汪濤

今年3月央行意外調(diào)整人民幣兌美元中間價之后，人民幣曾在今年3月-4月出現(xiàn)明顯貶值。隨后一段時間匯率在較窄區(qū)間內(nèi)波動，6月開始又重新穩(wěn)步升值。8月貿(mào)易數(shù)據(jù)發(fā)布之后，央行又出人意料地調(diào)整人民幣中間價升值。面對美元走強的背景，這是否意味著人民幣將重回升值通道？未來影響人民幣匯率走勢的主要因素有哪些？

筆者認(rèn)為推動人民幣升值與貶值的力量大抵相當(dāng)，而央行必須在這些因素及其他可能互相沖突的政策目標(biāo)之間尋求微妙的平衡。我們預(yù)計年底時人民幣對美元小幅貶值至6.20左右、在2015年進(jìn)一步略貶到6.35，但期間可能會有階段性升值，并且雙向波動幅度增大。

推動升值的因素

近幾個月外貿(mào)順差大幅增長是人民幣升值背后的重要原因。內(nèi)需疲弱和大宗商品價格下降使得進(jìn)口下跌，因此，7月-8月的外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高——7月份順差達(dá)到470億美元，8月份更接近500億美元。事實上，過去四個月中，每當(dāng)海關(guān)公布較高的外貿(mào)順差，央行就會相應(yīng)地調(diào)整人民幣中間價使其升值。而我們預(yù)計，今年內(nèi)到2015年，我國出口將繼續(xù)溫和復(fù)蘇而進(jìn)口將保持疲弱，因此外貿(mào)順差可能仍會保持較高規(guī)模，繼續(xù)對人民幣帶來升值壓力。

外貿(mào)順差的擴(kuò)大會加大美國等貿(mào)易伙伴國要求人民幣進(jìn)一步升值的政治壓力。盡管從2007年以來人民幣有效匯率已升值了近30%、我國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比重已從10%的高位降到了2013年的2%，但來自貿(mào)易伙伴的升值壓力并未減輕。我們預(yù)計這種國際政治壓力將繼續(xù)影響中國的匯率政策。

由于國外貨幣條件寬松、資金成本低，而國內(nèi)信貸存在一定管制、利率較高，近幾年資本流入不斷增長，其中我國企業(yè)的海外融資規(guī)模明顯增加。部分領(lǐng)域資本管制逐漸放松（如放松外債管理）、跨境人民幣使用的增加以及人民幣過去幾年穩(wěn)步可預(yù)期的升值方式都進(jìn)一步加劇了資本流入。雖然境內(nèi)外利率差已有所下降，但中資企業(yè)海外融資需求不減。而且，資本賬戶預(yù)計會進(jìn)一步開放，仍可能吸引更多外匯資金流入國內(nèi)，對人民幣匯率帶來升值壓力。

最后，決策層推進(jìn)人民幣國際化的目標(biāo)也給人民幣帶來升值偏好，因為人民幣貶值可能會降低其在國際市場上的吸引力?？紤]到目前經(jīng)濟(jì)減速、金融風(fēng)險高企、債券市場分割而不完善，再考慮到貨幣政策管理的現(xiàn)狀，市場上有一些聲音質(zhì)疑在現(xiàn)階段推進(jìn)人民幣國際化、維持較強勢的匯率是否明智。然而，人民幣國際化是決策層已經(jīng)明確提出在未來幾年推進(jìn)的改革目標(biāo)之一。

另外，從流動性管理的角度來說，央行可能也希望保持穩(wěn)定的匯率預(yù)期，以免人民幣可能顯著貶值導(dǎo)致資本突然外逃、減少國內(nèi)流動性，引來波動。例如，幾個月前當(dāng)人民幣收盤價持續(xù)弱于中間價時，央行似乎曾經(jīng)出售美元以幫助維護(hù)人民幣匯率不繼續(xù)貶值。

貶值因素略占上風(fēng)

盡管存在支持升值因素，但支持人民幣貶值的因素可能略占上風(fēng)。

首先，雖然近期貿(mào)易順差大幅攀升，但從基本國際收支平衡來看，人民幣已接近均衡水平。在過去幾年穩(wěn)步升值以及工資大幅上升之后，我國以美元計價的單位勞動成本相對于主要貿(mào)易伙伴及競爭對手都大幅上漲，出口競爭力受到了明顯削弱。我們估算，調(diào)整了周期性因素后我國的經(jīng)常賬戶順差占GDP比重在2013年已經(jīng)降至3%左右。從我國儲蓄—投資的宏觀均衡角度來看，這樣的經(jīng)常項目順差水平意味著匯率已經(jīng)在均衡水平左右。近期導(dǎo)致外貿(mào)順差大幅增長的主要因素是國內(nèi)房地產(chǎn)市場下滑帶來的內(nèi)需疲軟、進(jìn)口萎縮，而并不反映我國出口競爭力的明顯增強。

其次，盡管政策不斷加碼，但我國經(jīng)濟(jì)增速疲弱、而且預(yù)計明年內(nèi)需可能進(jìn)一步下滑，任何出口的改善都有助于緩和整體經(jīng)濟(jì)下滑、穩(wěn)定就業(yè)。雖然近幾個月出口溫和復(fù)蘇（同比增速約9%），但年初以來同比僅增長了5%，而未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍不明朗。在這種情況下，決策層可能不會、也不應(yīng)該進(jìn)一步讓人民幣升值、給出口帶來打擊。

第三，在美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)好轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲退出“量寬”并即將進(jìn)入加息通道的支持下，美元相對于其他經(jīng)濟(jì)疲軟、仍然需要貨幣政策支持的主要幣種，包括歐元、日元，將有明顯升值。在美元走強的背景下，即便人民幣對美元匯率不變，其對主要貿(mào)易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也會隨著美元相應(yīng)升值。如果政策決策者想要保持有效匯率在今明兩年不變，就必須允許人民幣對美元貶值。另外，隨著我國進(jìn)一步推進(jìn)社會保障和能源價格改革、并執(zhí)行更嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，國內(nèi)要素價格上漲也可能會繼續(xù)在名義匯率不變的情況下推高實際匯率。

最后，由于房地產(chǎn)活動下滑、海外利率預(yù)計趨升而國內(nèi)利率預(yù)計下降、居民海外投資需求增加，再加上資本管制逐步放松，未來一年可能會出現(xiàn)更大規(guī)模的資本外流。另外，人民幣升值預(yù)期較低、年初以來已大幅下降，也是促使資本外流的原因之一。

我們預(yù)計今明兩年人民幣兌美元匯率將不會呈趨勢性升值或貶值。我們預(yù)計人民幣將對美元小幅貶值。人民幣兌美元匯率將在2014年底達(dá)到6.20左右、并在2015年底達(dá)到6.35。

作者為瑞銀首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家endprint