邢 科，楊 駿

（中國(guó)人民銀行金融研究所，北京 100800）

人民幣匯率影響因素和預(yù)測(cè)

邢 科，楊 駿

（中國(guó)人民銀行金融研究所，北京 100800）

人民幣匯率①本文所指的人民幣匯率特指人民幣兌美元的即期匯率。是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)價(jià)格指標(biāo)。從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)、利率平價(jià)、跨國(guó)長(zhǎng)期投資收益以及資本流動(dòng)等理論和實(shí)務(wù)的角度著重分析影響人民幣匯率變動(dòng)的因素，并根據(jù)今年2季度以來(lái)上述幾方面發(fā)生的變化對(duì)人民幣匯率的走勢(shì)作了簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)。研究發(fā)現(xiàn)2005年7月人民幣匯率改革以來(lái)，影響人民幣匯率的因素主要是中美兩國(guó)的價(jià)格差異、利率差異和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率差異，但之間的相關(guān)關(guān)系卻同傳統(tǒng)的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)理論相反。通過(guò)構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)并對(duì)人民幣/美元匯率進(jìn)行跟蹤和預(yù)測(cè)，認(rèn)為無(wú)論是短期還是長(zhǎng)期，人民幣都將面臨貶值壓力。

人民幣匯率；套利交易；絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)；利率平價(jià)

一、人民幣匯率的相關(guān)研究回顧

匯率是國(guó)際金融領(lǐng)域最復(fù)雜的課題，經(jīng)典的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、利率平價(jià)理論以及資產(chǎn)組合理論都很難在現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中對(duì)匯率的波動(dòng)做出充分的解釋。學(xué)術(shù)界對(duì)匯率的研究主要轉(zhuǎn)向?qū)嵶C研究，逐漸發(fā)展出兩種均衡匯率的決定模型：行為均衡匯率模型（BEER）（Clark and MacDonald,1998）和自然均衡匯率模型（NATREX）(Stein,1995)。BEER主要研究匯率的影響因素和匯率之間的關(guān)系，進(jìn)而得出統(tǒng)計(jì)意義上的均衡匯率；NATREX是一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，研究由投資、消費(fèi)、貿(mào)易等因素達(dá)到均衡的匯率水平。

由于中國(guó)的市場(chǎng)化程度不高并且處于經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，人民幣匯率就更為復(fù)雜。

對(duì)人民幣匯率的研究，張曉樸（2001）用BEER研究了人民幣均衡匯率，類(lèi)似的研究還有Coudert and Couharde(2005)、Funke and Rahn(2005)。

左尚武、谷留峰（2005）研究了貿(mào)易、政府支出、國(guó)外資產(chǎn)、勞動(dòng)生產(chǎn)力和貨幣供應(yīng)量對(duì)人民幣匯率的影響。

聶娜、俞靖（2010）[1]把人民幣匯率的影響因素分為短期因素和長(zhǎng)期因素，廖佑蓮(2011)認(rèn)為人民幣匯率影響因素包括外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、國(guó)際收支和財(cái)政赤字。

實(shí)證分析方面，張玉芹、林桂軍（2008）運(yùn)用HBS模型，引入貿(mào)易條件、資本管制、貿(mào)易限制、貨幣政策等一系列變量，說(shuō)明其同人民幣匯率的相關(guān)性；張菊如（2011）選擇GDP、通脹、中美利差、國(guó)際收支和貨幣政策等變量來(lái)分析其對(duì)人民幣匯率的影響。

購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是關(guān)于匯率決定的一種主流理論，最初由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑頓在1802年提出，其后成為李嘉圖的古典經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)組成部分，最后由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家古斯塔夫·卡塞爾（G·Cassel, 1866—1945）加以發(fā)展和充實(shí)，并在其1922年出版的《1914年以后的貨幣與外匯》一書(shū)中作了詳細(xì)論述。該理論認(rèn)為兩國(guó)貨幣的購(gòu)買(mǎi)力之比是決定匯率的基礎(chǔ)，匯率的變動(dòng)是由兩國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力之比變化引起的。由于購(gòu)買(mǎi)力實(shí)際上是一般物價(jià)水平的倒數(shù)，因此兩國(guó)之間的貨幣匯率可由兩國(guó)物價(jià)水平之比表示。從表現(xiàn)形式上來(lái)看，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)有兩種定義，即絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（Absolute PPP）和相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（Relative PPP）。

