王培成

9月18日下午，北京市西城區(qū)金融街35號國企大廈，素有企業(yè)債市場“一哥”之稱的銀河證券固定收益部總監(jiān)代旭被北京警方帶走，債券市場因此再度陷入緊張和恐慌。

代旭是此輪債市掃黑被調(diào)查的較高級別券商高管之一，在業(yè)界名頭不小。9月22日，銀河證券股票當(dāng)天暴跌近5.5%?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，一同被警方帶走的人員包括銀河證券固收條線債券投資部門負(fù)責(zé)人李青、投資經(jīng)理王大梁。此后幾日，相繼有十余位銀河證券固收部門人員被警方傳喚，協(xié)助調(diào)查。

一位接近案情的人士對《財(cái)經(jīng)》記者透露，警方對代旭的調(diào)查緣起一款結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托產(chǎn)品，該產(chǎn)品由銀河證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模3億元，優(yōu)先級2.7億元由中國銀行認(rèn)購，年化收益率為4.4%，劣后部分由銀河證券固收部門32名員工認(rèn)購，年化收益率為38%。警方指控代旭涉嫌濫用職權(quán)和職務(wù)侵占。

去年底，曾被譽(yù)為債市“一姐”之稱的國信證券固定收益部原總裁孫明霞，因企業(yè)債發(fā)行財(cái)務(wù)顧問費(fèi)落網(wǎng)，稍早前宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍也因結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品被調(diào)查，至今尚未定性，中信證券固定收益部董事總經(jīng)理?xiàng)钶x由于丙類戶違規(guī)交易遭查，等等。細(xì)數(shù)近幾十宗案情，多為孤立案件，調(diào)查各有側(cè)重，相互之間鮮有關(guān)聯(lián)。

如果從五年前財(cái)政部國庫司張銳國債腐敗案算起，迄今，涉及到債券市場各個層面存在的腐敗情況都相繼被調(diào)查。一位資深的從業(yè)者感嘆道：“債券市場幾乎已經(jīng)被審計(jì)、公安部門翻了個底朝天！”債市掃黑仍未見收官跡象。

即便如此，涉及到債券市場腐敗的重災(zāi)區(qū)：企業(yè)債一級發(fā)行市場和銀行間債券市場丙類戶違規(guī)獲利兩大領(lǐng)域，卻因?yàn)闋可胬婷嫣珡V、波及層面太大，抑或調(diào)查有限，抑或暫時擱淺，腐敗根除有待深入。不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債市反腐不應(yīng)流于形式，停留在糾察違法違規(guī)行為等治標(biāo)層面，應(yīng)更加注重制度層面查漏補(bǔ)缺和市場規(guī)則的重塑。

隨著債市反腐深入，中國債券市場“多龍治水”的監(jiān)管局面正在悄然發(fā)生變化，國家發(fā)改委在債券發(fā)行市場的核心作用正在被逐漸減弱，企業(yè)債最終何去何從，將直接改寫中國債券市場的監(jiān)管格局，并將深刻左右債市的版圖。

銀河固收涉案

身為國內(nèi)券商行業(yè)的傳統(tǒng)勁旅，在過去很長一段時間內(nèi)，銀河證券固定收益業(yè)務(wù)都處在同業(yè)絕對領(lǐng)先水準(zhǔn)，這與代旭本人努力有著密切關(guān)聯(lián)。此番銀河證券債券窩案爆發(fā)，立刻引起業(yè)內(nèi)不小的震動。

現(xiàn)年51歲的代旭，早年曾在原國家計(jì)委外資司工作四年多，后投奔名噪一時的中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（下稱中經(jīng)開），2002年中經(jīng)開被央行撤銷，代旭轉(zhuǎn)投銀河證券，長期負(fù)責(zé)固定收益業(yè)務(wù)，直至2012年，他被晉升為固定收益業(yè)務(wù)總監(jiān)，并兼任銀河證券執(zhí)行委員會委員，相當(dāng)于公司副總裁級別。

代旭被查傳言已久，其本人也早有覺察。據(jù)悉，今年7月，代旭曾攜同家人出國，但未能順利通過機(jī)場邊檢，顯示他已被列入限制離境名單。此時，代旭遭調(diào)查的傳言在市場悄然傳開，而公司內(nèi)外的他，卻表現(xiàn)得異常平靜和鎮(zhèn)定。

直到9月18日被公安機(jī)關(guān)帶走當(dāng)天，代旭接到公司高管電話返回公司后，對警方的配合調(diào)查要求，態(tài)度頗為強(qiáng)硬。據(jù)了解，代旭案件由北京市公安局經(jīng)偵大隊(duì)偵辦，陳智軍、孫明霞案件由哈爾濱警方辦理，而楊輝案件由遼寧公安局偵辦。

