王霄+賴雁云

摘要：本文以2008-2012年間家族上市公司為樣本，實(shí)證研究了家族控制、制度沖突與企業(yè)間接掏空行為的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：家族控制與企業(yè)間接掏空行為正相關(guān)，即家族控制的上市公司存在較高的掏空可能性；家族股權(quán)集中度會抑制家族控制對企業(yè)掏空行為的促進(jìn)作用，企業(yè)的隱性風(fēng)險降低；市場化程度會影響家族股權(quán)集中度對企業(yè)隱性風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，即市場化程度高的地區(qū)家族企業(yè)的風(fēng)險較低，而市場化程度較低的地區(qū)家族企業(yè)的風(fēng)險則較高。

關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；關(guān)聯(lián)擔(dān)保；股權(quán)集中度；制度沖突；掏空

中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

組織管理的開放系統(tǒng)觀認(rèn)為，制度環(huán)境對企業(yè)行為存在重要影響，但影響具體機(jī)制不一而足（Scott，1999）。對我國本土家族企業(yè)而言，由于經(jīng)濟(jì)的二元結(jié)構(gòu)，不同地區(qū)的制度環(huán)境存在明顯差異，這種差異如何影響組織行為，特別是有利于發(fā)展的管家行為（Miller et al，2008）、抑制不利的代理人行為（Schulz et al，2001；Schylze et al.，2003b），成為一個值得深入研究的問題。其中，外部制度環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部制度的替代和補(bǔ)充作用之爭也是企業(yè)制度研究的經(jīng)典問題，對理解管家行為機(jī)制也非常重要。

上述管家和代理人行為主要表現(xiàn)在：上市企業(yè)普遍存在集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易頻繁、上市公司為關(guān)聯(lián)企業(yè)彌補(bǔ)虧損等現(xiàn)象。例如，上市家族企業(yè)麥趣爾食品集團(tuán)股份有限公司在2011年報告期內(nèi)為麥趣爾及其子公司提供擔(dān)保19筆，擔(dān)保金額合計12億元；而麥趣爾為麥趣爾集團(tuán)提供的擔(dān)保也有5筆，擔(dān)保金額逾2億元。值得深思的是這些現(xiàn)象廣泛存在的背后往往涉及家族利益集團(tuán)掏空企業(yè)的目的。本文以此為背景，通過分析制度環(huán)境因素對關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)，揭示外部制度環(huán)境對企業(yè)行為的影響；通過外部制度環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對上述行為的交互影響，了解制度環(huán)境因素之間的替代與補(bǔ)充作用。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）家族治理與間接掏空行為

家族企業(yè)是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中出現(xiàn)的一種特殊的組織形式。這種由家族控制企業(yè)的形式引起了國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。在早期的研究中，La Porta et al （1999）針對全球27個發(fā)達(dá)地區(qū)的研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)模式在全球廣泛存在，且其相對于上市公司、國家控制企業(yè)具有更為復(fù)雜的公司治理特征。Anderson等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500強(qiáng)中約1/3的公司長期被家族擁有，這些家族平均持有約19%的股份。那么，家族對企業(yè)的高度控制是否會給企業(yè)帶來更大的收益？現(xiàn)有大量實(shí)證研究結(jié)果表明，家族的涉入會降低企業(yè)財務(wù)績效并侵蝕企業(yè)價值（Bennedsen et al，2007；Bloom and Van Reenen，2007；Maury，2006）。隨著家族企業(yè)高管團(tuán)隊中家族成員人數(shù)的增加、企業(yè)的所有權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移到核心家族成員手里時，家族成員將侵占企業(yè)資產(chǎn)并出于自身利益做出一些非最優(yōu)決策的情況時有發(fā)生（Le Breton-Miller et al，2011）。Villalonga and Amit（2006）認(rèn)為當(dāng)大股東是家族或個人時，掏空和控制企業(yè)的動機(jī)顯得非常突出，股東間的代理成本增加。就我國家族上市公司的情況來看，家族控制企業(yè)在一定程度上有侵害其他股東的動機(jī)和具體行為（陳曉紅，2007）。石水平、石本仁（2009）認(rèn)為家族上市公司的企業(yè)績效與家族控股股東的控制權(quán)負(fù)相關(guān)。

