9月26日，得知羅納德·麥金農(nóng)（Ronald I. Mckinnon）教授在舊金山摔倒送進(jìn)重癥監(jiān)護(hù)病房搶救的消息，我倍感震驚。因為此前幾天，我和麥金農(nóng)教授還在來往的郵件里討論學(xué)術(shù)問題。我當(dāng)即給麥金農(nóng)夫人發(fā)去慰問郵件，并和他的學(xué)生們一起為他祈福，心中盛滿深深的關(guān)切……但最不愿意聽到的消息還是來了，10月1日上午7時，麥金農(nóng)教授離世，享年79歲。難言的悲痛涌上心頭，與教授交往的點點滴滴浮現(xiàn)在腦海中。

2003年至2004年，我在美國斯坦福大學(xué)做訪問學(xué)者期間，選修了麥金農(nóng)教授兩門經(jīng)濟(jì)系博士課程。一門課是《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與金融》，主題是麥金農(nóng)教授的金融深化理論，分析了壓低利率為代表的金融抑制對發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，主張較高的實際利率有利于資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長，并且提出了蘊含漸進(jìn)改革理念的金融經(jīng)濟(jì)自由化最優(yōu)順序：首先是中央政府財政平衡；其次是國內(nèi)資本市場的開放，存款和貸款都有足夠高的實際利率；三是外匯自由化，國際收支中的經(jīng)常賬戶自由化要先于資本賬戶自由化；最后一步是完全可兌換。

另一門課是《國際金融與開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，其核心是麥金農(nóng)教授于2003年提出的“美德兩難”問題。與艾肯格林（Eichengreen）和豪斯曼（Hausmann）于1989年提出的“債務(wù)國原罪”相反，“美德兩難”是指債權(quán)國不能以自身貨幣向外借出資金，也不能對沖持有美元資產(chǎn)凈頭寸的風(fēng)險。有著高儲蓄率“美德”的東亞國家有較高的經(jīng)常項目盈余，必然形成對外債權(quán)，但東亞國家不是成熟的債權(quán)國，不能以本幣在國際上放貸。如果本幣升值，則本國積累的美元資產(chǎn)會受到損失；如果不升值，則外國會抱怨本幣低估導(dǎo)致貿(mào)易順差，因此政策將陷入“兩難”的境地。

學(xué)習(xí)麥金農(nóng)教授的課程，有兩點讓我印象深刻，一是他的理論體系龐大復(fù)雜，卻又構(gòu)造精巧，環(huán)環(huán)相扣，邏輯嚴(yán)密。大觀點后面有小觀點支持，小觀點后面還有更小的觀點支持。二是他注重實證，每次上課都分發(fā)給學(xué)生厚厚一摞資料，包括背景資料、相關(guān)文獻(xiàn)和大量數(shù)據(jù)，其理論后面有深厚的實踐支持。

比如，麥金農(nóng)教授一直強(qiáng)調(diào)的美元本位制，不僅有美元作為交易中介、價值儲藏、記賬單位、延期支付標(biāo)準(zhǔn)等方面研究的支持，還有對遠(yuǎn)期外匯市場是非完美市場的研究，以回應(yīng)如果企業(yè)可以通過遠(yuǎn)期外匯交易完全規(guī)避匯率風(fēng)險就不需要美元作為關(guān)鍵貨幣的疑問。而遠(yuǎn)期外匯市場的微觀基礎(chǔ)研究，又包括了企業(yè)貨物流與現(xiàn)金流的匹配、存貨價值調(diào)整、貿(mào)易信貸的融資成本、交易成本、二次對沖問題、投機(jī)者的行為模式等。我不由得感嘆，麥金農(nóng)教授的理論就像冰山，通常大家關(guān)注的是露出水面的10%，這些實際上有90%水面以下的部分在支撐著。

