【摘 要】為徹底解決我國證券市場普遍存在新股高估值、高溢價(jià)的現(xiàn)象，2014年新年伊始，我國股票IPO實(shí)行注冊發(fā)行制。在注冊制發(fā)行體系下，券商需要不斷提升其市場競爭力和生存優(yōu)勢，就必須在承銷理念、業(yè)務(wù)模式、服務(wù)深度、定價(jià)方法以及風(fēng)險(xiǎn)管控等環(huán)節(jié)大力開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】注冊制 券商；財(cái)務(wù)顧問；發(fā)行制度；中介機(jī)構(gòu)

2014年新年伊始，我國股票發(fā)行就進(jìn)行了重大制度的變革—IPO實(shí)行注冊發(fā)行制。從已經(jīng)實(shí)施過的股票發(fā)行制度看，這種變革無疑是市場化導(dǎo)向最徹底的發(fā)行模式。政府不再從實(shí)質(zhì)審查和形式審查兩個(gè)方面來把關(guān)擬上市公司，而是把實(shí)質(zhì)審查的權(quán)利和責(zé)任交還給市場相關(guān)主體，包括券商、中介機(jī)構(gòu)和投資者等，讓投資者依據(jù)公開信息自主決策和選擇，政府的職責(zé)轉(zhuǎn)向建設(shè)公正合理的市場環(huán)境和對上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的失職問責(zé)，加強(qiáng)信息披露管理，確保投資者獲取公開和透明的信息，并大大簡化行政審批流程，這會(huì)迫使投資人提高投資判斷力，減少對政府的依賴性，改革的結(jié)果契合了18屆三中全會(huì)所提出的市場化改革方向。但是，注冊發(fā)行方式并不意味著弱化上市公司和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對擬上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)反而提出了更高的要求，需要他們提供更加專業(yè)化的服務(wù)以及誠信守法經(jīng)營。特別是在其中據(jù)核心地位的證券公司，需要加快轉(zhuǎn)變的業(yè)務(wù)模式，創(chuàng)造更多的盈利點(diǎn)，以適應(yīng)注冊發(fā)行的新要求。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，115家證券公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，各主營業(yè)務(wù)收入分別為代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入44.75億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入25.87億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入70.30億元、證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）305.52億元、融資融券業(yè)務(wù)利息收入184.62億元，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤440.21億元，104家公司實(shí)現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的90.43%。

一、我國股票實(shí)施注冊發(fā)行的背景以及重要意義

國際上對股票發(fā)行決定權(quán)歸屬的認(rèn)可有兩種傾向： 政府主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型。我國資本市場建立以來，股票發(fā)行制度的選擇就一直服務(wù)于如何加大企業(yè)融資作為其主要目的，其發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式和發(fā)行定價(jià)三個(gè)主要環(huán)節(jié)一直是行政力量主導(dǎo)，使得股票市場在遴選合格上市公司、發(fā)揮資源配置功能以及保障投資者公平權(quán)益等方面存在嚴(yán)重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介機(jī)構(gòu)獲取了“政策的暴利”，導(dǎo)致上市公司信息披露不規(guī)范和偽裝上市以及腐敗行為屢禁不止。按照時(shí)間順序，我國股票發(fā)行的幾次變革如下表所示：

正是由于股票發(fā)行制度演化的進(jìn)程中一直缺乏市場化導(dǎo)向的體制和機(jī)制約束，才導(dǎo)致監(jiān)管制度不健全，執(zhí)法手段缺乏應(yīng)有的力度。政府利用行政資源壟斷了投資者應(yīng)得的信息，這不僅使得股票發(fā)行價(jià)格信號嚴(yán)重失真，還導(dǎo)致股票市場缺乏“三公”基礎(chǔ)，廣大中小投資者備受傷害，上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)獲取了超額利潤，阻礙了市場機(jī)制作用的發(fā)揮。因此，我國股票發(fā)行市場中責(zé)任與權(quán)利不對等是造成我國股市眾多問題的根源，也造成券商提供服務(wù)的關(guān)鍵評價(jià)指標(biāo)與“過會(huì)”與否緊密掛鉤。

