美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月6日，全球酒店巨頭希爾頓在紐交所發(fā)布公告稱，擬以19.5億美元（約120億元人民幣）把旗下的紐約華爾道夫酒店出售給安邦保險(xiǎn)集團(tuán)股份有限公司（下稱“安邦保險(xiǎn)”），該筆交易一舉創(chuàng)下美國酒店業(yè)交易價(jià)格的歷史新高，迅速引爆市場關(guān)注。

這是中國保險(xiǎn)公司投資海外房地產(chǎn)的第三個(gè)案例。此前，中國平安和中國人壽分別投資了位于英國的勞合社大樓和金絲雀碼頭集團(tuán)旗下的一座大樓。

自從險(xiǎn)資獲準(zhǔn)開閘不動(dòng)產(chǎn)投資以來，諸多保險(xiǎn)公司以不同形式介入其中。隨著保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)比例的不斷提高，保險(xiǎn)公司加快了在不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的布局。除了直接購買酒店或?qū)懽謽?，股?quán)投資房企以及興建養(yǎng)老社區(qū)，亦是險(xiǎn)資進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資的主要形式。

中國保監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，目前已有33家保險(xiǎn)公司持有投資性房地產(chǎn)。今年前八個(gè)月，投資性不動(dòng)產(chǎn)規(guī)模750億元，較年初增長3%，基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等產(chǎn)品6664億元，較年初增長39%。在國內(nèi)房地產(chǎn)市場不斷下行之時(shí)，保險(xiǎn)公司依然熱衷其中，顯露出來的不動(dòng)產(chǎn)投資的順周期風(fēng)險(xiǎn)，引起保監(jiān)會(huì)的關(guān)注。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患則在于隱蔽在不動(dòng)產(chǎn)投資之后的數(shù)字游戲。一些保險(xiǎn)公司通過財(cái)務(wù)手段虛增利潤和資產(chǎn)，以達(dá)到提升償付能力充足率的目的，工具之一便是投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值。

這一切引起了監(jiān)管層憂思，放開投資前端的同時(shí)，保監(jiān)會(huì)收緊了對其后端的管理。今年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)評估增值有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），著手對保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)估值進(jìn)行清理和規(guī)范。此外，保監(jiān)會(huì)修訂了投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低其認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)。

與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)在日前發(fā)布的壽險(xiǎn)公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)測試方案中，對投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子等指標(biāo)進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，隨著“償二代”建設(shè)的逐步推進(jìn)，以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管體系，將有利于引導(dǎo)保險(xiǎn)公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置，提升風(fēng)險(xiǎn)管理能力，在一定程度上遏制保險(xiǎn)公司帶有“豪賭”風(fēng)格的投資行為。國泰君安報(bào)告認(rèn)為，資本規(guī)劃和資本補(bǔ)充條件較好的保險(xiǎn)公司，在另類投資等新領(lǐng)域投資上將更具優(yōu)勢。

涌向不動(dòng)產(chǎn)

今年以來，房地產(chǎn)幾乎成為安邦保險(xiǎn)投資的關(guān)鍵詞。繼頻頻吃進(jìn)金融街、與富德生命人壽（原生命人壽）爭奪金地集團(tuán)之后，安邦保險(xiǎn)又把目光投向了海外。

安邦保險(xiǎn)以19.5億美元（約120億元人民幣）收入囊中的華爾道夫飯店，是紐約地標(biāo)性建筑之一，共有1413個(gè)房間，常年入住率超過70%，基本房型最低價(jià)格為329美元/晚。如按安邦保險(xiǎn)支付的交易額計(jì)算，每間客房的成交單價(jià)高達(dá)138萬美元，堪稱美國酒店交易中最高的房間單價(jià)紀(jì)錄之一。