在有關(guān)家族企業(yè)治理問題的文獻(xiàn)中，多數(shù)研究結(jié)果顯示家族掏空行為普遍存在，但大多數(shù)研究均采用間接指標(biāo)測量家族的掏空行為，例如利用企業(yè)價值、Tobin Q值、資產(chǎn)回報率等指標(biāo)（Miller，2013； Henk Berkman et al，2009；陳文婷，2008）。然而，家族的掏空行為并非是引起家族企業(yè)績效下降的唯一原因，要深入研究家族的掏空行為，應(yīng)當(dāng)從掏空的具體形式來分析。國內(nèi)外學(xué)者實(shí)證研究表明，大部分控制股東通過資金侵占、關(guān)聯(lián)交易等方式轉(zhuǎn)移企業(yè)的資產(chǎn)（Henk Berkman et al，2009； Johnson et al，2000； 王化成，2007； 李增泉，2004；高雷等，2006； 陳曉、王琨，2005等）。其中，關(guān)聯(lián)交易是一種常見的隱性掏空形式，控制股東通過關(guān)聯(lián)交易將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到關(guān)聯(lián)公司以實(shí)現(xiàn)對母公司掏空的目的。由于家族上市公司其關(guān)聯(lián)方實(shí)際控制人多為家族成員，這便使得關(guān)聯(lián)交易更容易操控、掏空上市公司的目的更加顯而易見。最近的一些報道指出：在銀根收緊的背景下，上市公司不斷提高對外擔(dān)保額度，給整個證券市場帶來了巨大的系統(tǒng)風(fēng)險，更加觸目驚心的是，包括*ST申龍、ST金谷源、東方金鈺等20家上市公司的擔(dān)?？傤~已超過了公司的凈資產(chǎn)。一般情況下，關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為是一種常見的經(jīng)濟(jì)行為。由于當(dāng)下我國正處于經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展時期，大量企業(yè)存在增資擴(kuò)容的需求，但民營企業(yè)的不穩(wěn)定性使得其難以獲得銀行貸款，因此通過關(guān)聯(lián)企業(yè)尤其是上市公司的擔(dān)保成為其獲取資金的普遍現(xiàn)象。這同時也成為了上市公司掏空的手段之一。家族上市公司大多以集團(tuán)化的形式經(jīng)營，并且其關(guān)聯(lián)子公司大多數(shù)由家族所控制，上市家族企業(yè)通過為子公司提供擔(dān)保，將企業(yè)的利益輸送到子公司，從而達(dá)到家族掏空企業(yè)的目的?，F(xiàn)有的實(shí)證研究也證明了這種現(xiàn)實(shí)情況。例如，宋理升、徐向藝（2011）發(fā)現(xiàn)民營上市公司終極控制股東的控制權(quán)同關(guān)聯(lián)擔(dān)保負(fù)相關(guān)?；诖?，本文認(rèn)為由家族控制的家族上市公司存在較高的對外擔(dān)保額，使企業(yè)遭受嚴(yán)重的隱性掏空風(fēng)險，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1（家族控制的促進(jìn)效應(yīng)）：民營上市公司的家族控制與企業(yè)間接掏空行為正相關(guān)。

（二）家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

現(xiàn)有對企業(yè)掏空行為的研究中，一些學(xué)者從大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)探討掏空行為，認(rèn)為大股東的實(shí)際控制存在“利益協(xié)同”效應(yīng)和“壕溝”效應(yīng)。一方面，當(dāng)家族股權(quán)集中度較高時，家族和企業(yè)之間存在“利益協(xié)同”效應(yīng)，家族管理人員將更關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展（Gomez-Meja et al，2011），家族企業(yè)將給后代創(chuàng)造更良好的就業(yè)機(jī)會和保障（Lansberg，1999），并且家族企業(yè)也代表著一個家族的遺產(chǎn)和榮耀（James，2006），即家族企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展可以給整個家族帶來一定的無形收益，此時家族成員將會像管家一樣為企業(yè)付出，而不是謀取私利，從而給企業(yè)創(chuàng)造更大的收益。另一方面，當(dāng)家族股權(quán)集中度較低時，家族和企業(yè)之間存在“壕溝”效應(yīng)。隨著大家族中成員的增加，家族內(nèi)部的感情距離由此產(chǎn)生，矛盾便時常發(fā)生，企業(yè)唯有通過過度分紅、安排不能勝任的家族成員在單位任職等作為解決矛盾的辦法（Bertrand and Schoar，2006）。而受到矛盾及家族間的親戚關(guān)系影響，家族上市公司CEO做出的決策往往會因感情因素而違背正常的經(jīng)濟(jì)規(guī)則（Kets de Vries and Miller，1984）。endprint

在利用關(guān)聯(lián)擔(dān)保這種具體掏空形式進(jìn)行利益輸送的實(shí)證研究中，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在相關(guān)性。許慧（2009）發(fā)現(xiàn)在大股東持股比例較低時，大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保呈正相關(guān)關(guān)系；在大股東持股比例較高時，大股東持股比例與關(guān)聯(lián)擔(dān)保呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而二者整體上呈倒“U”型關(guān)系。饒育蕾、張媛等（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東持股比例超過60%時，持股比例越高，通過上市公司對子公司擔(dān)保形式的掏空程度越低；相反，控股股東持股比例低于60%時，則持股比例越高，掏空程度越高。基于此，本文認(rèn)為在我國家族上市公司中，家族股權(quán)集中度較高的情況下存在激勵效應(yīng)，會抑制內(nèi)部掏空的行為，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2（股權(quán)集中度的抑制效應(yīng)）：上市家族企業(yè)家族股權(quán)集中度會抑制家族控制的促進(jìn)效應(yīng)。

