(浙江工業(yè)大學 經(jīng)貿(mào)管理學院， 浙江 杭州 310023)

銀行間債券市場與交易所債券市場定價聯(lián)動性分析

楊兵兵

(浙江工業(yè)大學 經(jīng)貿(mào)管理學院， 浙江 杭州 310023)

本文基于商業(yè)銀行重返交易所債券市場視角，運用相關(guān)系數(shù)分析，Granger因果檢驗，脈沖響應(yīng)分析等計量方法對銀行間債券市場與交易所債券市場收益率聯(lián)動性進行研究。研究表明：在2009年之前，兩市場之間只存在從交易所債市到銀行間債市單向因果關(guān)系，兩市場存在較弱聯(lián)動性；2009年商業(yè)銀行重返交易所債市后，銀行間債市對交易所債市影響有所增強，兩市場變成互為因果關(guān)系，兩債市聯(lián)動性有所提高，但幅度不大。接著，在實證分析基礎(chǔ)上對提高兩債市流動性與聯(lián)動性方面提出了建議。

銀行間債券市場；交易所債券市場；聯(lián)動性；VAR模型

我國債券市場自1997年建立銀行間債券市場以來，就分割為銀行間與交易所兩個債券市場。銀行間債券市場的投資者以商業(yè)銀行為主體，還包括保險公司、基金、證券公司、信用社等；交易所債券市場的投資者主要是證券公司、基金、各類非銀行金融機構(gòu)及個人投資者[1]。由于兩個債券市場定價機制不同，投資主體不同，市場流動性不同以及轉(zhuǎn)托管效率不同等因素迫使兩個市場債券收益率曲線出現(xiàn)背離，導(dǎo)致相同品種的債券在不同市場進行交易的價格存在差異且這種價格差異長期普遍存在[2]。場內(nèi)市場與場外市場不能協(xié)調(diào)發(fā)展，甚至相互隔離，嚴重阻礙了我國債券市場的發(fā)展。

我國政府在最近幾年內(nèi)出臺了各項政策措施來促進兩債市統(tǒng)一，包括2005年將中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)接入中國人民銀行支付系統(tǒng)；2007年上海證券交易實行《固定收益證券綜合電子平臺交易試行辦法》；2009年中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》，允許商業(yè)銀行重返交易所債券市場等[3]。由此可見，兩個市場統(tǒng)一問題已經(jīng)成為政府和學者研究的熱點問題。

盡管現(xiàn)在兩債券市場上跨市場債券品種增多對兩個市場分割有所改善，但是市場分割問題仍然存在并未徹底解決。作為一個全面進入市場經(jīng)濟的大國，我國迫切需要加快建設(shè)一個統(tǒng)一高效的債券市場。因此，對兩債券市場之間聯(lián)動關(guān)系研究就顯得尤為重要。

本文試圖通過對銀行間債券市場與交易所債券市場之間聯(lián)動性進行實證分析來探討目前兩個市場相互關(guān)系，具有一定現(xiàn)實意義，為我國兩債市統(tǒng)一互聯(lián)提供一定理論依據(jù)和可行性分析。

一、數(shù)據(jù)采集與處理

本文選取時間從2004年6月24日至2012年12月31日銀行間國債指數(shù)和上證國債指數(shù)日度交易數(shù)據(jù)為整體樣本數(shù)據(jù)。為了保證統(tǒng)計數(shù)據(jù)的一致性，對交易日期不一致的數(shù)據(jù)進行剔除，由于研究樣本期較長，個別數(shù)據(jù)剔除并不會影響整體數(shù)據(jù)間數(shù)量關(guān)系[4]。經(jīng)過初步的數(shù)據(jù)處理，本文最終收集了共有2020組數(shù)據(jù) (注： 銀行間國債指數(shù)與上證國債指數(shù)日度數(shù)據(jù)均來自于銳思數(shù)據(jù)庫和 CSMAR 數(shù)據(jù)庫， 數(shù)據(jù)處理軟件為 Eviews 6.0)。

2009年中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》，明確指出上市銀行在經(jīng)銀監(jiān)會核準后，可向證券交易所申請從事債券交易，這允許了部分商業(yè)銀行通過交易所固定收益平臺從事國債、企業(yè)債、公司債等債券品種的現(xiàn)券交易。