根據(jù)協(xié)議，安邦保險(xiǎn)將支付1億美元的交易保證金，并承擔(dān)酒店約5.25億美元的抵押貸款。希爾頓則獲得擁有未來100年的經(jīng)營權(quán)，并進(jìn)行整修。有業(yè)內(nèi)人士稱，如果希爾頓集團(tuán)在180天內(nèi)將這筆巨款投入別的酒店物業(yè)資產(chǎn)，可以避免為交易收益繳納高額的所得稅。

安邦保險(xiǎn)在其官網(wǎng)宣布，華爾道夫酒店占據(jù)了曼哈頓核心地段的整個(gè)街區(qū)，該地塊投資價(jià)值在紐約無可比擬，該公司希望通過投資北美優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的投資收益。

不過，由于華爾道夫酒店是美國駐聯(lián)合國大使官邸所在地，亦是美國總統(tǒng)和美國外交官員經(jīng)常下榻之處，美聯(lián)社報(bào)道稱，考慮到整修可能產(chǎn)生的潛在安全風(fēng)險(xiǎn)，美國政府官員表示，正在審查這筆交易的細(xì)節(jié)。對于該說法，安邦保險(xiǎn)目前尚無官方回應(yīng)。

根據(jù)2012年保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》，保險(xiǎn)資金境外直接投資的不動(dòng)產(chǎn)，主要限于英國、美國和澳大利亞等發(fā)達(dá)市場主要城市的核心地段，且具有穩(wěn)定收益的成熟商業(yè)和辦公不動(dòng)產(chǎn)。今年2月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，將保險(xiǎn)不動(dòng)產(chǎn)投資比例進(jìn)一步提至30%，而境外投資比例為15%。保險(xiǎn)公司的不動(dòng)產(chǎn)投資熱情隨之提升。

由于英鎊走低，英國房地產(chǎn)成為險(xiǎn)資的“投資洼地”。去年7月，中國平安斥資2.6億英鎊，從德國商業(yè)銀行旗下的Commerz Real公司手中，購得倫敦金融城的標(biāo)志性建筑之一勞合社大樓。今年6月，中國人壽聯(lián)合卡塔爾控股主權(quán)財(cái)富基金斥資7.95億英鎊（約合14億美元），購買了英國金絲雀碼頭集團(tuán)旗下位于倫敦金融區(qū)的10 Upper Bank Street 大樓，持有該樓70%的股權(quán)。

勞合社主席約翰·納爾遜去年接受《財(cái)經(jīng)》記者專訪時(shí)曾談到，平安收購勞合社大樓是一種普通的不動(dòng)產(chǎn)投資行為，對勞合社本身沒有影響，勞合社依然有權(quán)長期使用這座由其建造的大樓。據(jù)介紹，英國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)作模式通常是，由大型投資機(jī)構(gòu)買下來，交由專業(yè)的物業(yè)公司運(yùn)營和管理，而勞合社對該大樓采取了售出和回租的方式。

從既往的租金收益上來看，中國平安和中國人壽所投資的這兩座寫字樓，無疑是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。勞合社大樓2013年整體租金約2400萬英鎊，凈租金收益率為6.1%。而10 Upper Bank Street 大樓每年的租金約為4435萬英鎊。

與中國平安和中國人壽投資于寫字樓項(xiàng)目不同，安邦保險(xiǎn)將海外不動(dòng)產(chǎn)首單投向了美國酒店業(yè)。一位海外房地產(chǎn)中介人士表示，就項(xiàng)目本身來說，以19.5億美元投資華爾道夫酒店，并不是一個(gè)好的投資選擇，以同等規(guī)模的資金可以買到更好的標(biāo)的，安邦此舉可能有個(gè)人投資偏好等其他方面的考慮。另據(jù)一位接近該交易的人士稱，希爾頓對該酒店的最初報(bào)價(jià)為11億美元。

第一太平戴維斯（Savills）一位人士表示，去年以來，包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的中國企業(yè)購買海外房地產(chǎn)的項(xiàng)目大大增加，他目前“有一半的時(shí)間都是在做這樣的項(xiàng)目”。

