投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)就像硬幣的兩面，投資者要想獲得高收益就必須承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，如果想承擔(dān)低風(fēng)險(xiǎn)也只能收獲低收益。機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)類別選擇、風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)設(shè)定，以及在具體運(yùn)作中都應(yīng)協(xié)調(diào)好收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

資產(chǎn)類別的選擇

機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)類別選擇中，既要考慮各類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，也要考慮資產(chǎn)之間的相關(guān)性，才能認(rèn)識(shí)到每一類資產(chǎn)在組合中的作用，做好既定風(fēng)險(xiǎn)收益下的資產(chǎn)配置。

債券資產(chǎn)屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益產(chǎn)品。債券可分為國(guó)債和企業(yè)債，區(qū)別在于企業(yè)債包含了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，一般利率會(huì)高于國(guó)債，高出的部分即是信用利差。不考慮信用風(fēng)險(xiǎn)，債券資產(chǎn)的到期收益是確定的。因此，對(duì)于持有到期的債券投資，投資時(shí)點(diǎn)的利率水平?jīng)Q定了其收益水平，持有期內(nèi)利率水平的變化對(duì)其收益不產(chǎn)生影響，其投資風(fēng)險(xiǎn)是到期再投資風(fēng)險(xiǎn)。債券利率水平與名義GDP增速基本保持一致，即經(jīng)濟(jì)增速快（慢）時(shí)利率水平高（低）。利率水平的周期特征使得債券投資收益與股票投資收益形成互補(bǔ)，有利于分散風(fēng)險(xiǎn)。債券資產(chǎn)是很好的調(diào)整資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)安排債券的投資來(lái)匹配自身的負(fù)債狀況，形成穩(wěn)定的收益和現(xiàn)金流，對(duì)整體收益起到穩(wěn)定器的作用。

股票資產(chǎn)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品。股票收益的驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，股票投資收益取決于企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而整體企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)取決于國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度和質(zhì)量最終決定股票投資收益。股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益均高于債券資產(chǎn)，是抵抗通脹的良好工具。從風(fēng)險(xiǎn)的角度，股票資產(chǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。以市場(chǎng)的波動(dòng)率來(lái)看，中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)率大約25%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)15%左右的波動(dòng)率水平。

私募股權(quán)資產(chǎn)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品。私募股權(quán)投資一般指對(duì)非上市的企業(yè)股權(quán)的投資，由于其在投資期內(nèi)變現(xiàn)困難，其內(nèi)在回報(bào)率相當(dāng)于相同投資標(biāo)的上市股票資產(chǎn)回報(bào)率加上補(bǔ)償流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)。此外，由于非上市企業(yè)在信息披露方面差于上市企業(yè)，其回報(bào)率還應(yīng)加上透明度溢價(jià)。與股票資產(chǎn)相同，股權(quán)投資的驅(qū)動(dòng)因素也是宏觀經(jīng)濟(jì)。因此，雖然股權(quán)資產(chǎn)在上市前難以給出市場(chǎng)估值，其整體資產(chǎn)表現(xiàn)與股票資產(chǎn)高度相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)收益水平均高于上市股票資產(chǎn)。機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)選擇私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，但投資時(shí)要注意：一是要選擇好的私募股權(quán)基金管理人，因?yàn)楣芾砣藰I(yè)績(jī)分化嚴(yán)重，前20%的管理人獲取了行業(yè)80%的利潤(rùn)；二是私募股權(quán)基金管理費(fèi)較高，同時(shí)還會(huì)有通常20%的收益分成，也降低了投資者實(shí)際收益水平；三是規(guī)模較大的私募股權(quán)基金管理人獲取高收益的可能性會(huì)降低。

房地產(chǎn)屬于中風(fēng)險(xiǎn)中收益產(chǎn)品。房地產(chǎn)同時(shí)含有債券和股票的特征，如果是以房產(chǎn)租賃的方式投資，則穩(wěn)定的租金收益與固定收益資產(chǎn)類似，如果追逐以房產(chǎn)的買賣差價(jià)獲利，則具有與股票資產(chǎn)類似的特征。由于房地產(chǎn)投資的資料欠缺有規(guī)律和透明的披露，有些資料中的收益數(shù)據(jù)無(wú)法說(shuō)明真實(shí)的情況，缺少觀察價(jià)格波動(dòng)的機(jī)會(huì)，因此難以對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)收益特征進(jìn)行量化分析。

現(xiàn)金等價(jià)物屬于低風(fēng)險(xiǎn)低收益產(chǎn)品?，F(xiàn)金等價(jià)物一般指期限在一年以下的債券或貨幣市場(chǎng)的投資。由于期限短，流動(dòng)性強(qiáng)，其風(fēng)險(xiǎn)和收益均低于債券資產(chǎn)。對(duì)于長(zhǎng)期投資者，現(xiàn)金類資產(chǎn)較低的收益率難以匹配長(zhǎng)期收益目標(biāo)。所以一般會(huì)持有較小比例的現(xiàn)金等價(jià)物，主要是為日常支付需要和投資需要提供流動(dòng)性安排。

