祁源浦

山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村。在經(jīng)歷了長達半年的寒冬后，債市終于在2014年初迎來了“小陽春”。春節(jié)后，資金供給在節(jié)后現(xiàn)金回流的助力下繼續(xù)保持寬松局面，回購利率穩(wěn)步下行。雖然2月份處于宏觀數(shù)據(jù)的真空期，但通過中觀數(shù)據(jù)的反復(fù)驗證，經(jīng)濟基本面進一步走弱的預(yù)期不斷強化。隨著興業(yè)銀行暫停房地產(chǎn)夾層融資的消息被證實，以及后續(xù)交通銀行停貸謠言的發(fā)酵，市場對于宏觀經(jīng)濟悲觀的情緒達到頂點，國債收益率達到2013年11月以來的最低點，10年期國債收益率觸及4.34%，7年期和5年期國債收益率也分別達到4.2%和4.0%。

情緒的宣泄總是來去匆匆。3月，央行發(fā)布公告稱，自2014年3月17日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大到2%。在此背景下，人民幣單邊升值預(yù)期被完全打破，市場對于資金面的擔(dān)憂重新甚囂塵上，IRS和資金利率均快速回升。隨著繳準(zhǔn)日的到來，7天期回購利率和10年期國債收益率分別回到3.7%和4.5%的高位。盡管之后一系列利多因素紛至沓來，如資金面持續(xù)寬松、超日債實質(zhì)性違約、工業(yè)增加值回落到8.6%的低點、CPI和PPI持續(xù)走低等，但10年期國債收益率一直穩(wěn)定在4.4%～4.5%之間，雖說難以上行，但下行動力也十分孱弱。

與國債形成鮮明對比的是，金融債在2014年一季度受到了市場追捧。10年期國開債收益率從1月中旬的最高點5.92%附近，下行至2月下旬的最低點5.4%，下行幅度遠超同期限國債，信用利差從130BP以上縮窄到110BP以內(nèi)。從二級市場來看，金融債的報價及成交活躍度也大大超過國債。

市場行情的發(fā)展自然也少不了信用債的參與，但市場對信用債配置的需求較為謹(jǐn)慎。在基準(zhǔn)收益率曲線陡峭化下行的背景下，整個一季度短期融資券在二級市場上表現(xiàn)得最為活躍，AAA級短融，如國電集團短融等債券收益率在1月初仍在5.7%～5.8%的水平，而2月底3月初就已回落至5%附近。雖然國債收益率在3月底經(jīng)歷了一輪上行，但AAA級短融收益率也僅在5.0%～5.1%的區(qū)間波動。長期限中票收益率則波動較大，5年期超AAA級中票收益率由1月初的6%以上下行至2月底的5.4%之后，隨著利率債上行，在3月底又回到5.65%附近。城投債收益率在2013年下半年經(jīng)歷200BP的大幅上行后，四季度在一二級市場交易均十分冷清。轉(zhuǎn)入2014年后，由于資金利率走低、信用風(fēng)險緩慢釋放，城投債重新受到市場熱捧，較受歡迎的AA/AA+級有擔(dān)保品種在1月下旬達到8.7%左右的歷史高點后，僅僅1個多月之后的3月中旬，其一級市場發(fā)行利率就已回到7.3%以下的低位，下行幅度高達100BP以上。

整體來看，一季度債市是久違了的小牛市，但仔細回味這段時間的行情發(fā)展，還是能夠品出不一樣的味道。總結(jié)起來，主要有以下幾個特點：一是收益率曲線陡峭化下行嚴(yán)重，短端利率相對穩(wěn)定；二是在利率債方面，國債二級市場漸冷，金融債取代國債成為成交最為活躍、波動最為敏感的品種；三是在信用債方面，短融需求持續(xù)旺盛，在中長期品種中，城投債風(fēng)險釋放更加充分，其票息高和可在交易所質(zhì)押融資的優(yōu)勢明顯。

那么促使市場發(fā)生這些新變化的驅(qū)動力是什么？筆者認(rèn)為，驅(qū)動力還是來自于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、利率市場化和穩(wěn)增長等基本面因素。

首先，我國經(jīng)濟增長仍未完全脫離舊的投資拉動模式，以平臺公司和房地產(chǎn)為代表的融資主體的投資邊際效用較高，對高利率敏感度較低，因此總的社會融資需求在短期內(nèi)難以下降。盡管短端利率目前保持在低位，但長端利率易升難降，所以一季度收益率曲線呈陡峭化下行態(tài)勢。

其次，2013年6月下旬發(fā)生的“錢荒”是利率市場化改革進程中的一個標(biāo)志性事件，經(jīng)過半年時間，在理財產(chǎn)品利率走高和貨幣基金“寶寶”們對活期存款不斷“侵蝕”等多方面因素影響下，商業(yè)銀行和保險公司等可用于配置債券的資金成本較此前有明顯抬升。在信用利差處于歷史高位的情況下，機構(gòu)持有國債機會成本過高，國債配置價值嚴(yán)重縮水。相較而言，同樣作為利率品種，絕對收益較高的金融債的配置價值凸顯，其受到市場熱捧也就不難理解了。

最后，經(jīng)濟增速有下行風(fēng)險，市場對于中央穩(wěn)增長的預(yù)期很強，但是從中央政府和央行2014年以來的態(tài)度看，貨幣大規(guī)模放松的可能性較小。在貨幣放松無望的前提下，收益率曲線很難有整體性向下的機會。從全年來看，債券配置策略仍將以持有獲取票息為主，因此高票息品種受到追捧。

另外，從高票息品種來看，國家加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、增加保障房供給，一方面降低了平臺公司的信用風(fēng)險，另一方面，定向刺激政策的擠出效應(yīng)還將加快產(chǎn)能過剩行業(yè)的出清速度，部分行業(yè)前景堪憂的民營企業(yè)信用風(fēng)險大大增加，因此在配置需求的推動下，一季度城投債下行幅度遠大于其他高收益品種。

結(jié)構(gòu)性行情并非說明市場存在缺陷，相反，只有市場上同漲同跌的一致性預(yù)期被打破，才更能讓市場從廣度和深度兩個維度擴張，也使得債券細分市場更加成熟。債券市場廣度和深度的擴張不僅有利于基準(zhǔn)收益率曲線的形成，更有利于各市場參與主體進行準(zhǔn)確的信用定價。

盡管一季度經(jīng)濟下行幅度超出市場預(yù)期，但政府并未推出短期刺激政策，取而代之的是既有利當(dāng)前、又惠及長遠、具有濃厚“改革色彩”的措施，這些措施既有助于經(jīng)濟平穩(wěn)回升，又不會留下“經(jīng)濟后遺癥”。另外，2014年一季度以來，央行公開市場操作更加靈活準(zhǔn)確，且前瞻性更強，加之期限錯配現(xiàn)象得到較好抑制，資金市場波動與2013年相比已大大縮小，現(xiàn)券市場也更加穩(wěn)定。

經(jīng)濟能平穩(wěn)運行、資金和現(xiàn)券市場的穩(wěn)定，都將為銀行間市場的健康穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。如果說過去幾年債市的快速發(fā)展只是交易員們的“小陽春”，那么隨著利率市場化的不斷深入和制度建設(shè)的健全完善，相信在不久的將來，交易員們會迎來債市真正的春天。

作者單位：川財證券固定收益部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