仲量聯(lián)行發(fā)布的報(bào)告顯示，2013年中國海外商業(yè)房地產(chǎn)投資總額為76億美元，同比增長124%。其中，英國和美國房地產(chǎn)市場是最主要的投資區(qū)域。

除了開始出手海外不動(dòng)產(chǎn)，保險(xiǎn)公司近年來更是忙于布局境內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)投資。早在2010年，安邦保險(xiǎn)便開始涉足不動(dòng)產(chǎn)投資，購入成都市行政辦公中心的寫字樓，2011年攬得北京CBD的兩個(gè)地塊。截至2013年，安邦財(cái)險(xiǎn)投資性房地產(chǎn)達(dá)157.3億元，是該項(xiàng)投資規(guī)模最大的保險(xiǎn)公司。

今年以來，安邦保險(xiǎn)則積極介入對上市房企的股權(quán)投資。4月28日，旗下安邦人壽與和諧健康險(xiǎn)累計(jì)持有金融街控股有限公司（下稱“金融街”，000402.SZ）5%股權(quán)，首次舉牌。其后，進(jìn)一步增持至9.99%。

為保住第一大股東地位，北京金融街投資集團(tuán)及其一致行動(dòng)人亦展開增持，同時(shí)，擬以2.5億元自有資金，通過集中競價(jià)方式回購1.10%的股份。此舉被市場解讀為用來“狙擊”安邦系。

安邦保險(xiǎn)對地產(chǎn)股的興趣不止于金融街一家。華業(yè)地產(chǎn)（600240）中報(bào)顯示，安邦人壽已成為其第三大股東，持股4.99%，離5%的舉牌線僅一步之遙。但一季度時(shí)，前十大股東名單中還沒有其身影。

今年上半年，安邦保險(xiǎn)與富德生命人壽“火拼”同一只地產(chǎn)股——金地集團(tuán)，成為業(yè)內(nèi)一大焦點(diǎn)。安邦保險(xiǎn)的持股比例合計(jì)為10%，富德生命人壽則累計(jì)增持至27.63%，其目標(biāo)則是30%。

富德生命人壽是另一家熱投房企股的保險(xiǎn)公司，除了金地集團(tuán)，它還是深振業(yè)A的第五大股東，持股4.64%。

還原投資邏輯

保險(xiǎn)公司爭奪地產(chǎn)股，在申銀萬國房地產(chǎn)分析師韓思怡看來，說明險(xiǎn)資正從直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而直接購買房地產(chǎn)公司的股權(quán)，以爭取公司話語權(quán)，并通過提前參加項(xiàng)目的形式，獲取更高收益。而這種投資角色的轉(zhuǎn)換，最終將影響股票市場投資者的定價(jià)思維。

對于保險(xiǎn)公司來說，看重的不僅僅是地產(chǎn)股的股價(jià)表現(xiàn)和股權(quán)投資收益。這些地產(chǎn)公司都握有一線城市豐富的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目，土地資源和項(xiàng)目資源優(yōu)勢明顯。金地集團(tuán)今年4月還收購了美國舊金山市CBD區(qū)域的兩個(gè)商用地塊，用于開發(fā)寫字樓。而金融街自持的項(xiàng)目資質(zhì)和規(guī)模在地產(chǎn)股中均屬優(yōu)異，海通證券報(bào)告認(rèn)為，多個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入收獲期，未來將享受價(jià)值重估帶來的最大利益。

韓思怡在報(bào)告中指出，目前重點(diǎn)的房地產(chǎn)公司PE估值僅為7倍左右，行業(yè)平均估值水平遠(yuǎn)低于其他行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)較低且升值潛力更大。萬科、金科、華發(fā)和福星等優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)股的第一大股東持股較低，且股價(jià)估值低，有可能成為保險(xiǎn)資金重點(diǎn)關(guān)注的投資標(biāo)的。隨著房地產(chǎn)業(yè)并購案的增多，產(chǎn)業(yè)資本將迎來定價(jià)權(quán)之爭。