（三）制度間的交互影響

在新興經(jīng)濟(jì)體中，利用制度理論去解釋組織和環(huán)境之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系受到一些學(xué)者的推崇（Kiggundu et al，1983；Peng et al，1996）。制度基礎(chǔ)觀理論重點(diǎn)討論制度與組織間的動態(tài)作用，認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略決策是上述相互作用的結(jié)果（Peng，2006），即企業(yè)戰(zhàn)略決策不僅會受到行業(yè)現(xiàn)狀和企業(yè)能力的影響，同時也會受到某些特殊制度背景下正式或非正式約束的影響（Bruton et al.，2007；Carney，2005）。McMillan（2007）認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場正常運(yùn)轉(zhuǎn)時，以市場為主導(dǎo)的制度便成為一種無形力量；而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體市場運(yùn)行不良時，制度（尤其是正式制度）的缺失現(xiàn)象尤為明顯。中國作為一個典型的發(fā)展中國家，制度環(huán)境對組織決策行為勢必會產(chǎn)生一定影響。從制度基礎(chǔ)觀的角度出發(fā)，Peng（1996）認(rèn)為企業(yè)在制定決策時，如果正式制度較為薄弱，企業(yè)內(nèi)部的不正式制度將會代替正式制度發(fā)揮作用。在我國現(xiàn)階段不均衡的制度環(huán)境下，家族企業(yè)中家族的行為將是內(nèi)部制度與外部市場化制度相互博弈的結(jié)果。在企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保行為的實(shí)證研究中，諸多學(xué)者認(rèn)為企業(yè)對外擔(dān)保的情況與上市公司所在地的市場化程度存在負(fù)相關(guān)性（甘麗凝，2007；鄭建明等，2007；高雷、宋順林，2007）?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3（市場化的抑制效應(yīng)）：各地區(qū)市場化會抑制家族控制對上市公司掏空行為的促進(jìn)（正向）效應(yīng)。

目前，關(guān)于制度沖突對家族掏空行為影響的實(shí)證研究較少。陳文婷、李新春（2008）認(rèn)為家族企業(yè)的發(fā)展和治理與外部環(huán)境的市場化程度密切相關(guān)，為了適應(yīng)不同的市場化程度，家族企業(yè)會做很多自適應(yīng)的調(diào)試。在市場化程度較低的地區(qū)，家族企業(yè)的股權(quán)集中可能是一種自我保健機(jī)制，是為了防止外部環(huán)境因市場化程度低而可能給企業(yè)發(fā)展帶來的不利影響。而在市場化程度較高的地區(qū)，家族企業(yè)的股權(quán)集中又可能會轉(zhuǎn)化成一種自我阻礙機(jī)制，阻礙了外部高度市場化環(huán)境有可能帶給企業(yè)的有利影響?；谖覈?jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀和制度基礎(chǔ)觀的理論，本文認(rèn)為家族企業(yè)在市場化程度低的地區(qū)，家族管理將彌補(bǔ)制度缺失，進(jìn)而創(chuàng)造更好的市場優(yōu)勢，獲得正面收益；而在市場化程度高的地區(qū)，投資者保護(hù)程度高，整個市場都相對更加發(fā)達(dá)、制度更加完善，這時家族企業(yè)的家族管理不會帶來更多的市場優(yōu)勢，為了滿足家族內(nèi)部的需要便可能會采取一些掏空的手段?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)31：中西部地區(qū)的市場化會抑制上市公司的家族控制對掏空行為的促進(jìn)（正向）效應(yīng)。

假設(shè)32：發(fā)達(dá)地區(qū)的市場化會促進(jìn)上市公司的家族控制對掏空行為的促進(jìn)（正向）效應(yīng)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2008-2012年滬深證券交易所的民營上市公司作為研究樣本，并對樣本做了一定的篩選工作。首先，在樣本中剔除金融行業(yè)的企業(yè)，因其行業(yè)性質(zhì)、主營業(yè)務(wù)等與一般企業(yè)不同；其次，為確保數(shù)據(jù)信息的完整性，將上市日期為2007年以前且存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)剔除；最后，由于本文主要研究我國家族企業(yè)的情況，因此選擇企業(yè)實(shí)際控制人是自然人或家族的上市公司。最終獲得478家上市企業(yè)2 306個面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》。