《財(cái)經(jīng)》記者多方證實(shí)，警方以濫用職權(quán)和職務(wù)侵占罪名刑拘代旭等人，與外界傳言截然不同，調(diào)查的核心內(nèi)容并不涉及企業(yè)債發(fā)行、審批等其他債券市場環(huán)節(jié)，而是緣起一款由銀河證券發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。

該信托產(chǎn)品名為外貿(mào)信托·匯鑫46號（銀河證券1期）結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托計(jì)劃，由銀河證券發(fā)起設(shè)立，借用中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司信托通道，發(fā)行規(guī)模為3億元人民幣，產(chǎn)品預(yù)期年化收益率超過6%，分為優(yōu)先級和劣后級兩部分，優(yōu)先級對接中國銀行理財(cái)產(chǎn)品資金，劣后部分由銀河證券32名員工認(rèn)購。

該產(chǎn)品已于2013年6月完成兌付，最終中行2.7億元綜合年化收益率為4.4%，銀河證券員工3000萬元投資綜合年化收益率為38%。一開始警方認(rèn)為，銀河證券固定收益部門蓄謀設(shè)立此款產(chǎn)品，并由員工認(rèn)購，有利益輸送嫌疑。

據(jù)了解，該款產(chǎn)品發(fā)起設(shè)立符合公司內(nèi)部合規(guī)程序，是公司為拓展債券投顧業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)時劣后部分由于認(rèn)購不足，公司動員內(nèi)部員工認(rèn)購，代旭、李青等公司固定收益部門負(fù)責(zé)人帶頭購買了一定數(shù)額的產(chǎn)品。

該信托計(jì)劃設(shè)立后，主要投資標(biāo)的是由銀河證券承攬并銷售的企業(yè)債項(xiàng)目，部分配置資產(chǎn)（債券），原來由銀河自營部門持有，該產(chǎn)品成立，承接了自營部門這部分債券產(chǎn)品，這成為警方調(diào)查又一重點(diǎn)領(lǐng)域。警方認(rèn)為這種操作方式的交易價格有失公允，可能涉及利益輸送。截至《財(cái)經(jīng)》發(fā)稿時，北京警方已前后傳喚銀河證券固定收益部門數(shù)十位人員協(xié)助調(diào)查，包括固收部門的中層管理人員和認(rèn)購該產(chǎn)品的部分員工。

知情人士透露，代旭案發(fā)可能與兩方面原因有關(guān)，一是前期審計(jì)署調(diào)查和已歸案人員提供線索。另一大原因或許是舉報(bào)。這兩種原因都不無道理，早前審計(jì)署在審計(jì)陳智軍案件時，就曾前往銀河證券調(diào)取了相關(guān)資料。

此外，目前中投巡視組正在銀河證券巡視，巡視結(jié)束后銀河證券新一輪人事調(diào)整料將展開，代旭是下一屆總裁的熱門人選，呼聲頗高，其本人也在積極爭取。雖然代旭業(yè)績出眾，但總裁職位競爭激烈，再加上銀河證券內(nèi)部向來派系復(fù)雜，在人事調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，被舉報(bào)也不是沒有可能。

反腐定性難題

2013年下半年，一起宏源證券的內(nèi)訌，將券商債券部門結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品腐敗內(nèi)幕首次展現(xiàn)在公眾視野中。

內(nèi)訌緣起公司內(nèi)部人事斗爭，由于內(nèi)部舉報(bào)，宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍、副總經(jīng)理葉凡被公安機(jī)關(guān)帶走，隨后公司總經(jīng)理胡強(qiáng)和副總經(jīng)理周棟也被調(diào)查，調(diào)查的核心是宏源證券內(nèi)部認(rèn)購由宏源證券發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，這與銀河證券代旭被調(diào)查的情況十分類似。endprint

9月18日下午，北京市西城區(qū)金融街35號國企大廈，素有企業(yè)債市場“一哥”之稱的銀河證券固定收益部總監(jiān)代旭被北京警方帶走，債券市場因此再度陷入緊張和恐慌。

代旭是此輪債市掃黑被調(diào)查的較高級別券商高管之一，在業(yè)界名頭不小。9月22日，銀河證券股票當(dāng)天暴跌近5.5%?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，一同被警方帶走的人員包括銀河證券固收條線債券投資部門負(fù)責(zé)人李青、投資經(jīng)理王大梁。此后幾日，相繼有十余位銀河證券固收部門人員被警方傳喚，協(xié)助調(diào)查。