根據(jù)保監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)公司可以通過物權(quán)和股權(quán)投資形式投資于房地產(chǎn)，既包括保險(xiǎn)公司直接持有的投資性房地產(chǎn)，也包括通過投資設(shè)立或入股項(xiàng)目公司等以房地產(chǎn)開發(fā)為主業(yè)的公司，以及間接持有的投資性房地產(chǎn)。

一批中小保險(xiǎn)公司特別是具有房地產(chǎn)股東背景的公司，成為投資性房地產(chǎn)的擁躉，比如，富德生命人壽去年底的投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為128.65億元，合眾人壽規(guī)模則為80.9億元。同樣有房地產(chǎn)股東的前海人壽，自2013年7月以來，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資和借款等形式，在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域涉資達(dá)48億元。珠江人壽今年4月和6月分別投資7.5億元和10億元（分期投資），與其股東關(guān)聯(lián)方投資開發(fā)上海創(chuàng)展國際商貿(mào)和北京中關(guān)村國際商城項(xiàng)目。

除了爭奪地產(chǎn)股、競購商業(yè)地塊，諸保險(xiǎn)公司還忙于投資養(yǎng)老地產(chǎn)，而養(yǎng)老地產(chǎn)按保監(jiān)會(huì)規(guī)定可采用公允價(jià)值估值。富德生命人壽負(fù)責(zé)人曾對《財(cái)經(jīng)》記者透露，其首個(gè)高端養(yǎng)老社區(qū)將于近期在廣東河源開業(yè)。前海人壽則斥資4億元拿下深圳的養(yǎng)老地產(chǎn)用地，首批拓荒者泰康人壽今年一口氣開業(yè)了三家養(yǎng)老社區(qū)。養(yǎng)老地產(chǎn)領(lǐng)域動(dòng)作稍為遲緩的中國太保，今年亦加快了步伐，太平洋養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)投資管理公司于近日獲批籌建，不過其開發(fā)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的路徑不同：擬采取自建和改建城市中心城區(qū)現(xiàn)有物業(yè)等“輕資產(chǎn)”方式。

諸保險(xiǎn)公司對房地產(chǎn)投資的熱衷程度，可以用數(shù)據(jù)來量化。保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國保險(xiǎn)業(yè)社會(huì)責(zé)任白皮書》稱，今年上半年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老社區(qū)投資額增至約300多億元，是去年全年的兩倍多。來自保監(jiān)會(huì)的最新數(shù)據(jù)顯示，截至8月底，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資性房地產(chǎn)規(guī)模為750億元，比年初增長3%；基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃等產(chǎn)品則為6664億元，較年初增長39%。

除了以上形式，保險(xiǎn)公司還通過信托計(jì)劃與房地產(chǎn)產(chǎn)生一些間接關(guān)聯(lián)。10月14日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)公司投資信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)情況的通報(bào)》顯示，今年上半年，近51%的信托投資集中于房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，其中，房地產(chǎn)信托計(jì)劃占比高達(dá)33.1%，規(guī)模為929億元，基礎(chǔ)設(shè)施投資占比17.5%，規(guī)模亦有492億元之多。

保監(jiān)會(huì)在通報(bào)中提示了一個(gè)值得憂慮的現(xiàn)象：一些保險(xiǎn)公司通過投資信托產(chǎn)品，借款給與之具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的融資人，用于融資人房地產(chǎn)投資等用途。而一些具有房地產(chǎn)股東背景的保險(xiǎn)公司，如此熱衷于投資房地產(chǎn)領(lǐng)域，被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是為其股東輸送利益。