（二）變量設(shè)計

1.隱性掏空行為（LG）。本文用上市家族企業(yè)關(guān)聯(lián)擔(dān)保占總資產(chǎn)的比重表示上市家族企業(yè)隱性掏空的程度（宋理升、徐向藝，2011）。以往的研究集中于利用企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)（如凈利潤率、TobinQ值、ROA等）來衡量家族治理對企業(yè)產(chǎn)生的影響（Miller et al.，2013；陳文婷、李新春，2008），但這只能說明企業(yè)業(yè)績降低的結(jié)果，本研究將企業(yè)的具體行為——關(guān)聯(lián)擔(dān)保作為因變量，具體分析導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績降低的根本原因。

2.家族控制（FC）。本文自變量為上市家族企業(yè)控制權(quán)，表示上市家族企業(yè)中家族對公司是否擁有控制權(quán)力（Claessens et al，2002；Anderson et al.，2003），用虛擬變量表示，如果上市公司實(shí)際控制人是自然人或家族則為1，否則為0。當(dāng)家族擁有企業(yè)控制權(quán)時，家族可以操控企業(yè)的具體行為，因此選擇實(shí)際控制人是否擔(dān)任總經(jīng)理或董事長來反映家族對企業(yè)的實(shí)際控制，從而分析家族是否存在操縱利益的行為。

3.股權(quán)集中度（CON）?，F(xiàn)有大量研究表明企業(yè)的掏空行為會受到股權(quán)集中性的影響（Miller，2013； 陳文婷，2008），故本文調(diào)節(jié)變量為上市家族企業(yè)股權(quán)集中度，表示上市家族公司中家族持股的集中程度。模型中選擇控制家族（第一大股東）持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）反映股權(quán)集中度。

4.市場化程度（MAR）。本文采用《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程報告》（樊綱、小魯，2009） 提供的各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）政府與市場的關(guān)系指數(shù)來衡量企業(yè)所面臨的外部制度環(huán)境的差異（卞琳琳，2013；陳文婷，2008；甘麗凝，2007）。同時，由于最新市場化指數(shù)數(shù)據(jù)只公布到2009年，且市場的作用大多滯后若干年才顯現(xiàn)，故本文將每年的市場化指數(shù)推后三年作為相應(yīng)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證。endprint

5.控制變量。根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)，在模型中擬加入一些控制變量，具體的變量名稱及定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)上述分析，在模型中依次加入解釋變量和調(diào)節(jié)變量的交乘項，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以分析調(diào)節(jié)變量對家族控制促進(jìn)掏空行為的影響?；诖?，建立如下基礎(chǔ)模型：

LG=β0+β1AGE+β2SIZE+β3DEBT+β4UNUM+β5LLG+β6CON*MAR+β7 FC +β8 CON +β9 MAR+∑4i=2year+ε

其中：β0為截距，ε為殘差項，βi（i=1，2…）為各變量的回歸系數(shù)。

三、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，2008-2012年我國家族上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保與總資產(chǎn)的比值平均為21%，最高達(dá)到16倍，反映出近年來我國家族上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的情況相當(dāng)惡劣。關(guān)于解釋變量，股權(quán)集中度的均值為1127%，最大值為7264%，反映出我國家族上市公司股權(quán)集中情況較為普遍；而市場化指數(shù)的均值為904，最大值為1053，最小值為-466，反映出我國不同地區(qū)的市場化程度存在顯著的差異。

（二）固定效應(yīng)模型分析

本文應(yīng)用STATA110分析軟件，將篩選后的2 605個數(shù)據(jù)帶入模型，得到表3的回歸結(jié)果。首先，利用hausman檢驗，結(jié)果顯示強(qiáng)烈拒絕H0，因此選擇用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。其次，為了進(jìn)一步分析不同地區(qū)的家族上市公司的掏空行為，將樣本根據(jù)所屬地區(qū)劃分為兩個區(qū)域（上市公司所屬地區(qū)是華東、華南、華北三地的為發(fā)達(dá)地區(qū)，所屬地區(qū)是華中、西北、西南、東北的為中等發(fā)達(dá)地區(qū)），據(jù)此對模型進(jìn)行進(jìn)一步驗證，得到表4的結(jié)果。

表3的結(jié)果顯示家族控制、制度沖突與企業(yè)隱性風(fēng)險之間存在相關(guān)性。在模型（4）中，家族控制（FC）顯著正相關(guān)，即家族控制會促進(jìn)對家族上市公司的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)1；關(guān)于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（4）中家族控制與股權(quán)集中度（FC *CON）顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)集中度會抑制家族控制的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)2；關(guān)于市場化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（4）中的家族控制與市場化指數(shù)（FC * MAR）顯著負(fù)相關(guān)，說明市場化會抑制家族控制的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)3。