一位接近案情的人士對《財(cái)經(jīng)》記者透露，警方對代旭的調(diào)查緣起一款結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托產(chǎn)品，該產(chǎn)品由銀河證券發(fā)起設(shè)立，總規(guī)模3億元，優(yōu)先級2.7億元由中國銀行認(rèn)購，年化收益率為4.4%，劣后部分由銀河證券固收部門32名員工認(rèn)購，年化收益率為38%。警方指控代旭涉嫌濫用職權(quán)和職務(wù)侵占。

去年底，曾被譽(yù)為債市“一姐”之稱的國信證券固定收益部原總裁孫明霞，因企業(yè)債發(fā)行財(cái)務(wù)顧問費(fèi)落網(wǎng)，稍早前宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍也因結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品被調(diào)查，至今尚未定性，中信證券固定收益部董事總經(jīng)理?xiàng)钶x由于丙類戶違規(guī)交易遭查，等等。細(xì)數(shù)近幾十宗案情，多為孤立案件，調(diào)查各有側(cè)重，相互之間鮮有關(guān)聯(lián)。

如果從五年前財(cái)政部國庫司張銳國債腐敗案算起，迄今，涉及到債券市場各個層面存在的腐敗情況都相繼被調(diào)查。一位資深的從業(yè)者感嘆道：“債券市場幾乎已經(jīng)被審計(jì)、公安部門翻了個底朝天！”債市掃黑仍未見收官跡象。

即便如此，涉及到債券市場腐敗的重災(zāi)區(qū)：企業(yè)債一級發(fā)行市場和銀行間債券市場丙類戶違規(guī)獲利兩大領(lǐng)域，卻因?yàn)闋可胬婷嫣珡V、波及層面太大，抑或調(diào)查有限，抑或暫時擱淺，腐敗根除有待深入。不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，債市反腐不應(yīng)流于形式，停留在糾察違法違規(guī)行為等治標(biāo)層面，應(yīng)更加注重制度層面查漏補(bǔ)缺和市場規(guī)則的重塑。

隨著債市反腐深入，中國債券市場“多龍治水”的監(jiān)管局面正在悄然發(fā)生變化，國家發(fā)改委在債券發(fā)行市場的核心作用正在被逐漸減弱，企業(yè)債最終何去何從，將直接改寫中國債券市場的監(jiān)管格局，并將深刻左右債市的版圖。

銀河固收涉案

身為國內(nèi)券商行業(yè)的傳統(tǒng)勁旅，在過去很長一段時間內(nèi)，銀河證券固定收益業(yè)務(wù)都處在同業(yè)絕對領(lǐng)先水準(zhǔn)，這與代旭本人努力有著密切關(guān)聯(lián)。此番銀河證券債券窩案爆發(fā)，立刻引起業(yè)內(nèi)不小的震動。

現(xiàn)年51歲的代旭，早年曾在原國家計(jì)委外資司工作四年多，后投奔名噪一時的中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（下稱中經(jīng)開），2002年中經(jīng)開被央行撤銷，代旭轉(zhuǎn)投銀河證券，長期負(fù)責(zé)固定收益業(yè)務(wù)，直至2012年，他被晉升為固定收益業(yè)務(wù)總監(jiān)，并兼任銀河證券執(zhí)行委員會委員，相當(dāng)于公司副總裁級別。

代旭被查傳言已久，其本人也早有覺察。據(jù)悉，今年7月，代旭曾攜同家人出國，但未能順利通過機(jī)場邊檢，顯示他已被列入限制離境名單。此時，代旭遭調(diào)查的傳言在市場悄然傳開，而公司內(nèi)外的他，卻表現(xiàn)得異常平靜和鎮(zhèn)定。

直到9月18日被公安機(jī)關(guān)帶走當(dāng)天，代旭接到公司高管電話返回公司后，對警方的配合調(diào)查要求，態(tài)度頗為強(qiáng)硬。據(jù)了解，代旭案件由北京市公安局經(jīng)偵大隊(duì)偵辦，陳智軍、孫明霞案件由哈爾濱警方辦理，而楊輝案件由遼寧公安局偵辦。

《財(cái)經(jīng)》記者多方證實(shí)，警方以濫用職權(quán)和職務(wù)侵占罪名刑拘代旭等人，與外界傳言截然不同，調(diào)查的核心內(nèi)容并不涉及企業(yè)債發(fā)行、審批等其他債券市場環(huán)節(jié)，而是緣起一款由銀河證券發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。