麥金農(nóng)教授授課深入淺出，娓娓道來，對學(xué)生的問題都給予耐心解釋。課后我經(jīng)常在經(jīng)濟(jì)系的咖啡角向他討教，或者去他辦公室討論，討論最多的是“美德兩難”問題。“美德兩難”用公式來表示就是：I=I*+ΔSe+Φ，即本幣名義利率等于經(jīng)本幣升值預(yù)期和風(fēng)險溢價調(diào)整后的外幣名義利率。這一共識擴(kuò)展了“無拋補(bǔ)利率平價”理論，解釋力大為增強(qiáng)，從而讓更多人理解，為什么本國利率低于外國利率的利差等于本幣對外幣匯率預(yù)期升值幅度。這還可以進(jìn)一步理解為是“不可能三角”理論的一種更清晰表達(dá)方式，即，為什么一個經(jīng)濟(jì)體不可能同時達(dá)到貨幣政策獨立性、資本自由流動與匯率穩(wěn)定三個政策目標(biāo)，這是麥金農(nóng)教授一個重要的理論貢獻(xiàn)。

由于東亞國家有持續(xù)的經(jīng)常項目順差，因此本幣有升值預(yù)期，而本幣升值通過總需求渠道并不能減少經(jīng)常項目順差，因此升值預(yù)期會持續(xù)；由于本國私人部門持有大量美元資產(chǎn)，而其負(fù)債主要是本幣，造成了幣種錯配，因此持有美元資產(chǎn)有負(fù)的風(fēng)險溢價，這也可以理解為貨幣選擇上的本土偏好。

麥金農(nóng)教授擔(dān)心的是，由于本國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)持有美元資產(chǎn)的匯率預(yù)期和風(fēng)險溢價都是負(fù)值，會導(dǎo)致本幣利率必然低于美元利率，最終走向流動性陷阱和通貨緊縮，而這已為日本通貨緊縮的實踐所證明。因此，他的基本思路是通過固定匯率，來打消本幣升值預(yù)期和消除負(fù)的風(fēng)險溢價。

我認(rèn)為這個公式邏輯嚴(yán)謹(jǐn)自洽，有很強(qiáng)的解釋力，體現(xiàn)了麥金農(nóng)教授的大師風(fēng)范。但對其中的幾個變量，我認(rèn)為還可以有另外的解釋方式。

對于風(fēng)險溢價來說，需要區(qū)分中央銀行持有的外匯儲備和私人部門持有的外匯資產(chǎn)，兩者的風(fēng)險溢價不同。中央銀行沒有流動性問題和市值重估的壓力，因此對于持有外匯儲備造成的幣種錯配問題可以承受，其風(fēng)險溢價可以大于或等于零。

當(dāng)然，中央銀行替代私人部門持有外匯資產(chǎn)以消除負(fù)的風(fēng)險溢價并非根本解決之道，但可以爭取時間。對于升值預(yù)期來說，這取決于經(jīng)常項目順差，而經(jīng)常項目順差恒等于儲蓄-投資缺口，由于儲蓄率受到人口結(jié)構(gòu)、文化傳統(tǒng)等因素影響，僅憑利率、匯率等價格的調(diào)整不足以消除升值預(yù)期，還需要結(jié)構(gòu)性政策的努力，而實際匯率的調(diào)整也可發(fā)揮一定的積極作用。對于本幣利率來說，在利率市場化沒有完成之前，中央銀行可以直接控制存貸款利率，也有助于防止零利率和流動性陷阱，當(dāng)然，這只可在改革的過渡期內(nèi)暫時發(fā)揮一定作用。

由于有上述三方面因素的影響，債權(quán)國實行浮動匯率制度并不必然導(dǎo)致通貨緊縮和流動性陷阱。有趣的是，麥金農(nóng)教授在《國際金融與開放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》這門課的期末考試題中，就出了一個“何種政策可以減輕美德兩難”的問題，我的思考和討論幫助我更好地回答了這個問題。

訪問學(xué)者結(jié)束后，我還通過電子郵件等方式繼續(xù)向麥金農(nóng)教授請教，他評價我關(guān)于貸款創(chuàng)造存款的信用貨幣觀點比多倍派生貨幣的傳統(tǒng)理論更為簡潔，給我以很大的鼓舞。他有時將新發(fā)表的文章發(fā)給我，我提出自己的觀點進(jìn)行討論。正像麥金農(nóng)教授所說的，因為聽過講課的原因，我們之間有共同語言，因此這種討論是順暢的。

