標定位為投融資的信息交易平臺，缺乏產(chǎn)權交易市場的依托，規(guī)模和區(qū)域影響力相對較小。因此，有必要對其整合，將其融入到天津股權交易所，使之成為天津股權交易所的一部分，從而優(yōu)化資源組合，形成合力，避免天津形成發(fā)展OTC 市場的內耗。綜上所述，在天津構建全國性的OTC 市場，要明確以天津股權交易所和天津產(chǎn)權交易中心為核心，利用其現(xiàn)有的軟件和硬件條件，特別是利用天津產(chǎn)權交易中心現(xiàn)有的北方共同市場網(wǎng)絡，逐步深化和拓展與其他省份產(chǎn)權交易市場的聯(lián)系，形成全國性的同步顯示、集中競價、交易結算和托管系統(tǒng)，打造全國性的OTC 市場。

3.以全國性的OTC 市場建設為引領，對產(chǎn)權市場進行改造

國外沒有產(chǎn)權市場，產(chǎn)權市場可以說是中國資本市場發(fā)展的創(chuàng)新。產(chǎn)權市場的設立，最初是為解決國有產(chǎn)權的轉讓問題。我們以產(chǎn)權市場為基礎，構建OTC 市場，就必須對其進行相應的改造。

天津股權交易所作為天津產(chǎn)權交易中心的一個組成部分，其交易對象主要是“兩高兩非”公司股權和私募基金份額。與OTC 市場的交易對象——非公開公眾公司股權，存在明顯差別。發(fā)展OTC 市場，首先要拓寬進入市場的目標群體，讓更多符合OTC 市場準入條件的公司企業(yè)進入。同時，現(xiàn)有的產(chǎn)權交易都是一次性交易，而OTC 市場交易是多次連續(xù)性的。因此，必須對現(xiàn)有的交易系統(tǒng)和機制進行升級和完善，建立符合資本市場要求的交易系統(tǒng)。

以產(chǎn)權市場為基礎構建OTC 市場，就必須賦予其合法身份。我國各地的產(chǎn)權市場，一般屬于地方政府監(jiān)管的行政事業(yè)單位。而真正的OTC 市場，則是由證監(jiān)會來統(tǒng)一監(jiān)管。因此，在天津建立OTC 市場，有必要從政策層面協(xié)調各個部門的關系，實現(xiàn)產(chǎn)權市場由政府所屬的行政事業(yè)單位向正式的資本市場組織和由地方國資委監(jiān)管向證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的轉變。

在現(xiàn)有的主板、創(chuàng)業(yè)板和天津的OTC 市場之間，要尋求政策支持，建立OTC 市場向高層次市場的轉板機制。OTC 市場在資本市場中的職能之一就是培育具有成長潛力的中小企業(yè)，當其成熟以后為其提供通向主板市場的資本通道，同時接收不具備在主板市場掛牌條件的公司，為其提供退出通道，從而保證上市公司質量。只有建立OTC 市場和高層次資本市場的轉板機制，OTC 市場才會成為資本市場的“活水”，保持旺盛的生命力。

4.以深化濱海新區(qū)金融改革與創(chuàng)新為契機，完善配套資本市場建設

天津的OTC 市場建設應與濱海新區(qū)的金融改革與創(chuàng)新步調一致。進一步推動濱海新區(qū)的金融開發(fā)開放，充分發(fā)揮金融對經(jīng)濟增長的拉動作用，不僅要構建OTC 市場，還要發(fā)展相關資本市場。金融的發(fā)展應該是全面發(fā)展，金融深化同樣也應該是全面深化。天津選擇以OTC 市場建設為重點，也不能忽視其他市場的發(fā)展。

天津作為北方物流中心和港口城市，港口貿(mào)易發(fā)展具有得天獨厚的優(yōu)勢，目前相關產(chǎn)業(yè)集群已基本形成。在此基礎上，以港口貿(mào)易為依托，大力發(fā)展保險業(yè)務和期貨業(yè)務，構建北方最大的區(qū)域性期貨市場。同時，濱海新區(qū)作為國家離岸金融的試驗區(qū)，借助新區(qū)的金融開放，推動離岸金融業(yè)務的發(fā)展。

天津的債券市場近年來發(fā)展很快，政府應該繼續(xù)推動債券市場的發(fā)展，優(yōu)化債券融資環(huán)境，豐富債券交易品種，進一步發(fā)揮債券市場的功能。股票市場歷來是天津的短板，未來應努力培育上市資源，鼓勵符合條件的企業(yè)上市，為其融入資本市場創(chuàng)造條件。

積極探索金融創(chuàng)新，對于天津的優(yōu)勢項目，比如融資租賃和私募股權基金，加大支持的力度。進一步優(yōu)化金融投資環(huán)境，吸引更多的金融資源匯聚天津，充分發(fā)展濱海新區(qū)金融產(chǎn)業(yè)集群的作用，為天津OTC 市場建設和北方金融中心的形成創(chuàng)造良好的金融基礎。

[1]李燕.我國多層次資本市場體系下的場外交易市場建設研究[J].經(jīng)濟問題探索，2009，（10）：19-22.

[2]孫可娜.構建多層次資本市場體系的基本構想與實施方略[J].現(xiàn)代財經(jīng)，2008，（8）：29-32.

[3]李金鳳，王軼楠，雷禹.基于多層次資本市場框架構建中國OTC 市場[J].中央財經(jīng)大學學報，2010，（2）：49-54.

[4]中國人民銀行營業(yè)管理部貨幣政策分析小組.2012年中國區(qū)域金融運行報告[EB/OL].中國人民銀行網(wǎng)站，2013-06-14.

[5]賈保文.天津OTC 市場建設的“產(chǎn)權版”方略[J].天津師范大學學報（社會科學版），2008，（5）：23-27.