表4的結(jié)果表明，由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，不同地區(qū)的市場化程度將存在一定差異，家族掏空行為則可能受到外部環(huán)境影響。在模型（5）、（6）的結(jié)果中，發(fā)達(dá)地區(qū)家族控制（FC）不顯著，而家族控制與市場化的交乘（FC _X_ MAR）也不顯著，說明在市場化程度較高的地區(qū)，家族的掏空行為并未得到適當(dāng)?shù)亩糁?；而在中西部地區(qū)家族控制（FC）顯著正相關(guān)，家族控制與市場化的交乘（FC _X_ MAR）顯著負(fù)相關(guān)，說明在市場化不太發(fā)達(dá)的地區(qū)，家族的掏空行為得到了適當(dāng)?shù)亩糁?，證實(shí)了假設(shè)31和假設(shè)32。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)論的可靠性，本文利用下列方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：首先，以企業(yè)的ROA作為因變量，按照相同的方法進(jìn)行研究，結(jié)論并沒有實(shí)質(zhì)性的變化；其次，以企業(yè)的擔(dān)保額作為因變量，按照相同的方法進(jìn)行研究，結(jié)論也無實(shí)質(zhì)性的變化。通過上述檢驗，可以證實(shí)本文模型的可靠性。

四、研究結(jié)論

本文以2008-2012年的家族上市公司為樣本，考察了家族治理和制度沖突對企業(yè)隱形掏空行為的影響，研究結(jié)果表明：（1）由于家族上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)特征，例如家族成員在企業(yè)中具有較高的控制權(quán)和關(guān)聯(lián)性，這將導(dǎo)致一些損害非家族股東權(quán)益的行為發(fā)生，即家族控制與企業(yè)隱性風(fēng)險正相關(guān)。（2）家族的股權(quán)集中性將影響家族的決策行為。高股權(quán)集中的家族利益與企業(yè)利益存在協(xié)同效應(yīng)，家族的掏空行為將得到抑制，從而激發(fā)其管家行為。（3）由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，不同地區(qū)的制度環(huán)境存在差異，因此在不同地區(qū)家族上市公司的掏空行為也不同。市場化程度低的地區(qū)，由于外部制度的相對缺失，企業(yè)內(nèi)部制度會代替外部制度對企業(yè)進(jìn)行治理，從而抑制家族的掏空行為；而在市場化程度高的地區(qū)，外部制度相對較為完善，企業(yè)的外部制度充分發(fā)揮了其治理作用，市場化對家族控制的促進(jìn)作用并不顯著。

雖然本文多數(shù)假設(shè)均得到驗證，但文中還存在一定局限性。首先，本文從家族上市公司中的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)分析企業(yè)內(nèi)部制度對掏空行為的影響，并未涉及股權(quán)制衡的影響；其次，本文選擇中國家族企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)論在全球范圍內(nèi)不存在普遍性。這些問題將可以作為未來進(jìn)一步深入研究的方向。

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[3]Bennedsen M， Nielsen K M， Pérez-González F. Inside the family firm：The role of families in succession decisions and performance[J].The Quarterly Journal of Economics， 2007， 122（2）：647-691.

[4]Claessens S， Djankov S， Fan J P H. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings[J].The Journal of Finance， 2002， 57（6）：2741-2771.

[5]La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A. Investor protection and corporate valuation[J].Journal of finance， 2002：1147-1170.

[6]Miller D， Minichilli A， Corbetta G. Is family leadership always beneficial？[J].Strategic Management Journal， 2013， 34（5）：553-571.

[7]Villalonga B， Amit R. How do family ownership， control and management affect firm value？[J].Journal of Financial Economics， 2006， 80（2）：385-417.

[8]陳文婷，李新春.上市家族企業(yè)股權(quán)集中度與風(fēng)險傾向、市場價值研究——基于市場化程度分組的實(shí)證[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（10）：139-149.

[9]高雷，宋順林.掏空、財富效應(yīng)與投資者保護(hù)——基于上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國會計評論，2007，5（1）：21-42.

[10]羅黨論，唐清泉.政府控制、銀企關(guān)系與企業(yè)擔(dān)保行為研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007，321（3）：151-161.

[11]饒育蕾，張媛，彭疊峰.股權(quán)比例、過度擔(dān)保與隱蔽掏空——來自我國上市公司對子公司擔(dān)保的證據(jù)[J].南開管理評論，2008，58（1）：31-38.

[12]唐洋，郭靜潔.政府控制、高管薪酬與盈余管理[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2012（2）：100-105.