其他另類資產(chǎn)可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖基金的收益驅(qū)動(dòng)是投資經(jīng)理把握市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的能力，森林資產(chǎn)的收益驅(qū)動(dòng)來(lái)自木材的自然生長(zhǎng)和木材價(jià)格的波動(dòng)，實(shí)物資產(chǎn)的收益驅(qū)動(dòng)則主要來(lái)自通貨膨脹的水平。這些資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益特征都有較大差別，收益的相關(guān)性也較低，可以作為機(jī)構(gòu)投資者分散組合風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。

投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策的設(shè)定

機(jī)構(gòu)投資者在設(shè)定投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策時(shí)，會(huì)面臨很多內(nèi)外部因素的困擾，使得投資運(yùn)作左右搖擺。

其一，投資目標(biāo)與風(fēng)險(xiǎn)政策的協(xié)調(diào)。高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，這是亙古不變的真理。在相同的市場(chǎng)條件下，風(fēng)險(xiǎn)政策確定了，其預(yù)期收益也基本確定，相反收益目標(biāo)確定了，風(fēng)險(xiǎn)政策也相應(yīng)產(chǎn)生。機(jī)構(gòu)投資者面臨的問(wèn)題是如何協(xié)調(diào)二者關(guān)系，在制定資產(chǎn)配置前將風(fēng)險(xiǎn)政策和收益目標(biāo)確定下來(lái)。

在此過(guò)程中，常常會(huì)面臨較高的預(yù)期收益目標(biāo)和保守的風(fēng)險(xiǎn)政策之間的矛盾，如養(yǎng)老金或壽險(xiǎn)這些長(zhǎng)期資金，因?yàn)殚L(zhǎng)久期的優(yōu)勢(shì)本可以承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，獲取長(zhǎng)期的高收益。但社會(huì)輿論往往會(huì)太多關(guān)注這些資金的安全性，認(rèn)為不應(yīng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，某一年的虧損將變成不可饒恕的丑聞。因此這些機(jī)構(gòu)投資者在短期收益不理想的時(shí)候，就會(huì)對(duì)資產(chǎn)配置比例產(chǎn)生懷疑，使風(fēng)險(xiǎn)政策制定得更加保守。其后果就是本應(yīng)該獲取較高投資收益的目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，資金的購(gòu)買力受到威脅，損害的是受益人的利益。對(duì)于這類資金，投資不足才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)做好資產(chǎn)負(fù)債管理工作，將投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策協(xié)調(diào)起來(lái)，堅(jiān)持既定的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策。

其二，長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)的協(xié)調(diào)。長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)秉承長(zhǎng)期投資的理念，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)，因此在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)應(yīng)以長(zhǎng)期目標(biāo)作為基礎(chǔ)。但實(shí)際運(yùn)作中，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)面臨短期考核和同業(yè)排名的壓力。因此在資產(chǎn)配置過(guò)程中會(huì)將短期收益目標(biāo)或風(fēng)險(xiǎn)政策考慮進(jìn)去，為了保證短期內(nèi)不出現(xiàn)虧損，使資產(chǎn)配置的結(jié)果更加保守，從而喪失了獲取長(zhǎng)期收益的機(jī)會(huì)。其外部投資管理人擔(dān)心自己的業(yè)績(jī)不好而被解雇，在資金的管理中也將長(zhǎng)期投資短期化，將更多的時(shí)機(jī)選擇加入到投資管理中，而這會(huì)將資金置于更高的風(fēng)險(xiǎn)中。

機(jī)構(gòu)投資者在制定長(zhǎng)期目標(biāo)和短期目標(biāo)時(shí)，要將兩者協(xié)調(diào)起來(lái)，并以長(zhǎng)期目標(biāo)為主，將長(zhǎng)期投資的理念貫穿到投資運(yùn)作的各個(gè)主體和環(huán)節(jié)。在進(jìn)行績(jī)效考核時(shí)，也應(yīng)將考核的時(shí)間拉長(zhǎng)，不以短期的收益決定管理人是否聘用，鼓勵(lì)管理人進(jìn)行長(zhǎng)期投資，穩(wěn)定投資風(fēng)格，獲取長(zhǎng)期收益。這在實(shí)際操作中是至關(guān)重要的，也是有相當(dāng)難度的。

