9月貿(mào)易數(shù)據(jù)出爐以后，分析師們一則以喜，一則以憂。喜的是出口增長出現(xiàn)超預(yù)期提速至15%以上，同時(shí)進(jìn)口也有不錯(cuò)的反彈，預(yù)示著內(nèi)需可能有一定回暖的跡象。但是另一方面，當(dāng)月內(nèi)地對(duì)香港出口大漲34%，如果將其剔除，總出口增速則與8月相似，未及12%。

近兩年來，內(nèi)地對(duì)香港的出口一直比較引人關(guān)注。在2013年四季度至2014年一季度由于市場(chǎng)中對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期以及人民幣與美元之間的利差，曾經(jīng)吸引大量游資偽裝成對(duì)香港出口而流入境內(nèi)換匯。由于經(jīng)常項(xiàng)目下沒有外匯管制，虛報(bào)的出口創(chuàng)匯部分可以全部帶入境內(nèi)，以期換成人民幣后獲得匯率升值和境內(nèi)高利率的雙重優(yōu)惠。

到目前為止，僅僅一個(gè)月的簡(jiǎn)要貿(mào)易數(shù)據(jù)并不能完全證明對(duì)香港出口存在虛報(bào)的猜想。但關(guān)鍵問題是中國在2014年三季度末真正出現(xiàn)了外需回暖？抑或隨著匯率升值預(yù)期回歸，出口虛報(bào)卷土重來？這對(duì)于判斷總需求強(qiáng)度和政策放松的時(shí)點(diǎn)和力度都有至關(guān)重要的影響?？墒菑哪壳皝砜?，下結(jié)論恐怕還為時(shí)尚早。

這次對(duì)香港出口高企出現(xiàn)的時(shí)機(jī)比較湊巧，剛趕上近幾個(gè)月美元指數(shù)走強(qiáng)，人民幣兌美元匯率更是連日走高。人們不由得回想起人民幣單邊升值時(shí)期最盛行的套利交易。可兩周前外管局公布的二季度國際收支平衡表明明顯示出資本外流的趨勢(shì)，難道這么短時(shí)間之內(nèi)就已通過虛假貿(mào)易反向流回境內(nèi)？

2014年二季度雖然外商直接投資和證券投資凈流入共539億美元，但其他投資凈流出695億美元。這與以往資金流入的趨勢(shì)相左，我們不禁困惑，這些資金去哪兒了？

不僅如此，如果我們用粗略的方法估測(cè)7月和8月間外匯流動(dòng)的方向，似乎仍然顯示出資金外流的趨勢(shì)并未結(jié)束。無論是將官方外匯儲(chǔ)備減去貿(mào)易盈余及已實(shí)現(xiàn)外資直接投資，還是用外匯占款減去這兩項(xiàng)之和，都無一例外地反映出資金流出的狀況。

市場(chǎng)中對(duì)資金抽逃、熱錢流出的擔(dān)心一度甚囂塵上。特別是8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國內(nèi)需不振，更增添了緊張情緒。

在2011年底至2012年初也曾出現(xiàn)資金流出，當(dāng)時(shí)筆者曾指出其波動(dòng)并非由熱錢驅(qū)動(dòng)，也未見直接投資項(xiàng)下出現(xiàn)拋售資產(chǎn)的狀況，而是現(xiàn)匯市場(chǎng)上人民幣兌美元在岸和離岸價(jià)格之間的差異所造成的短期跨境貨幣流動(dòng)加劇。

筆者判斷從2014年二季度開始的資金外流可能并不是游資驅(qū)使，而是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)匯率預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致貿(mào)易商和金融機(jī)構(gòu)對(duì)外匯頭寸進(jìn)行調(diào)整。

筆者認(rèn)為這次匯率政策調(diào)整完成的最重要一項(xiàng)任務(wù)就是將人民幣匯率預(yù)期從原來的緩慢單邊升值轉(zhuǎn)為更加合理的雙向波動(dòng)。這一變化對(duì)于有外匯負(fù)債的企業(yè)，或具有遠(yuǎn)期外匯頭寸的貿(mào)易商來說，都直接影響到它們資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整的方向。

原來寄希望于人民幣升值并得益于境內(nèi)外利差的外匯借款人現(xiàn)在不得不考慮是否需要減少這部分債務(wù)。出口商習(xí)慣性地將手中的外匯收入悉數(shù)換為人民幣之前恐怕也要掂量本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)，而一直依賴外匯貸款支付貨款的進(jìn)口商們也開始降低他們的遠(yuǎn)期外匯頭寸。

從具體數(shù)據(jù)來看，不僅中國企業(yè)外匯存款增加，而且從本國和外國銀行所借外匯貸款下降，遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差縮小。由于外匯存款付息的壓力，本國銀行也增持了外匯頭寸，將資本貸出境外。

結(jié)合市場(chǎng)變化來看，筆者認(rèn)為資金外流的狀況不會(huì)持續(xù)惡化。一方面受貨幣政策寬松導(dǎo)向的影響，國內(nèi)融資成本逐漸下降，緩解需求疲軟的壓力。另一方面隨著人民幣匯率高企，外匯市場(chǎng)中的升值預(yù)期也逐漸強(qiáng)化。如果未來幾個(gè)月內(nèi)地對(duì)香港的出口增長繼續(xù)提速，外貿(mào)數(shù)據(jù)透露出的信息意味著資金可能又在人民幣升值引導(dǎo)下回到境內(nèi)。

其實(shí)短期內(nèi)資金流入流出，在匯率改革的大背景下并非不能容忍。對(duì)于決策層來說，縱然不宜讓貨幣貶值導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)大面積匯兌損失，但如果為了吸引外資流入而維持人民幣升值趨勢(shì)，不僅很難借此達(dá)到降低國內(nèi)融資成本的目的，更有可能浪費(fèi)了年初波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大帶來的更為均衡的匯率變化預(yù)期。

縱然近幾個(gè)月來外貿(mào)增長有所恢復(fù)，不能否認(rèn)的是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有待時(shí)日，恐怕不能對(duì)外需強(qiáng)度做過高估計(jì)。采取人民幣相對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元繼續(xù)升值的做法，最終還是利用相對(duì)價(jià)格調(diào)整使本國貨品更加昂貴，減少競(jìng)爭(zhēng)力，不利于吸引投資，無異于貨幣政策緊縮，不如以穩(wěn)為主。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家