因此本文選取2009年1月5日為樣本分割點，將樣本數(shù)據(jù)分成兩個子樣本：第一階段2004年6月24日至2009年1月5日，共1093組數(shù)據(jù)；第二階段2009年1月5日至2012年12月31日，共927組數(shù)據(jù)。選擇二個時間段的銀行間債券市場與交易所債券市場國債收益率進行對比分析，試圖用統(tǒng)計方法與實證分析來找到這二個國債市場的相互關(guān)系與價格引導(dǎo)機制，并通過 VAR 模型對這兩個市場的相互關(guān)系進行參數(shù)化探討。

二、國債收益率聯(lián)動性實證分析

在劃分了樣本區(qū)間階段和數(shù)據(jù)初步處理后，本文將運用相關(guān)系數(shù)檢驗、格蘭杰因果檢驗等檢驗方法對兩階段兩債券市場國債收益率聯(lián)動性進行實證分析[4](注：RSZ和RYZ表示銀行間債券指數(shù)和上證國債指數(shù)對數(shù)收益率)。

(一)相關(guān)系數(shù)分析

對兩個階段收益率相關(guān)系數(shù)初步檢驗，發(fā)現(xiàn)第一階段兩債市收益率相關(guān)系數(shù)為0.0767，第二階段相關(guān)系數(shù)為0.1402。在第一階段兩債券市場收益率呈現(xiàn)微弱的正相關(guān)關(guān)系，但第二階段正相關(guān)關(guān)系較第一階段有所增強，但兩債券市場子樣本期內(nèi)相關(guān)關(guān)系需要進一步分析。

對兩個階段子樣本收益率序列做單位根檢驗(收益率序列主要考察序列無截距項或趨勢項)，發(fā)現(xiàn)RSZ和RYZ兩個收益率序列在1%顯著水平下均不存在單位根，這兩個時間序列均為平穩(wěn)序列[5]。

(二)Granger因果檢驗

從表1結(jié)果可知，兩債市在兩個階段內(nèi)都存在從上證國債指數(shù)到銀行間國債指數(shù)單向因果關(guān)系。但第一階段不存在從銀行間國債指數(shù)到上證國債指數(shù)因果關(guān)系；第二階段4階在 5%顯著水平下，銀行間國債指數(shù)開始引導(dǎo)上證國債指數(shù)，第5階時銀行間國債指數(shù)是上證國債指數(shù)Granger成因。這說明第二階段相比第一階段，兩市從單向因果關(guān)系向互為因果關(guān)系轉(zhuǎn)變，因果關(guān)系有所加強，說明兩債券市場聯(lián)動性有所加強。從相關(guān)系數(shù)和因果檢驗結(jié)果看，兩債券市場國債指數(shù)收益率之間存在一定聯(lián)動性，但聯(lián)動性較弱。為進一步分析兩市場指數(shù)收益率之間的聯(lián)動關(guān)系，下文分別兩個階段的國債指數(shù)收益率建立VAR模型，進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析[5]。

表1 子樣本收益率Granger因果檢驗結(jié)果

(三)VAR模型

1.VAR模型建立

第一階段根據(jù)AIC和FPE準則[5]，選擇2階為最優(yōu)滯后階數(shù)，建立2階VAR模型，得VAR(2)模型：

RYZ=0.2867*RSZ(-1)+0.2427*RSZ

(-2)-0.0380*RYZ(-1)+0.0495*RYZ(-2)+

8.41292e-05

(1)

RSZ=0.3305*RSZ(-1)+0.0205*RSZ

(-2)+0.0035*RYZ(-1)+0.0038*RYZ(-2)+0.00014

(2)

第二階段根據(jù)HQ和SC準則，選擇3階為最優(yōu)滯后階數(shù)，建立3階VAR模型，得VAR(3)模型：

RYZ=0.1633*RSZ(-1)+0.1011*RSZ

(-2)+0.0753*RSZ(-3)-0.4057*RYZ(-1)

-0.1962*RYZ(-2)-0.0980*RYZ(-3)+0.0001

(3)

RSZ=0.0057*RSZ(-1)-0.0247*RSZ(-2)

-0.1273*RSZ(-3)+0.0572*RYZ(-1)+0.0765*RYZ(-2)+0.0475*RYZ(-3)+0.0001

(4)

為了更直觀描述兩市場價格指數(shù)的聯(lián)動關(guān)系，我們可以借助脈沖響應(yīng)函數(shù)分析來觀察兩市場價格指數(shù)相互影響過程[5]。對VAR(2)和VAR(3)模型結(jié)構(gòu)進行平穩(wěn)性檢驗，得全部根的倒數(shù)值小于1，因此兩個VAR模型都是穩(wěn)定的。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