（責(zé)任編輯：王奇）endprint

5.控制變量。根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)，在模型中擬加入一些控制變量，具體的變量名稱及定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)上述分析，在模型中依次加入解釋變量和調(diào)節(jié)變量的交乘項，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以分析調(diào)節(jié)變量對家族控制促進(jìn)掏空行為的影響?；诖?，建立如下基礎(chǔ)模型：

LG=β0+β1AGE+β2SIZE+β3DEBT+β4UNUM+β5LLG+β6CON*MAR+β7 FC +β8 CON +β9 MAR+∑4i=2year+ε

其中：β0為截距，ε為殘差項，βi（i=1，2…）為各變量的回歸系數(shù)。

三、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，2008-2012年我國家族上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保與總資產(chǎn)的比值平均為21%，最高達(dá)到16倍，反映出近年來我國家族上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的情況相當(dāng)惡劣。關(guān)于解釋變量，股權(quán)集中度的均值為1127%，最大值為7264%，反映出我國家族上市公司股權(quán)集中情況較為普遍；而市場化指數(shù)的均值為904，最大值為1053，最小值為-466，反映出我國不同地區(qū)的市場化程度存在顯著的差異。

（二）固定效應(yīng)模型分析

本文應(yīng)用STATA110分析軟件，將篩選后的2 605個數(shù)據(jù)帶入模型，得到表3的回歸結(jié)果。首先，利用hausman檢驗，結(jié)果顯示強(qiáng)烈拒絕H0，因此選擇用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。其次，為了進(jìn)一步分析不同地區(qū)的家族上市公司的掏空行為，將樣本根據(jù)所屬地區(qū)劃分為兩個區(qū)域（上市公司所屬地區(qū)是華東、華南、華北三地的為發(fā)達(dá)地區(qū)，所屬地區(qū)是華中、西北、西南、東北的為中等發(fā)達(dá)地區(qū)），據(jù)此對模型進(jìn)行進(jìn)一步驗證，得到表4的結(jié)果。

表3的結(jié)果顯示家族控制、制度沖突與企業(yè)隱性風(fēng)險之間存在相關(guān)性。在模型（4）中，家族控制（FC）顯著正相關(guān)，即家族控制會促進(jìn)對家族上市公司的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)1；關(guān)于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（4）中家族控制與股權(quán)集中度（FC *CON）顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)集中度會抑制家族控制的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)2；關(guān)于市場化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（4）中的家族控制與市場化指數(shù)（FC * MAR）顯著負(fù)相關(guān)，說明市場化會抑制家族控制的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)3。

表4的結(jié)果表明，由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，不同地區(qū)的市場化程度將存在一定差異，家族掏空行為則可能受到外部環(huán)境影響。在模型（5）、（6）的結(jié)果中，發(fā)達(dá)地區(qū)家族控制（FC）不顯著，而家族控制與市場化的交乘（FC _X_ MAR）也不顯著，說明在市場化程度較高的地區(qū)，家族的掏空行為并未得到適當(dāng)?shù)亩糁?；而在中西部地區(qū)家族控制（FC）顯著正相關(guān)，家族控制與市場化的交乘（FC _X_ MAR）顯著負(fù)相關(guān)，說明在市場化不太發(fā)達(dá)的地區(qū)，家族的掏空行為得到了適當(dāng)?shù)亩糁疲C實(shí)了假設(shè)31和假設(shè)32。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)論的可靠性，本文利用下列方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：首先，以企業(yè)的ROA作為因變量，按照相同的方法進(jìn)行研究，結(jié)論并沒有實(shí)質(zhì)性的變化；其次，以企業(yè)的擔(dān)保額作為因變量，按照相同的方法進(jìn)行研究，結(jié)論也無實(shí)質(zhì)性的變化。通過上述檢驗，可以證實(shí)本文模型的可靠性。

四、研究結(jié)論

本文以2008-2012年的家族上市公司為樣本，考察了家族治理和制度沖突對企業(yè)隱形掏空行為的影響，研究結(jié)果表明：（1）由于家族上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)特征，例如家族成員在企業(yè)中具有較高的控制權(quán)和關(guān)聯(lián)性，這將導(dǎo)致一些損害非家族股東權(quán)益的行為發(fā)生，即家族控制與企業(yè)隱性風(fēng)險正相關(guān)。（2）家族的股權(quán)集中性將影響家族的決策行為。高股權(quán)集中的家族利益與企業(yè)利益存在協(xié)同效應(yīng)，家族的掏空行為將得到抑制，從而激發(fā)其管家行為。（3）由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，不同地區(qū)的制度環(huán)境存在差異，因此在不同地區(qū)家族上市公司的掏空行為也不同。市場化程度低的地區(qū)，由于外部制度的相對缺失，企業(yè)內(nèi)部制度會代替外部制度對企業(yè)進(jìn)行治理，從而抑制家族的掏空行為；而在市場化程度高的地區(qū)，外部制度相對較為完善，企業(yè)的外部制度充分發(fā)揮了其治理作用，市場化對家族控制的促進(jìn)作用并不顯著。

雖然本文多數(shù)假設(shè)均得到驗證，但文中還存在一定局限性。首先，本文從家族上市公司中的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)分析企業(yè)內(nèi)部制度對掏空行為的影響，并未涉及股權(quán)制衡的影響；其次，本文選擇中國家族企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)論在全球范圍內(nèi)不存在普遍性。這些問題將可以作為未來進(jìn)一步深入研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Anderson R C， Reeb D M. Founding‐family ownership and firm performance： evidence from the S&P 500[J].The journal of finance， 2003， 58（3）：1301-1327.