二、推行股票發(fā)行注冊制的若干條件

股票市場作為投融資雙方實(shí)現(xiàn)利益轉(zhuǎn)化的特殊場所，不僅是為資金需求方提供資金，也是應(yīng)該讓投資者能獲取公平和公正的投資收益。任何市場都存在信息不對稱，在股票市場上的信息不對稱會(huì)更加突出，影響也最大。因?yàn)楣善焙鸵话愕氖袌錾唐废啾龋顿Y者是從其現(xiàn)有的價(jià)值信息中發(fā)現(xiàn)未來可以實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的信息，是從發(fā)行股票的公司的經(jīng)營活動(dòng)中來推測股票的價(jià)值定位，這其中包括經(jīng)營活動(dòng)的歷史信息，以及經(jīng)營活動(dòng)的發(fā)展趨勢和潛在風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，確定股票價(jià)值還需要在一定的市場環(huán)境下進(jìn)行分析判斷，市場的交易狀況、監(jiān)管要求、參與主體、價(jià)值偏好、交易時(shí)機(jī)等對價(jià)值判斷都有重大影響。因此，股票投資者，尤其是中小投資者，需要獲取更加專業(yè)和全面的信息才可能規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，形成理性的價(jià)值判斷。在這一過程中，不同的股票發(fā)行制度，實(shí)際上體現(xiàn)了不同市場主體在交易活動(dòng)中提供信息的方式以及責(zé)任，就推行注冊發(fā)行來講，也需要政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)等，能夠按照“三公原則”創(chuàng)造和提供良好的市場環(huán)境以及股票的價(jià)值信息，為投資者的投資決策創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。

1.政府監(jiān)管部門雖然不再直接審查股票發(fā)行，但并不意味著對市場監(jiān)管責(zé)任的弱化和缺失，應(yīng)調(diào)整監(jiān)管理方式和方向，從營造環(huán)境和加大懲處力度入手，更加嚴(yán)格監(jiān)管。一方面，需要完善相關(guān)的制度規(guī)定，明確注冊發(fā)行時(shí)企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格公開披露的信息要求，這是股票市場健康持久發(fā)展的基石；另一方面，明確證券公司等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，尤其是對保護(hù)中小投資者的責(zé)任。同時(shí)，對類似于銀廣夏、綠大地、萬福生科等一批被曝偽裝上市的企業(yè)，加強(qiáng)懲處力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市場成為優(yōu)化資源配置的場所，并有效實(shí)施優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，特別是要切實(shí)治理為了惡意“圈錢”的目的而一再發(fā)生的“三高定價(jià)”現(xiàn)象。其中，保護(hù)中小投資者應(yīng)是重中之重，當(dāng)市場發(fā)生扭曲和失靈時(shí)，監(jiān)管部門需要加大審查力度，通過違規(guī)的高成本來約束中介機(jī)構(gòu)不敢造假。實(shí)際上，美國注冊發(fā)行時(shí)也不乏監(jiān)管部門對發(fā)行注冊的積極介入，在州級層面則更多傾向于實(shí)質(zhì)審查，更多的關(guān)注證券發(fā)行對本州公眾的權(quán)利影響。

2.證券公司作為注冊發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，承擔(dān)了股票發(fā)行成功與否的風(fēng)險(xiǎn)。在股票市場的承銷與交易環(huán)節(jié)中，不論哪種發(fā)行制度，券商都起著至關(guān)重要的作用，體現(xiàn)著專業(yè)價(jià)值判斷和投資決策的專業(yè)影響力，為股票市場的投融資雙方提供“通道和平臺(tái)”，減少雙方由于信息不對稱帶來的重大影響，也增加了股票市場的運(yùn)行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注冊發(fā)行股票時(shí)，它一方面需要根據(jù)擬發(fā)行股票公司的基本信息提供專業(yè)化的定價(jià)服務(wù)；另一方面，也需要從保護(hù)投資者角度監(jiān)督公司公開披露信息，不能舞弊上市。否則就是中介服務(wù)職責(zé)的缺失和敗德行為。