從第一階段收益率脈沖響應(yīng)圖(圖1)可以看到，在t=0期，對兩個市場分別施加一個單位的外生沖擊，兩債券市場的債券指數(shù)對自身市場沖擊的反應(yīng)非常迅速和強烈， 上證國債指數(shù)收益率初始增加0.00069個單位，銀行間國債指數(shù)初始增加0.00074個單位，隨后沖擊影響下降并馬上向0回歸，在t=10期，沖擊的影響基本消失。兩債券指數(shù)對來自對方市場沖擊，上證國債指數(shù)對沖擊后續(xù)反應(yīng)波動起伏較大，對來自銀行間債券市場沖擊初始為4.25E-05,在t=6時達到最小，隨后馬上向0回復(fù)，在t=10期對沖擊的反應(yīng)基本消失。銀行間債券指數(shù)對來自對方市場沖擊初始為8.7E-05達到最大，隨后逐漸減弱，在t=10期時沖擊反應(yīng)基本消失。

同樣地，兩市場國債指數(shù)在第二階段(圖2)也是對自身沖擊的反應(yīng)非常迅速和強烈，而且反應(yīng)強度比第一階段大得多。在t=0期，對自身市場一個單位的外生正沖擊，銀行間國債指數(shù)收益率增加0.0035，比第一階段有所提高；上證國債指數(shù)收益率增加0.0010，相比第一階段也有所提高，隨后馬上向0回歸，并在10期后沖擊基本消除。這兩市場對一個相同外部沖擊的反應(yīng)比2009年以前要強烈，同時消化沖擊的時間比第一階段要短。在這一階段，兩債券指數(shù)對來自對方市場沖擊，上證國債指數(shù)對來自銀行間債券市場沖擊初始為1.33E-05,銀行間國債指數(shù)對來自交易所債券市場初始沖擊為0.0005,這相比第一階段有所提高，在t=7期時沖擊反應(yīng)基本消失。

這說明在2009年商業(yè)銀行進入交易所債券市場后，對當期來自外界的沖擊將在將來逐步減弱，兩個債券市場穩(wěn)定性有了一定提高，而且消化外界信息時間第二階段相比第一階段有所縮短，市場有效性得到一定提升。商業(yè)銀行重返交易所債券市場一定程度上提高了兩債券市場流動性，加強了兩債券市場交流頻率，從而也在一定程度上加強了兩債市聯(lián)動。

三、結(jié)論和政策建議

本文對銀行間債券市場和交易所債券市場的價格和收益率聯(lián)動性進行了研究。通過對銀行間和交易所兩債市國債指數(shù)收益率建立VAR模型、進行Granger因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析等一系列的實證研究，發(fā)現(xiàn)我國銀行間債券市場存在一定聯(lián)動性，但聯(lián)動性相比其它金融市場之間聯(lián)動性仍然較弱。2009年，我國部分商業(yè)銀行獲得批準重返交易所債券市場，這一舉措對我國兩債券市場聯(lián)動性有所提升，但幅度不大。在2009年之前，我國交易所債券市場就對銀行間債券市場有一定引導(dǎo)作用，因為交易所債券市場流動性相比銀行間債券市場較強，價格發(fā)現(xiàn)機制比較完善。而銀行間債券市場對交易所債券市場的影響在2009年之前很小，商業(yè)銀行加入交易所債券市場也在一定程度上提升了銀行間債券市場流動性，加強了兩個市場資金流和信息流的交流，從而使得銀行間債券市場對交易所債券市場的影響有了一定提升。但由于商業(yè)銀行重返交易所債券市場在2009年才剛開始而且是試點改革，只有部分商業(yè)銀行參與，銀行間債券市場對交易所債券市場的影響提升幅度不大。

結(jié)合前文分析，商業(yè)銀行重返交易所債券市場完善了兩個市場交易主體，提高了兩債市之間流動性。商業(yè)銀行重返交易所平臺使得兩個債券市場的交易主體、托管機制、監(jiān)督機制和債券品種等都有所完善，從而兩債市聯(lián)動性得到了提高。

筆者從商業(yè)銀行重返交易所債市中得到一定啟發(fā)，從改善兩債券市場流動性角度，在交易主體、托管機制、監(jiān)督機制和債券品種等方面提出一些促進兩債市統(tǒng)一互聯(lián)的建議。