一位保險(xiǎn)公司高管曾對《財(cái)經(jīng)》記者表示，對于很多產(chǎn)業(yè)資本來說，保險(xiǎn)的投資價(jià)值在于，股東用收進(jìn)來的保費(fèi)進(jìn)行投資，用獲得的投資收益設(shè)立影子公司，再作為股東投資于保險(xiǎn)公司和其他領(lǐng)域。換言之，“等于是股東拿保險(xiǎn)公司的錢來賺自己的錢”，在該人士看來，這其實(shí)應(yīng)該是保險(xiǎn)業(yè)“最大的風(fēng)險(xiǎn)”。

公允價(jià)值的秘密

除了為股東“輸血”，保險(xiǎn)公司熱衷于不動(dòng)產(chǎn)投資，亦有其自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的訴求。在8月召開的新“國十條”培訓(xùn)大會(huì)上，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波指出，業(yè)內(nèi)熱銷的高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品的負(fù)債實(shí)際期限短則數(shù)月，長則1年-3年，其所匹配的資產(chǎn)期限則多在5年以上，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債缺口較大。

這類短期高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品，承諾的收益卻高達(dá)7.2%。這意味著，投資收益率至少達(dá)10%以上，才能基本覆蓋其成本。對于一些保險(xiǎn)公司來說，房地產(chǎn)市場成為博取高收益的南山捷徑。對此，項(xiàng)俊波不客氣地指出，“這很危險(xiǎn)。”

這類能夠迅速攬得保費(fèi)的高現(xiàn)金價(jià)值保險(xiǎn)產(chǎn)品，對于資本實(shí)力的消耗很大。資本實(shí)力相對單薄的保險(xiǎn)公司，不可避免地倍受償付能力充足率壓力。

一些“聰明”的保險(xiǎn)公司，通過財(cái)務(wù)手段，人為虛增賬面資產(chǎn)和凈資產(chǎn)，達(dá)到提升償付能力充足率的目的，其中的一個(gè)重要工具便是投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值估值。

所謂公允價(jià)值，指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。根據(jù)我國的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)的計(jì)量方式有成本計(jì)量法和公允價(jià)值計(jì)量法，但只有在房地產(chǎn)市場比較成熟、企業(yè)能夠從房地產(chǎn)交易市場上取得同類或類似房地產(chǎn)的市場價(jià)格及其他相關(guān)信息，從而對投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值做出合理的估計(jì)時(shí)，才允許企業(yè)對投資性房地產(chǎn)采用公允價(jià)值模式進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，這兩個(gè)條件缺一不可。且同一企業(yè)不得同時(shí)采用兩種計(jì)量模式。

項(xiàng)俊波在新“國十條”培訓(xùn)大會(huì)上透露，在目前33家持有投資性房地產(chǎn)的保險(xiǎn)公司中，有15家（3家財(cái)險(xiǎn)公司和12家壽險(xiǎn)公司）采用了公允價(jià)值計(jì)量方式。今年一季度，這些公司投資性房地產(chǎn)的成本是244.1億元，但賬面價(jià)值卻是493.4億元，增值近一倍。

有關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，15家公司中，正德人壽、安邦人壽、安邦財(cái)險(xiǎn)和富德生命人壽等公司，公允價(jià)值變動(dòng)較大。其中，正德人壽估值最高，成本為11億元的土地使用權(quán)投資，通過公允價(jià)值估值，一年內(nèi)浮盈17億元。而安邦財(cái)險(xiǎn)2013年報(bào)顯示，其2011年所購北京CBD兩地塊的成本為61.1億元，2013年從無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，并采用公允價(jià)值計(jì)量后，賬面價(jià)值增至157.3億元。

在公允價(jià)值估值法下，一些公司的公允價(jià)值變動(dòng)收益呈現(xiàn)較大增長。比如，正德人壽的公允價(jià)值變動(dòng)收益增長了10.52倍，安邦財(cái)險(xiǎn)增長7.8倍，富德生命人壽公允價(jià)值收益增長1.34倍。公允價(jià)值變動(dòng)收益計(jì)入當(dāng)期損益，有增加凈利潤之效。