3.注冊發(fā)行對上市公司提出了更高要求。作為公眾公司，公司上市后保證信息披露的真實(shí)性，不僅是基本的商業(yè)信用體現(xiàn)，也是讓各類投資者形成基本價(jià)值預(yù)期的基礎(chǔ)性條件。如果沒有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作為支撐，任何估值模型都不能提供決策依據(jù)。同時(shí)，從獲取資金來說，上市公司與投資者之間不是一次性的博弈，而是長期的博弈互動(dòng)，因此只有合作才能互利共贏。一旦市場發(fā)現(xiàn)上市公司欺瞞廣大投資者，大家紛紛用腳投票的結(jié)果，一定會(huì)被市場拋棄，難以有持續(xù)的資金支持。

4.注冊發(fā)行需要會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)評估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供更加專業(yè)化的服務(wù)。在注冊發(fā)行時(shí)，專業(yè)化的中介服務(wù)可以提高投資者，特別是中小投資者的決策效率，規(guī)避決策風(fēng)險(xiǎn)。因此，中介機(jī)構(gòu)的工作必須盡職盡責(zé)，也需要認(rèn)真履行如實(shí)披露信息的責(zé)任，以確保上市公司信息披露的質(zhì)量，也是多角度認(rèn)知上市公司價(jià)值的內(nèi)在要求。

5.注冊發(fā)行對于投資者而言，不能再偏聽偏信，靠所謂內(nèi)部消息追漲殺跌，而需要注重內(nèi)在價(jià)值判斷，提高投資決策專業(yè)化水平。對于投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有明確的意識和承擔(dān)能力，在分析所有信息的基礎(chǔ)上提出明確的選股依據(jù)，探索適合自身投資特點(diǎn)的良好決策習(xí)慣，崇尚價(jià)值投資的理念，避免過度投機(jī)和一夜暴富的幻覺。

三、注冊發(fā)行要求券商應(yīng)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新

隨著中國全面深化改革的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級是未來較長時(shí)期的發(fā)展主基調(diào)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與結(jié)構(gòu)的變化必然伴有陣痛和產(chǎn)業(yè)與區(qū)域差異。從資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，健全的股票一級市場全面推行注冊制以后，不僅有利于全社會(huì)資源配置，也可以控制新股發(fā)行“三高定價(jià)”的趨勢，使得司空見慣的超募現(xiàn)象逐漸得以控制。因此，券商僅依靠IPO承銷傭金費(fèi)率生存的投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)模式受到了市場化變革的挑戰(zhàn)，越來越多券商意識到業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的緊迫性，因?yàn)橛捎跇I(yè)務(wù)模式單一會(huì)導(dǎo)致同質(zhì)化競爭，運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)增大。為了規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)，減少注冊制帶給市場的動(dòng)蕩，切實(shí)保護(hù)好中小投資者的利益，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)頒布了相關(guān)配套文件，并利用各種渠道進(jìn)行相關(guān)的投資者教育和情況說明。就注冊發(fā)行制度本身而言，券商作為中介機(jī)構(gòu)的核心，不僅需要在勤勉盡責(zé)上狠下功夫，切實(shí)履行好應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，更需要在推行新制度的環(huán)境下，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐，提供更加專業(yè)和到位的服務(wù)，因?yàn)檫@關(guān)乎從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)防控以及職業(yè)聲譽(yù)。為在注冊制下不斷提升券商的市場競爭力和生存優(yōu)勢，應(yīng)注重抓好如下幾個(gè)方面的創(chuàng)新：

1.在注冊制條件下，券商的承銷業(yè)務(wù)定位需要進(jìn)行系統(tǒng)化的思考。比如，在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)中，就不能再按照現(xiàn)有的模式和深度進(jìn)行，應(yīng)該在企業(yè)價(jià)值鏈方向進(jìn)行拓展，在工作節(jié)點(diǎn)和介入時(shí)機(jī)選擇上，也需要全面參與對擬承銷企業(yè)進(jìn)行分析和研究。無論市場多大以及成熟與否，券商追求利潤的動(dòng)機(jī)始終是第一位的，因而，客觀上券商在經(jīng)營中就有創(chuàng)新的動(dòng)力，其創(chuàng)新的落腳點(diǎn)就是針對市場主體的行為建立強(qiáng)制與激勵(lì)、創(chuàng)新與約束的規(guī)章加以規(guī)制。