[2]Berkman H， Cole R A， Fu L J. Expropriation through loan guarantees to related parties：Evidence from China[J].Journal of Banking & Finance， 2009， 33（1）：141-156.

[3]Bennedsen M， Nielsen K M， Pérez-González F. Inside the family firm：The role of families in succession decisions and performance[J].The Quarterly Journal of Economics， 2007， 122（2）：647-691.

[4]Claessens S， Djankov S， Fan J P H. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings[J].The Journal of Finance， 2002， 57（6）：2741-2771.

[5]La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A. Investor protection and corporate valuation[J].Journal of finance， 2002：1147-1170.

[6]Miller D， Minichilli A， Corbetta G. Is family leadership always beneficial？[J].Strategic Management Journal， 2013， 34（5）：553-571.

[7]Villalonga B， Amit R. How do family ownership， control and management affect firm value？[J].Journal of Financial Economics， 2006， 80（2）：385-417.

[8]陳文婷，李新春.上市家族企業(yè)股權(quán)集中度與風(fēng)險傾向、市場價值研究——基于市場化程度分組的實(shí)證[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（10）：139-149.

[9]高雷，宋順林.掏空、財富效應(yīng)與投資者保護(hù)——基于上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國會計評論，2007，5（1）：21-42.

[10]羅黨論，唐清泉.政府控制、銀企關(guān)系與企業(yè)擔(dān)保行為研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007，321（3）：151-161.

[11]饒育蕾，張媛，彭疊峰.股權(quán)比例、過度擔(dān)保與隱蔽掏空——來自我國上市公司對子公司擔(dān)保的證據(jù)[J].南開管理評論，2008，58（1）：31-38.

[12]唐洋，郭靜潔.政府控制、高管薪酬與盈余管理[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2012（2）：100-105.

（責(zé)任編輯：王奇）endprint

5.控制變量。根據(jù)相關(guān)研究文獻(xiàn)，在模型中擬加入一些控制變量，具體的變量名稱及定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)上述分析，在模型中依次加入解釋變量和調(diào)節(jié)變量的交乘項，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以分析調(diào)節(jié)變量對家族控制促進(jìn)掏空行為的影響?；诖?，建立如下基礎(chǔ)模型：

LG=β0+β1AGE+β2SIZE+β3DEBT+β4UNUM+β5LLG+β6CON*MAR+β7 FC +β8 CON +β9 MAR+∑4i=2year+ε

其中：β0為截距，ε為殘差項，βi（i=1，2…）為各變量的回歸系數(shù)。

三、數(shù)據(jù)分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，2008-2012年我國家族上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保與總資產(chǎn)的比值平均為21%，最高達(dá)到16倍，反映出近年來我國家族上市公司為關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保的情況相當(dāng)惡劣。關(guān)于解釋變量，股權(quán)集中度的均值為1127%，最大值為7264%，反映出我國家族上市公司股權(quán)集中情況較為普遍；而市場化指數(shù)的均值為904，最大值為1053，最小值為-466，反映出我國不同地區(qū)的市場化程度存在顯著的差異。

（二）固定效應(yīng)模型分析

本文應(yīng)用STATA110分析軟件，將篩選后的2 605個數(shù)據(jù)帶入模型，得到表3的回歸結(jié)果。首先，利用hausman檢驗，結(jié)果顯示強(qiáng)烈拒絕H0，因此選擇用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析。其次，為了進(jìn)一步分析不同地區(qū)的家族上市公司的掏空行為，將樣本根據(jù)所屬地區(qū)劃分為兩個區(qū)域（上市公司所屬地區(qū)是華東、華南、華北三地的為發(fā)達(dá)地區(qū)，所屬地區(qū)是華中、西北、西南、東北的為中等發(fā)達(dá)地區(qū)），據(jù)此對模型進(jìn)行進(jìn)一步驗證，得到表4的結(jié)果。