Zhang(2001)[2]用1952—1997年的數(shù)據(jù)估算了人民幣同美元的均衡匯率模型和結(jié)構(gòu)時(shí)間序列模型，認(rèn)為人民幣匯率接近于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的均衡匯率水平。

溫建東、黃昊(2008)[3]認(rèn)為相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力在長(zhǎng)期內(nèi)成立，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致名義匯率與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)產(chǎn)生偏離，而且發(fā)展中國(guó)家的偏離大于發(fā)達(dá)國(guó)家。

易綱、范敏（1997）[4]認(rèn)為導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論不能解釋人民幣匯率走勢(shì)的主要原因是1994年初匯率并軌時(shí)人民幣的價(jià)值被低估、發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛階段非貿(mào)易品(住房，服務(wù))的漲價(jià)幅度遠(yuǎn)高于貿(mào)易品的漲價(jià)幅度（匯率主要反映可貿(mào)易品的相對(duì)價(jià)格）、發(fā)展中國(guó)家在經(jīng)濟(jì)起飛時(shí)期可貿(mào)易品生產(chǎn)力的提高速度一般高于發(fā)達(dá)國(guó)家。2005年匯率改革以來(lái)，后兩方面的因素依然突出，因此用購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論得出的結(jié)論同人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)相反。但是未來(lái)這兩方面的因素將逐漸減弱，購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論對(duì)人民幣匯率的影響將增強(qiáng)。

二、人民幣/美元匯率影響因素的理論和實(shí)證分析

影響人民幣匯率的因素非常復(fù)雜，有市場(chǎng)方面的也有非市場(chǎng)方面的原因，有短期也有長(zhǎng)期因素的作用，本文綜合分析認(rèn)為影響人民幣/美元匯率的主要因素包括價(jià)格、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

在下文的實(shí)證分析中，除了利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等百分比數(shù)據(jù)直接進(jìn)行一階差分外，價(jià)格變量先取對(duì)數(shù)，以熨平長(zhǎng)期趨勢(shì)，消除可能存在的異方差，再進(jìn)行差分，樣本區(qū)間為：2006年4月至2014年3月，數(shù)據(jù)頻度為月度，原始數(shù)據(jù)主要來(lái)源于彭博咨詢(xún)。

（一）中美兩國(guó)消費(fèi)品價(jià)格差異

2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)表明實(shí)際的人民幣/美元匯率走勢(shì)同購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論結(jié)果正好相反，人民幣/美元即期匯率（直接標(biāo)價(jià)法）同中美兩國(guó)CPI價(jià)格指數(shù)的對(duì)數(shù)差存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-17.8，R2=0.89。經(jīng)濟(jì)含義是消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)高的國(guó)家的貨幣有升值壓力。

（二）中美兩國(guó)短期利率差異

利率平價(jià)理論認(rèn)為如果假設(shè)套利空間為零，則利率高的國(guó)家的貨幣的遠(yuǎn)期匯率將貶值。但在實(shí)踐中，該理論有很大的缺陷，忽略了短期外匯交易成本、資本流動(dòng)障礙和有限套利等因素。2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)表明實(shí)際的人民幣/美元匯率走勢(shì)同利率平價(jià)理論結(jié)果也正好相反。人民幣/美元匯率同中美兩國(guó)1年期掉期利率差存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，Beta值為-0.25，R2=0.91。經(jīng)濟(jì)含義是利率水平高的國(guó)家的貨幣有升值壓力。

人民幣匯率走勢(shì)同利率平價(jià)理論相背離的主要原因是高利率國(guó)家能夠吸引更多的短期資本流入，進(jìn)而使得該國(guó)貨幣升值而不是貶值。就我國(guó)而言，由于國(guó)內(nèi)利率遠(yuǎn)高于美國(guó)利率，也遠(yuǎn)高于境外人民幣的利率水平，并且人民幣有單邊升值預(yù)期，波動(dòng)性極低，跨境人民幣套匯與套利的信息比率(information ratio)極高。隨著境外人民幣市場(chǎng)的快速發(fā)展和資本項(xiàng)目的逐步放開(kāi)，國(guó)內(nèi)外資本進(jìn)出我國(guó)的流動(dòng)性大大加強(qiáng)，人民幣的套利交易已經(jīng)成為國(guó)際金融市場(chǎng)上最盛行的交易之一。包括大型國(guó)企、貿(mào)易企業(yè)和外國(guó)企業(yè)、銀行在內(nèi)的投資者都熱衷于人民幣套利交易。因此，人民幣套利交易自然成為左右人民幣匯率的重要因素。