一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人指出，中國的房地產(chǎn)市場波動(dòng)大，特別是近年來房價(jià)增長迅猛，泡沫虛高，采用公允價(jià)值計(jì)量下的凈利潤和償付能力充足率，“可能存在一定的虛值” 。

事實(shí)上，投資性房地產(chǎn)能否采用公允價(jià)值估值，監(jiān)管層的態(tài)度一直在調(diào)整。1997年在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中首倡公允價(jià)值計(jì)量，但由于出現(xiàn)諸多借此操縱利潤的現(xiàn)象，又于2001年后修訂相關(guān)規(guī)定，回歸成本法。2006年財(cái)政部制定新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則時(shí)，在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》中，首次將投資性房地產(chǎn)作為一項(xiàng)新的資產(chǎn)予以單獨(dú)列示，并引入公允價(jià)值計(jì)量模式。不過，要求投資性房地產(chǎn)一般采用成本模式，而限制公允價(jià)值模式的應(yīng)用范圍，以防企業(yè)濫用公允價(jià)值操縱利潤。

但這種要求與《國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第40號(hào)——投資性不動(dòng)產(chǎn)》的做法不盡相同，后者鼓勵(lì)企業(yè)采用公允價(jià)值法，須不定期重估資產(chǎn)，以使其賬面金額與資產(chǎn)負(fù)債表日該項(xiàng)資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值趨同。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施初期，公允價(jià)值估值法使用并不廣泛，2007年630家有投資性房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的國內(nèi)上市公司中，僅有18家采用該法。2011年時(shí)，上市公司中使用該法的也僅占3.06%。

從保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管上來看，保監(jiān)會(huì)在2010年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問題解答第10號(hào)：無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》中，對不動(dòng)產(chǎn)投資未明確表述，是采用成本法還是公允價(jià)值法估值。

今年5月下發(fā)的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問題解答第24號(hào)：投資性房地產(chǎn)》（征求意見稿）（下稱“第24號(hào)解答”）中，該項(xiàng)表述變得明確：要求保險(xiǎn)公司持有的投資性房地產(chǎn)應(yīng)按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，采用成本模式計(jì)量；只有存在確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠取得的，才可采用公允價(jià)值模式計(jì)量，并向保監(jiān)會(huì)備案。

在目前的實(shí)際操作中，不同公司對估值方式有不同的選擇。以上市公司為例，中國人壽采用歷史成本法，新華保險(xiǎn)和中國太保則用公允價(jià)值法。不過，新華和太保所采用的評估模型不同，前者采用收益法或市場法，后者用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。而前海人壽等一批中小公司，則基本上采用公允價(jià)值估值法。

根據(jù)規(guī)定，成本法下，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅法的處理基本一致，計(jì)提折舊或攤銷處理可抵稅。公允價(jià)值法下，公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額計(jì)入損益，可增加當(dāng)期賬面利潤（但不增加現(xiàn)金流），但由于不計(jì)提折舊或攤銷，沒有減稅作用。

上述保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人認(rèn)為，保險(xiǎn)公司早年投資的房地產(chǎn)的原始成本很低，如以歷史成本計(jì)價(jià)，無法真正反映資產(chǎn)的真正價(jià)值，且會(huì)降低償付能力充足率。而公允價(jià)值是基于市場一致原則下的動(dòng)態(tài)計(jì)量模式，能夠更確切地反映公司的經(jīng)營能力、償債能力及所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，也會(huì)加大賬面利潤和現(xiàn)金流的背離。

在該人士看來，兩種估值方式各有利弊，具體還要看各公司的實(shí)際投資規(guī)模大小及對股權(quán)占用的時(shí)間等因素。

清理整頓挑戰(zhàn)

在房地產(chǎn)市場下行的態(tài)勢下，保險(xiǎn)公司仍熱衷于投資房地產(chǎn)，隱藏著一定的順周期風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)俊波在新“國十條”培訓(xùn)大會(huì)上指出，一旦房地產(chǎn)市場出現(xiàn)下行，激進(jìn)的保險(xiǎn)公司的償付能力將會(huì)亮紅燈。