該信托產(chǎn)品名為外貿(mào)信托·匯鑫46號（銀河證券1期）結(jié)構(gòu)化證券投資集合資金信托計(jì)劃，由銀河證券發(fā)起設(shè)立，借用中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司信托通道，發(fā)行規(guī)模為3億元人民幣，產(chǎn)品預(yù)期年化收益率超過6%，分為優(yōu)先級和劣后級兩部分，優(yōu)先級對接中國銀行理財(cái)產(chǎn)品資金，劣后部分由銀河證券32名員工認(rèn)購。

該產(chǎn)品已于2013年6月完成兌付，最終中行2.7億元綜合年化收益率為4.4%，銀河證券員工3000萬元投資綜合年化收益率為38%。一開始警方認(rèn)為，銀河證券固定收益部門蓄謀設(shè)立此款產(chǎn)品，并由員工認(rèn)購，有利益輸送嫌疑。

據(jù)了解，該款產(chǎn)品發(fā)起設(shè)立符合公司內(nèi)部合規(guī)程序，是公司為拓展債券投顧業(yè)務(wù)的首批試點(diǎn)業(yè)務(wù)，當(dāng)時劣后部分由于認(rèn)購不足，公司動員內(nèi)部員工認(rèn)購，代旭、李青等公司固定收益部門負(fù)責(zé)人帶頭購買了一定數(shù)額的產(chǎn)品。

該信托計(jì)劃設(shè)立后，主要投資標(biāo)的是由銀河證券承攬并銷售的企業(yè)債項(xiàng)目，部分配置資產(chǎn)（債券），原來由銀河自營部門持有，該產(chǎn)品成立，承接了自營部門這部分債券產(chǎn)品，這成為警方調(diào)查又一重點(diǎn)領(lǐng)域。警方認(rèn)為這種操作方式的交易價格有失公允，可能涉及利益輸送。截至《財(cái)經(jīng)》發(fā)稿時，北京警方已前后傳喚銀河證券固定收益部門數(shù)十位人員協(xié)助調(diào)查，包括固收部門的中層管理人員和認(rèn)購該產(chǎn)品的部分員工。

知情人士透露，代旭案發(fā)可能與兩方面原因有關(guān)，一是前期審計(jì)署調(diào)查和已歸案人員提供線索。另一大原因或許是舉報(bào)。這兩種原因都不無道理，早前審計(jì)署在審計(jì)陳智軍案件時，就曾前往銀河證券調(diào)取了相關(guān)資料。

此外，目前中投巡視組正在銀河證券巡視，巡視結(jié)束后銀河證券新一輪人事調(diào)整料將展開，代旭是下一屆總裁的熱門人選，呼聲頗高，其本人也在積極爭取。雖然代旭業(yè)績出眾，但總裁職位競爭激烈，再加上銀河證券內(nèi)部向來派系復(fù)雜，在人事調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，被舉報(bào)也不是沒有可能。

反腐定性難題

2013年下半年，一起宏源證券的內(nèi)訌，將券商債券部門結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品腐敗內(nèi)幕首次展現(xiàn)在公眾視野中。

內(nèi)訌緣起公司內(nèi)部人事斗爭，由于內(nèi)部舉報(bào)，宏源證券債券銷售與交易部總經(jīng)理陳智軍、副總經(jīng)理葉凡被公安機(jī)關(guān)帶走，隨后公司總經(jīng)理胡強(qiáng)和副總經(jīng)理周棟也被調(diào)查，調(diào)查的核心是宏源證券內(nèi)部認(rèn)購由宏源證券發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，這與銀河證券代旭被調(diào)查的情況十分類似。endprint

不過調(diào)查范圍僅鎖定在2005年、2006年的項(xiàng)目。事實(shí)上，目前近3萬億元企業(yè)債存量，2009年以后才迎來爆發(fā)式增長，年均發(fā)行規(guī)模約5000億元，期間，各家券商為搶食項(xiàng)目，提升市場份額，財(cái)務(wù)顧問費(fèi)成為行業(yè)公開的秘密，通常券商會將項(xiàng)目20%的承銷費(fèi)，作為財(cái)務(wù)顧問費(fèi)提供給項(xiàng)目介紹方。

多年來，銀河證券位列企業(yè)債承銷排名前列，業(yè)績搶眼，代旭本人出身國家計(jì)委，曾與發(fā)改委落馬官員張東生共事。外界猜測，更大范圍企業(yè)債發(fā)行審批腐敗或?qū)⒓斜l(fā)。