最能代表人民幣套利交易規(guī)模的是國(guó)外銀行對(duì)中國(guó)的跨境貸款規(guī)模，近年來(lái)此類(lèi)貸款出現(xiàn)了爆炸性的增長(zhǎng)，并且尚無(wú)跡象表明此規(guī)模會(huì)放緩。根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)（見(jiàn)圖1），國(guó)外銀行對(duì)中國(guó)的債權(quán)總量超過(guò)1萬(wàn)億美元，相當(dāng)于中國(guó)GDP總量的12%。

特別是從CNH①CNH指離岸人民幣即期匯率。市場(chǎng)成立以來(lái)，國(guó)外對(duì)中國(guó)銀行、企業(yè)的借貸規(guī)模迅速增長(zhǎng)，這說(shuō)明人民幣國(guó)際化是導(dǎo)致對(duì)中國(guó)跨境借貸規(guī)模增長(zhǎng)的重要原因。

人民幣套利交易的快速增長(zhǎng)同境內(nèi)外的利率差異息息相關(guān)。如圖2所示，外資銀行可以用美元或者CNH利率融資，然后將資金轉(zhuǎn)至中國(guó)境內(nèi)，賺取國(guó)內(nèi)的利率。類(lèi)似的，中國(guó)國(guó)內(nèi)的銀行可以在CNH市場(chǎng)發(fā)行大額存單（CDs），但將資金用于國(guó)內(nèi)，賺取兩者之間的息差。

因此，理論上外資銀行對(duì)中國(guó)借貸的增速取決于人民幣境內(nèi)和境外利率的差異，利息差越大，人民幣跨境的借貸規(guī)模也將越大。

隨著境外人民幣回流境內(nèi)政策的放松，約束人民幣跨境借貸規(guī)模主要來(lái)自于銀行內(nèi)部的國(guó)別和風(fēng)險(xiǎn)控制限制，在沒(méi)有重大外部市場(chǎng)沖擊或者政策變化的前提下，理論上人民幣套利交易可以永遠(yuǎn)繼續(xù)下去。

圖1 國(guó)外銀行對(duì)中國(guó)的債權(quán)（深色線，左坐標(biāo)軸，單位：10億美元）；占中國(guó)GDP的比重（淺色線，右坐標(biāo)軸，單位：百分比）

圖2 香港地區(qū)對(duì)中國(guó)內(nèi)地的跨境借貸（柱狀圖，左坐標(biāo)軸，單位：10億港幣）；1年期美元和人民幣跨貨幣掉期利率之差（折線，右坐標(biāo)軸，單位：百分比）

這一狀況也反映在了我國(guó)的國(guó)際收支平衡表中。2013年第1季度以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差變化不大，但同期資本項(xiàng)目順差卻在增加，可能反映出流入我國(guó)的短期資本在增加。

（三）中美兩國(guó)的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率差異

分析人民幣匯率不僅要考察消費(fèi)品價(jià)格水平和短期利率，還要考慮國(guó)際資本流動(dòng)的影響，特別是跨國(guó)的中長(zhǎng)期投資，而決定跨國(guó)投資的重要因素之一就是國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

本文選擇實(shí)際GDP增長(zhǎng)率代表投資該國(guó)的中長(zhǎng)期收益，發(fā)現(xiàn)2006—2014年期間，GDP增速同貨幣的幣值成反比，也就是說(shuō)在此期間，無(wú)論投資本國(guó)或者外國(guó)的無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)總收益相等。

2005年匯改以來(lái)的數(shù)據(jù)表明，人民幣/美元匯率同中美兩國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之差存在一定的正相關(guān)性，R2=0.34。經(jīng)濟(jì)含義是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率快的國(guó)家的貨幣有貶值壓力。從此意義上來(lái)講，長(zhǎng)期內(nèi)利率平價(jià)理論是成立的。

三、人民幣/美元匯率指數(shù)和預(yù)測(cè)

為了大體跟蹤和預(yù)測(cè)人民幣/美元匯率的走勢(shì)，本文選擇標(biāo)準(zhǔn)化后的中美兩國(guó)CPI的對(duì)數(shù)差、1年期掉期利率差和中美實(shí)際GDP增長(zhǎng)率之差作為主要變量，并用主成分法構(gòu)建人民幣匯率指數(shù)，如下表1所示，由第一主成分構(gòu)建的這一指數(shù)能夠捕捉83%的總方差。