2005年7月人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動后，麥金農(nóng)教授2006年寫的《鑒于日本經(jīng)驗的中國匯率升值》一文提出，由于人民幣匯率已經(jīng)開始浮動，次優(yōu)選擇是將升值速度相對固定。一方面消除負(fù)的風(fēng)險溢價，以抑制人民幣利率走低；另一方面防止工資上漲不足，以充分消化中美勞動生產(chǎn)率增長差異。這一觀點是上述公式框架的進(jìn)一步拓展。

2006年12月，麥金農(nóng)教授在《華爾街日報》發(fā)表“美元的價值”一文，提出中國大幅度提高人民幣幣值并不會減少貿(mào)易順差，只會導(dǎo)致類似于日本的通貨緊縮，美國要減少結(jié)構(gòu)性財政赤字，促使家庭增加儲蓄，中國、日本、德國和產(chǎn)油國應(yīng)積極增加消費，以消除巨大的經(jīng)常項目失衡。

麥金農(nóng)教授之后進(jìn)行的研究認(rèn)為，由于中國儲蓄過剩，但作為一個不成熟的國際借貸者，還沒有能力通過對外提供人民幣貸款來平衡資金流入。而外國投資者只要擔(dān)心人民幣繼續(xù)面臨要求升值的外部政治壓力，就依然不愿從中國的銀行借人民幣，或者在海外發(fā)行人民幣計價債券。就目前而言，如果中國試圖放開金融市場，熱錢將會朝錯誤的方向流動——進(jìn)來而不是出去。結(jié)論是中國必須暫時維持對金融資本流動的控制和央行外匯干預(yù)。

我理解，市場機(jī)制在消除中美勞動生產(chǎn)率增長差異中一定會發(fā)揮作用，實際匯率的變化在名義匯率和工資兩方面體現(xiàn)。在沒有到達(dá)“劉易斯拐點”之前，農(nóng)村大量過剩勞動力轉(zhuǎn)移到貿(mào)易品部門，會阻礙貿(mào)易品部門工資的上漲。當(dāng)接近和超過“劉易斯拐點”后，“巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)”開始發(fā)揮作用，會導(dǎo)致該經(jīng)濟(jì)體實際匯率的明顯調(diào)整，這有利于減少經(jīng)常項目順差和弱化升值預(yù)期，且已為實踐所證明。

基于上述公式框架分析，解決“美德兩難”問題的根本之道，是改變債權(quán)國不能以本幣借出資金的前提。中國高儲蓄導(dǎo)致經(jīng)常項目順差，只有發(fā)展成為成熟的債權(quán)國，即推進(jìn)人民幣跨境使用，對外以人民幣形式提供貸款在資本項下輸出人民幣，才能徹底避免“美德兩難”帶來的通貨緊縮風(fēng)險。

麥金農(nóng)教授的理論一以貫之，并不受各種外來因素的影響。從他的大量著作和文章中，我能夠強(qiáng)烈感受到他追求真理的執(zhí)著精神和堅持信念的勇氣。這樣一位嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)學(xué)大師，還給予了包括我在內(nèi)諸多在斯坦福大學(xué)訪問的中國學(xué)者以關(guān)懷和指點，使中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界受益良多。

今年8月中旬，他將準(zhǔn)備于9月3日發(fā)表的演講《再論布雷頓森林體系：美元本位制和中國的角色》文稿發(fā)給我，希望轉(zhuǎn)給中國央行感興趣的同事，我和同事將其翻譯成中文，在內(nèi)部刊物上刊登。他很高興，并告訴我此演講將在《財經(jīng)》雜志公開發(fā)表，讓更多的中國讀者分享。沒想到，這竟成了麥金農(nóng)教授的遺作，翻閱此文，令人唏噓不已，再欲請教已不可得。

愿逝者安息！

作者供職于中國人民銀行，本文僅代表個人觀點，不代表所供職機(jī)構(gòu)的觀點