不過，據(jù)上述接近代旭案情的人士透露，目前對代旭的指控，集中在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，審訊不涉及有關(guān)企業(yè)債發(fā)行承銷領(lǐng)域的腐敗問題。

債市格局醞變

雖然目前債市反腐層面尚且有限，但隨著此輪反腐深入，延續(xù)了多年的債券市場格局正在悄然發(fā)生變化。

過去幾年間，得益于中國經(jīng)濟(jì)快速增長，債券市場規(guī)模和容量快速擴(kuò)張，產(chǎn)品創(chuàng)新加速涌現(xiàn)，債券市場由國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會、財(cái)政部等部委分而治之的格局逐步成形并進(jìn)一步固化。

截至目前，中國企業(yè)信用類債券市場已形成了企業(yè)債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債三分天下的局面，存量超過10萬億元，但各個市場發(fā)展極不均衡，銀行間市場、交易所債券市場缺乏有效的協(xié)同和互動，監(jiān)管分而治之，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則并不統(tǒng)一。

為推動公司信用類債券市場改革發(fā)展和相關(guān)問題討論，經(jīng)國務(wù)院批復(fù)，2012年4月，由人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會等部委參與，成立了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制，成立兩年來，這一機(jī)制發(fā)揮的效果卻非常有限。

部級協(xié)調(diào)機(jī)制曾召開過幾次協(xié)調(diào)會議，據(jù)一位知情人士透露，大家各說各的，沒有形成有效的制度。而在此之前，各部門之間矛盾極為突出，各方利益訴求不同，相關(guān)爭議經(jīng)常需要國務(wù)院層面出面協(xié)調(diào)。

想必各方都沒有預(yù)料到，此輪債市反腐竟然會成為左右債市格局的一大關(guān)鍵因素。

《財(cái)經(jīng)》記者獲悉，國務(wù)院層面已經(jīng)考慮將企業(yè)債發(fā)行監(jiān)管權(quán)限轉(zhuǎn)移至其他債券監(jiān)管部門的可能性。在債券市場反腐過程中，企業(yè)債受到的影響最大。

從目前企業(yè)債發(fā)行審批現(xiàn)狀看，今年下半年以來，企業(yè)債審批、發(fā)行明顯降速，過去發(fā)改委財(cái)金司門庭若市的熱鬧景象已然不在，雖然發(fā)改委將初審權(quán)限下放至地方發(fā)改委，但是目前地方層面積極性也不是很高，發(fā)改委財(cái)金司原司長徐林調(diào)離，現(xiàn)發(fā)改委分管副主任和財(cái)金司主要負(fù)責(zé)人對企業(yè)債的重視程度遠(yuǎn)不如以往，在張東生、柳志文、孫明霞、代旭相繼被調(diào)查后，發(fā)改委相關(guān)人員也人心惶惶。

另據(jù)一位財(cái)政部知情人士透露，今年初，財(cái)政部設(shè)想推出地方政府城投類項(xiàng)目收益?zhèn)瑏硖娲l(fā)改委的城投債，相關(guān)提議形成正式文件后，在送發(fā)改委會簽時，發(fā)改委表示，是否可以一并將目前3萬億元企業(yè)債存量的后續(xù)監(jiān)管職責(zé)轉(zhuǎn)移至財(cái)政部，財(cái)政部對此則拒絕接受，相關(guān)提議就此擱淺。

《財(cái)經(jīng)》記者從發(fā)改委層面獲悉，如果其他相關(guān)部門在接管企業(yè)債審批、監(jiān)管權(quán)時，同時愿意接手3萬億元存量債務(wù)的后續(xù)監(jiān)管職責(zé)的話，發(fā)改委對此持開放態(tài)度。

此外，中國證監(jiān)會多次對外表示，將推出非上市公司企業(yè)債發(fā)債政策，人民銀行管轄的銀行間市場交易商協(xié)會近日也推出了市政收益票據(jù)，原有企業(yè)債的發(fā)行主體正在被其他市場蠶食和分流，企業(yè)債的市場地位正在被逐步的削弱。

3萬億元存量企業(yè)債如何處理，將成為左右企業(yè)債監(jiān)管最終走向的關(guān)鍵。一位資深的券商人士表示，城投債直接關(guān)聯(lián)著地方政府融資，這與地方政府債務(wù)風(fēng)險息息相關(guān)。同時，這還是一顆定時炸彈，此前云南城投事件曾引發(fā)市場違約恐慌，對于人民銀行、證監(jiān)會、財(cái)政部等部委來說，這無疑都是燙手的山芋。endprint