表3的結(jié)果顯示家族控制、制度沖突與企業(yè)隱性風(fēng)險之間存在相關(guān)性。在模型（4）中，家族控制（FC）顯著正相關(guān)，即家族控制會促進(jìn)對家族上市公司的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)1；關(guān)于股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（4）中家族控制與股權(quán)集中度（FC *CON）顯著負(fù)相關(guān)，說明股權(quán)集中度會抑制家族控制的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)2；關(guān)于市場化的調(diào)節(jié)效應(yīng)，模型（4）中的家族控制與市場化指數(shù)（FC * MAR）顯著負(fù)相關(guān)，說明市場化會抑制家族控制的掏空行為，證實(shí)了假設(shè)3。

表4的結(jié)果表明，由于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，不同地區(qū)的市場化程度將存在一定差異，家族掏空行為則可能受到外部環(huán)境影響。在模型（5）、（6）的結(jié)果中，發(fā)達(dá)地區(qū)家族控制（FC）不顯著，而家族控制與市場化的交乘（FC _X_ MAR）也不顯著，說明在市場化程度較高的地區(qū)，家族的掏空行為并未得到適當(dāng)?shù)亩糁?；而在中西部地區(qū)家族控制（FC）顯著正相關(guān)，家族控制與市場化的交乘（FC _X_ MAR）顯著負(fù)相關(guān)，說明在市場化不太發(fā)達(dá)的地區(qū)，家族的掏空行為得到了適當(dāng)?shù)亩糁?，證實(shí)了假設(shè)31和假設(shè)32。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證本文結(jié)論的可靠性，本文利用下列方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：首先，以企業(yè)的ROA作為因變量，按照相同的方法進(jìn)行研究，結(jié)論并沒有實(shí)質(zhì)性的變化；其次，以企業(yè)的擔(dān)保額作為因變量，按照相同的方法進(jìn)行研究，結(jié)論也無實(shí)質(zhì)性的變化。通過上述檢驗，可以證實(shí)本文模型的可靠性。

四、研究結(jié)論

本文以2008-2012年的家族上市公司為樣本，考察了家族治理和制度沖突對企業(yè)隱形掏空行為的影響，研究結(jié)果表明：（1）由于家族上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)特征，例如家族成員在企業(yè)中具有較高的控制權(quán)和關(guān)聯(lián)性，這將導(dǎo)致一些損害非家族股東權(quán)益的行為發(fā)生，即家族控制與企業(yè)隱性風(fēng)險正相關(guān)。（2）家族的股權(quán)集中性將影響家族的決策行為。高股權(quán)集中的家族利益與企業(yè)利益存在協(xié)同效應(yīng)，家族的掏空行為將得到抑制，從而激發(fā)其管家行為。（3）由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡，不同地區(qū)的制度環(huán)境存在差異，因此在不同地區(qū)家族上市公司的掏空行為也不同。市場化程度低的地區(qū)，由于外部制度的相對缺失，企業(yè)內(nèi)部制度會代替外部制度對企業(yè)進(jìn)行治理，從而抑制家族的掏空行為；而在市場化程度高的地區(qū)，外部制度相對較為完善，企業(yè)的外部制度充分發(fā)揮了其治理作用，市場化對家族控制的促進(jìn)作用并不顯著。

雖然本文多數(shù)假設(shè)均得到驗證，但文中還存在一定局限性。首先，本文從家族上市公司中的家族股權(quán)結(jié)構(gòu)分析企業(yè)內(nèi)部制度對掏空行為的影響，并未涉及股權(quán)制衡的影響；其次，本文選擇中國家族企業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)論在全球范圍內(nèi)不存在普遍性。這些問題將可以作為未來進(jìn)一步深入研究的方向。

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[6]Miller D， Minichilli A， Corbetta G. Is family leadership always beneficial？[J].Strategic Management Journal， 2013， 34（5）：553-571.

[7]Villalonga B， Amit R. How do family ownership， control and management affect firm value？[J].Journal of Financial Economics， 2006， 80（2）：385-417.

[8]陳文婷，李新春.上市家族企業(yè)股權(quán)集中度與風(fēng)險傾向、市場價值研究——基于市場化程度分組的實(shí)證[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（10）：139-149.

[9]高雷，宋順林.掏空、財富效應(yīng)與投資者保護(hù)——基于上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保的經(jīng)驗證據(jù)[J].中國會計評論，2007，5（1）：21-42.

[10]羅黨論，唐清泉.政府控制、銀企關(guān)系與企業(yè)擔(dān)保行為研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007，321（3）：151-161.

[11]饒育蕾，張媛，彭疊峰.股權(quán)比例、過度擔(dān)保與隱蔽掏空——來自我國上市公司對子公司擔(dān)保的證據(jù)[J].南開管理評論，2008，58（1）：31-38.

[12]唐洋，郭靜潔.政府控制、高管薪酬與盈余管理[J].哈爾濱商業(yè)大學(xué)學(xué)報：社會科學(xué)版，2012（2）：100-105.

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