(一)完善我國債券市場交易主體

商業(yè)銀行是我國債券市場最大投資交易主體，市場分割主要問題也是在于商業(yè)銀行不能完全進入交易所債券市場進行交易[6]。因此，為了促進兩債市統(tǒng)一就應(yīng)該放寬商業(yè)銀行等金融機構(gòu)進入交易所的限制，為交易所債券市場擴容。2009年中國證監(jiān)會和中國銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》這一舉措就是一個良好的開端。另外，市場投資主體趨同就會造成供求同質(zhì)性，由此會造成流動性不足，所以我們應(yīng)該從數(shù)量上和種類上擴大市場投資主體[7]。

圖1 第一階段收益率脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

圖2 第二階段收益率脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

(二)健全我國債券市場跨市場轉(zhuǎn)托管機制和結(jié)算體制

目前跨市場轉(zhuǎn)托管機制成本還過高，而且效率也不高，這極大地降低了兩債券市場流動性，也不利于市場的價格發(fā)現(xiàn)[7]。完善跨市場轉(zhuǎn)托管機制，利于投資者對兩個市場發(fā)行債券通過跨市來實現(xiàn)套利，從而提高兩債市流動性。這也保證相同債券在兩個市場價格大致相同，促進兩債市互聯(lián)與統(tǒng)一。并且，目前銀行間債券市場是一個一對一的市場，并不是交易所債券市場那樣是個持續(xù)競價交易的市場，這樣的一對一模式導(dǎo)致“代持養(yǎng)券”等弊端問題暴露[8]。因此，完善我國債券市場結(jié)算體制，將債券市場納入中央證券登記結(jié)算體系可以使債券市場得到規(guī)范，有利于兩債券市場統(tǒng)一。

(三)統(tǒng)一我國債券市場監(jiān)督機制

目前我國債券市場監(jiān)管體制過于混亂，交易所債券市場歸證監(jiān)會監(jiān)管，而銀行間債券市場歸銀監(jiān)會監(jiān)管。不同監(jiān)管機構(gòu)對我國債券市場進行監(jiān)管，政策難以統(tǒng)一，造成監(jiān)管體系混亂和債券交易規(guī)則混亂，導(dǎo)致市場監(jiān)管效率低下和債券交易效率低下[8]。統(tǒng)一我國債券市場監(jiān)督機制可以提高市場監(jiān)管效率和債券交易效率，從而提高兩債市流動性。因此，統(tǒng)一我國債券市場監(jiān)督機制是實現(xiàn)我國債券市場統(tǒng)一的基礎(chǔ)。

(四)豐富我國債券市場品種，擴大債券市場規(guī)模

由于大多數(shù)債券在一級市場發(fā)行之后，在各市場之間是不能自由流通的，而且我國債券品種期限結(jié)構(gòu)偏長，由此造成兩市場流動性下降[8]。

我們可以通過改善現(xiàn)有債券品種的期限結(jié)構(gòu)，加強債券種類創(chuàng)新，推出相關(guān)債券衍生品，從而來提高兩債市流動性和聯(lián)動性。

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Abstract:This paper explained the segmentation of China’s bond markets. Using the measurement methods, it made an empirical study on the linkage of bond yield between the inter-bank and the stock exchange bond markets based on the perspective of the commercial banks returning to the stock exchange bond markets. The methods used are Co integration test, Granger cause test, impulse response function analysis, etc. This study shows that the stock exchange bond markets have a strong influence on inter-bank bond markets and there is a weak linkage relationship between the two bond markets. Since the commercial banks returned to the inter-bank bond markets in 2009, the co-movement of two bond markets has been enhanced to some extent, and inter-bond markets have had a greater influence on the stock exchange bond markets. This paper finally proposed some suggestions to enhance the liquidity and linkage between China bond markets.

Keywords:inter-bank bond markets; stock exchange bond markets; co-movement; VAR model

(責任編輯：薛 蓉)

ThePricingCo-MovementBetweenInter-BankBondMarketsandStockExchangeBondMarkets

YANG bing-bing

(College of Economics and Management, Zhejiang University of Technology, Hangzhou 310023, China)

2013-11-15

楊兵兵(1991-)，男，浙江衢州人，碩士研究生，從事金融市場研究。

F832.5

A

1006-4303(2014)01-0115-05