2.轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)中專業(yè)顧問的一般性定位，應(yīng)真正從企業(yè)管理咨詢專家顧問的角度，詳細(xì)分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)模式、合作伙伴、運(yùn)營團(tuán)隊(duì)、技術(shù)裝備、市場實(shí)現(xiàn)以及員工素質(zhì)，應(yīng)從企業(yè)發(fā)展的所在環(huán)境，在價(jià)值鏈和產(chǎn)業(yè)體系中判斷企業(yè)的發(fā)展預(yù)期以及潛在風(fēng)險(xiǎn)，能夠從企業(yè)家視角上審視企業(yè)未來的資源配置需求和優(yōu)化目標(biāo)，避免單純的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析和過分復(fù)雜化的數(shù)學(xué)模型，應(yīng)把上述幾個(gè)方面的信息進(jìn)行融合思考以提出專業(yè)價(jià)值判斷。

3.選擇科學(xué)方法評價(jià)企業(yè)的發(fā)展前景以及分析其投資價(jià)值，這是市場化過程中得到投資者認(rèn)可其專業(yè)能力的基礎(chǔ)性條件，也是體現(xiàn)券商差異化競爭力的主要方向之一。在對擬發(fā)行企業(yè)的股票價(jià)值分析過程中，使用定量工具和模式是必不可少的環(huán)節(jié)，但是應(yīng)更加注重量化分析所要求的假設(shè)基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)來源以及邏輯繼承性。對于長期的趨勢和市場中不確定性較大的預(yù)測，定性分析有時(shí)可以彌補(bǔ)定量分析的不足。目前，我國上市公司大股東的誠信、投資人的理性、各種中介的自律與歸位盡責(zé)、監(jiān)管部門的恪守中立、堅(jiān)持“三公”當(dāng)好裁判等，都還有太多的缺陷與問題。因此，在進(jìn)行“科學(xué)”分析的基礎(chǔ)上，如何進(jìn)行判斷和使用結(jié)論就更重要了。

4.加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。主要包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是對擬發(fā)行企業(yè)按照全面風(fēng)險(xiǎn)管理的要求，采用專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，系統(tǒng)梳理其戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等不同類別的風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)，界定風(fēng)險(xiǎn)管理的邊界和相關(guān)策略。二是加強(qiáng)券商自身的風(fēng)險(xiǎn)管理，在重視合規(guī)依法的過程中，還需要從注冊制的要求上擴(kuò)展識別風(fēng)險(xiǎn)的范圍，特別是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)格外關(guān)注。

5.按照注冊制的要求，全面提升相關(guān)人員的職業(yè)素質(zhì)。不僅需要繼續(xù)學(xué)習(xí)傳統(tǒng)的金融、法律、經(jīng)濟(jì)以及財(cái)務(wù)等專業(yè)內(nèi)容，更應(yīng)該結(jié)合具體的業(yè)務(wù)對象和行業(yè)特點(diǎn)，系統(tǒng)補(bǔ)充相關(guān)的行業(yè)發(fā)展知識，系統(tǒng)認(rèn)識相關(guān)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，爭取成為行業(yè)專家和管理咨詢專家，能夠在戰(zhàn)略層面也成為行家里手。更重要的是，在人員的素質(zhì)要求上，加強(qiáng)對企業(yè)管理內(nèi)容的培訓(xùn)，應(yīng)能夠系統(tǒng)研究企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中的生產(chǎn)、市場、財(cái)務(wù)、人事等不同的管理內(nèi)容，對在承銷過程中所進(jìn)行的價(jià)值分析和判斷，能夠在知其所以然上更下工夫。

總之，注冊發(fā)行制度作為證券市場的改革方向，為每一個(gè)市場參與者都提出了新的、更高的要求。券商在業(yè)務(wù)活動(dòng)中積極主動(dòng)地進(jìn)行全方位的創(chuàng)新，不僅是建立自身核心競爭力的要求，也是通過業(yè)務(wù)模式的深化和細(xì)化來主動(dòng)防控風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求。只有這樣，才能夠在越來越市場化的環(huán)境中謀求持久的生存與盈利之道。

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作者簡介：

張奇（1967—），男，北京聯(lián)合大學(xué)旅游學(xué)院旅游經(jīng)濟(jì)系副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后，研究方向：投融資與資本運(yùn)營。