主成分分析結(jié)果：

樣本區(qū)間：2006年4月—2014年3月，共96個(gè)觀察值。

計(jì)算方法：普通最小二乘法。

主成分個(gè)數(shù)：3。

表1 特征值和累積貢獻(xiàn)率

表2 特征向量

如圖3所示，此構(gòu)建的人民幣匯率指數(shù)同人民幣/美元的即期匯率走勢(shì)高度相關(guān)。從2005年匯率改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，2008—2009年美國(guó)次貸危機(jī)期間，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣應(yīng)當(dāng)貶值，但中國(guó)政府為了顯示大國(guó)責(zé)任感，人為地控制人民幣不競(jìng)爭(zhēng)性貶值，為此當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)承擔(dān)了損失。

進(jìn)入2014年2月份，人民幣匯率指數(shù)顯示人民幣開(kāi)始貶值，此次中國(guó)政府沒(méi)有干預(yù)，而是順應(yīng)市場(chǎng)的力量允許人民幣貶值，這也說(shuō)明我國(guó)人民幣匯率的市場(chǎng)化程度正在提高。

圖3 人民幣匯率指數(shù)（淺線）；人民幣美元即期匯率（標(biāo)準(zhǔn)化，深色線）

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了結(jié)構(gòu)和社會(huì)的轉(zhuǎn)型期，短期內(nèi)隨著中美兩國(guó)利率差異的縮小以及國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差的減少，人民幣匯率有一定的下行壓力。

我國(guó)的出口已經(jīng)放緩，3—5月份平均月度出口年比增速已經(jīng)下降至-0.43%，出口放緩降低了人民幣升值的壓力。

此外，如圖4所示，反映美元和人民幣套利空間大小的指標(biāo)——人民幣和美元1年期掉期利率差已經(jīng)迅速下降至3.2%，人民幣套利交易對(duì)投資者的吸引力有所下降，在此過(guò)程中，人民幣對(duì)美元也出現(xiàn)約3%的貶值幅度。

圖4 人民幣/美元1年掉期利率差（深色線）；人民幣/美元即期匯率（淺色線，右軸）

中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著影響人民幣匯率偏離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的因素影響力的減弱，人民幣匯率將向購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)回歸。

本文通過(guò)計(jì)算人民幣/美元的絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)并同當(dāng)前實(shí)際的即期匯率水平進(jìn)行比較，以此評(píng)估人民幣中長(zhǎng)期的價(jià)值偏離幅度。Pc和Pu分別表示中國(guó)和美國(guó)一般物價(jià)指數(shù)（CPI）的絕對(duì)水平，則絕對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)公式為：

PPP=E(RER)*Pc/Pu

PPP：人民幣/美元購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)；

RER:人民幣/美元實(shí)際有效匯率；

Pa：中國(guó)物價(jià)指數(shù)；

Pb：美國(guó)物價(jià)指數(shù)。

如圖5所示，根據(jù)以上方法計(jì)算，目前人民幣對(duì)美元的即期匯率高估約26%，出現(xiàn)了明顯的背離，長(zhǎng)期內(nèi)人民幣對(duì)美元也有貶值壓力。

圖5 人民幣對(duì)美元購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)與即期匯率的比較

[1]聶娜，俞靖.影響人民幣匯率變動(dòng)的基本因素研究[J].時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2010，（6）：169-171.

[2]Zhichao Zhang.Real Exchange Rate Misalignment in China:An Empirical Investigation[J].Journal of Comparative Economics,2001,(29),80-94.

[3]溫建東，黃昊.關(guān)于購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)與匯率關(guān)系的實(shí)證研究[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng)，2008，（9）：16-22.

[4]易綱，范敏.人民幣匯率的決定因素和走勢(shì)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1997，（10）：26-35.

（責(zé)任編輯：王淑云）

RMB exchange rate is one of important macroeconomic indicators.This paper analyzes factors affecting RMB exchange rate and do forecast for median-term and short term RMB exchange rate trend based on them.The author find that since RMB exchange rate reform on July,2005,main factors affecting RMB exchange rate include China and USA CPI index difference,interest rate spread between China and USA,and real GDP growth rate difference.The author build RMB exchange rate Index to monitor and forecast CNY/USD spot exchange rate.Conclusion is that whether in short or in long term, RMB will face devaluation pressure.

RMB exchange rate;carry trade;absolute purchasing power parity;interest rate parity

1003-4625（2014）09-0038-04

F832.6

A

2014-06-20

邢科（1978-），男，山西平遙人，博士研究生，研究方向：金融學(xué)；楊駿（1978-），男，陜西渭南人，博士研究生，研究方向：金融學(xué)。