而一些公司在投資性房地產(chǎn)上的激進(jìn)做法和財(cái)務(wù)“貓膩”，也引起保監(jiān)會(huì)的警覺。今年5月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于清理規(guī)范保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)評估增值有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），對保險(xiǎn)公司投資性房地產(chǎn)估值進(jìn)行清理和規(guī)范，并暫停執(zhí)行投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量政策。

6月，正德人壽接到保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管函，其受罰原因在于，在土地使用權(quán)的交易以及相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理中，將本應(yīng)計(jì)入遞延收益的12.8億元基礎(chǔ)建設(shè)補(bǔ)貼資金，違規(guī)計(jì)入當(dāng)期損益，此外，還將賬齡超過12個(gè)月的15.3億元其他應(yīng)收款按80%的比例計(jì)入認(rèn)可資產(chǎn)，從而使其飽受壓力的償付能力充足率得以虛增。

與此同時(shí)，保監(jiān)會(huì)還在業(yè)內(nèi)下發(fā)了“第24號(hào)解答”，對投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了修改。

“第24號(hào)解答”顯示，保險(xiǎn)公司在償付能力評估時(shí)，有三種情況不得使用公允價(jià)值計(jì)量：尚未達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)的在建房屋建筑物及其土地使用權(quán)；以出租為目的，但自確定持有目的起一年內(nèi)未租出的土地使用權(quán)、房屋建筑物；位于地級(jí)市及以下地區(qū)的投資性房地產(chǎn)（養(yǎng)老地產(chǎn)除外）。

投資性房地產(chǎn)的認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)則有所調(diào)整，加入了房地產(chǎn)市值變動(dòng)情況、房地產(chǎn)投資占總資產(chǎn)比重，以及房地產(chǎn)所處位置情況等考量因素。其中，對物權(quán)和股權(quán)方式投資的房地產(chǎn)，分別按成本法和公允價(jià)值法，規(guī)定了不同的認(rèn)可價(jià)值。

比如，以物權(quán)方式直接持有的投資性房地產(chǎn)，如采用成本法，認(rèn)可價(jià)值為其賬面價(jià)值的90%。如采用公允價(jià)值法，則按“投資成本×85%+評估增值（減值）×認(rèn)可比例”的標(biāo)準(zhǔn)，其中，評估增值（減值）按超額累退方式進(jìn)行分段認(rèn)可，例如，投資成本50%（含50%）以內(nèi)的，認(rèn)可比例為85%，如超過投資成本150%，認(rèn)可比例則為零。

而不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)投資計(jì)劃的認(rèn)可價(jià)值，則按外部評級(jí)等級(jí)確定，如信用評級(jí)為AAA級(jí)，以賬面價(jià)值的99%作為其認(rèn)可價(jià)值； AA級(jí)以下的，則是90%等。

概括來說，與2010年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編報(bào)規(guī)則——問題解答第10號(hào)：無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》相比，“24號(hào)解答”提高了成本法下的認(rèn)可比例，同時(shí)降低了公允價(jià)值法下的認(rèn)可比例。人保財(cái)險(xiǎn)精算總監(jiān)陳東輝認(rèn)為，這種調(diào)整旨在鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司使用成本法。

中國人壽集團(tuán)總裁繆建民在《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的理論與實(shí)踐》一文中指出，高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性資產(chǎn)（特別是另類投資）的認(rèn)可資產(chǎn)比例較低，會(huì)降低償付能力。對于償付能力偏緊的公司，建議審慎考慮另類投資，以控制償付能力波動(dòng)。

“償二代”監(jiān)管立規(guī)