其三，監(jiān)管部門的限量監(jiān)管。出于安全性的考慮，監(jiān)管部門一般會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍和投資比例進(jìn)行嚴(yán)格的設(shè)定。個(gè)人賬戶養(yǎng)老金的投資范圍還僅限于國(guó)債和銀行存款，企業(yè)年金、壽險(xiǎn)資金以及全國(guó)社?；鸬耐顿Y范圍和投資比例都被嚴(yán)格地設(shè)定。

這些措施的確在控制風(fēng)險(xiǎn)方面起到了作用，但其代價(jià)則是降低了這些資金的長(zhǎng)期收益率和購(gòu)買力。因?yàn)槿魏瓮顿Y品種和比例的限制都會(huì)影響到資金分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，使得資產(chǎn)配置有效邊界向右下方移動(dòng)，在承擔(dān)同樣風(fēng)險(xiǎn)的前提下，降低了收益水平。社會(huì)也在呼吁將這些困在籠中的資金釋放出來(lái)進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，讓這些戴著鐐銬的機(jī)構(gòu)投資者能在資本市場(chǎng)上真正地舞蹈起來(lái)。

主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)指投資者主動(dòng)偏離配置比例和基準(zhǔn)來(lái)獲取超額收益時(shí)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的是獲取市場(chǎng)收益，而承擔(dān)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的則是獲取超越市場(chǎng)的超額收益。投資者如果以被動(dòng)投資的方式將全部資產(chǎn)復(fù)制市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行投資，則承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，所以主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是積極管理的產(chǎn)物，主要來(lái)源于時(shí)機(jī)選擇和證券選擇。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置確定之后，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)根據(jù)對(duì)各資產(chǎn)類別市場(chǎng)的判斷小幅偏離戰(zhàn)略資產(chǎn)配置目標(biāo)比例，形成戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其目標(biāo)就是戰(zhàn)勝戰(zhàn)略資產(chǎn)配置收益。如預(yù)期股票市場(chǎng)有好的表現(xiàn)時(shí)，適當(dāng)高配股票資產(chǎn)，反之則低配股票資產(chǎn)。當(dāng)股票市場(chǎng)確如預(yù)期時(shí)，所承擔(dān)的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將產(chǎn)生正的超額收益，而股票市場(chǎng)走勢(shì)與預(yù)期相反時(shí)，這種主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)將帶來(lái)負(fù)的超額收益。這種不確定性即為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為時(shí)機(jī)選擇的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

證券選擇的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者如果按照市場(chǎng)指數(shù)的成分和權(quán)重進(jìn)行投資，則不存在證券選擇的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從主觀上，投資者希望通過(guò)深入地研究分析，能夠捕捉市場(chǎng)上錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，買入低估的證券，賣出或賣空高估的證券，獲取超越市場(chǎng)指數(shù)的收益?？陀^上，由于流動(dòng)性的原因，當(dāng)有些證券交投不活躍或停牌的時(shí)候，投資者也不能完全復(fù)制指數(shù)，從而被動(dòng)承擔(dān)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

選擇外部管理人的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行積極管理時(shí)，會(huì)將部分資金交給外部管理人打理，這時(shí)還將面臨外部管理人的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)秀的管理人和平庸的管理人由于研究能力和投資能力的差異，導(dǎo)致明顯的業(yè)績(jī)分化，這在私募股權(quán)基金表現(xiàn)得更為明顯。因此機(jī)構(gòu)投資者在選擇管理人進(jìn)行積極投資的時(shí)候，將不得不承擔(dān)管理人能力差異導(dǎo)致的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

機(jī)構(gòu)投資者是否要開展積極管理，承擔(dān)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，取決于所投資市場(chǎng)的有效性。一般而言，發(fā)達(dá)國(guó)家公開市場(chǎng)的公平性、透明度較高，具有較強(qiáng)的有效性，承擔(dān)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)獲取超額收益的難度大，適合被動(dòng)管理；新興市場(chǎng)國(guó)家公開市場(chǎng)的有效性相對(duì)較差，通過(guò)時(shí)機(jī)選擇和證券選擇獲取超額收益的概率也相應(yīng)提高；而非公開市場(chǎng)由于信息缺乏透明度，同時(shí)不能進(jìn)行被動(dòng)的指數(shù)化投資，因此積極管理的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也是這類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。無(wú)論如何，機(jī)構(gòu)投資者都要管理好主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，控制其占總風(fēng)險(xiǎn)的比例，使資金的收益主要源于承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的長(zhǎng)期收益，承擔(dān)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)獲取的超額收益只是錦上添花的部分。

作為管理長(zhǎng)期資金的機(jī)構(gòu)投資者，在處理風(fēng)險(xiǎn)和收益這一對(duì)關(guān)系時(shí)經(jīng)常會(huì)無(wú)所適從。正確的做法就是要堅(jiān)持長(zhǎng)期投資理念，在投資運(yùn)作的每一個(gè)環(huán)節(jié)都要堅(jiān)持。

作者任職于全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)