清理整頓規(guī)范投資性房地產(chǎn)估值的亂象，并修改投資性房地產(chǎn)認(rèn)可資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，僅是當(dāng)下的應(yīng)對之舉，更長遠(yuǎn)的監(jiān)管效應(yīng)，則有賴于“償二代”監(jiān)管體系發(fā)揮系統(tǒng)性作用。

關(guān)于房地產(chǎn)投資的風(fēng)控和償付能力監(jiān)管制度正在逐漸完善。保監(jiān)會(huì)7月發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第×號(hào)：償付能力風(fēng)險(xiǎn)管理要求與評估》（征求意見第二稿）要求，保險(xiǎn)公司應(yīng)建立房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理制度，合理控制房地產(chǎn)投資的規(guī)模及集中度，有效降低房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

9月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的壽險(xiǎn)公司“償二代”第一支柱技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)測試方案中，規(guī)定了投資性房地產(chǎn)的相關(guān)參數(shù)內(nèi)容。

該套測試方案中的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第X號(hào)：市場風(fēng)險(xiǎn)最低資本》規(guī)定，保險(xiǎn)公司持有的投資性房地產(chǎn)（含境外投資性房地產(chǎn)），應(yīng)計(jì)算房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)最低資本，比如，在成本法下，以物權(quán)形式持有的投資性房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子為0.08。在公允價(jià)值法下，則為0.12，房地產(chǎn)市值變動(dòng)、房地產(chǎn)投資占比以及房地產(chǎn)所處位置等因素，則作為風(fēng)險(xiǎn)K因子。

測試方案中的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第1號(hào)：實(shí)際資本》則規(guī)定，保險(xiǎn)公司計(jì)算核心一級(jí)資本時(shí)，應(yīng)扣減公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值增值（應(yīng)扣除由于增值產(chǎn)生的遞延所得稅負(fù)債）。此外，當(dāng)自用固定資產(chǎn)和以成本計(jì)量的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)、或以公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換為自用固定資產(chǎn)時(shí)，該轉(zhuǎn)換日公允價(jià)值超過原賬面價(jià)值的部分，亦應(yīng)扣減。

一位接近保監(jiān)會(huì)的人士表示，在投資性房地產(chǎn)的相關(guān)規(guī)定上，“償二代”保留了“償一代”的一些分類，同時(shí)有所細(xì)化，對不同投資類型，根據(jù)不同的估值方式，設(shè)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)因子和認(rèn)可標(biāo)準(zhǔn)等要求。

一位保險(xiǎn)公司精算師認(rèn)為，在以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的“償二代”之下，公允價(jià)值法的風(fēng)險(xiǎn)資本因子比成本法更高，可以引導(dǎo)保險(xiǎn)公司更多地選擇使用成本法。

該精算師建議，為了更有效地遏制保險(xiǎn)公司對房地產(chǎn)的投資沖動(dòng)，監(jiān)管層可以從流動(dòng)性方面提高對其資本的要求?！胺康禺a(chǎn)投資的流動(dòng)性差，通過對流動(dòng)性指標(biāo)做一些限制，可以對其投資沖動(dòng)起到一定的約束作用?！?/p>

這一建議與保監(jiān)會(huì)在10月發(fā)布的《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第×號(hào)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（征求意見稿）》中的思路不謀而合。該文件要求，除非已有明確的交收合約，否則保險(xiǎn)公司對不動(dòng)產(chǎn)、長期股權(quán)投資和固定資產(chǎn)等項(xiàng)目，不應(yīng)在現(xiàn)金流預(yù)測中假設(shè)其變現(xiàn)，對其流動(dòng)性指標(biāo)予以約束。

“償二代”將保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力與資本掛鉤，使外部的償付能力監(jiān)管與保險(xiǎn)公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理予以結(jié)合。諸業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，“償二代”新標(biāo)準(zhǔn)之下，一些保險(xiǎn)公司特別是平臺(tái)系保險(xiǎn)公司的“豪賭”模式，將難以為繼?！皟H從市場風(fēng)險(xiǎn)的要求來看，保險(xiǎn)公司幾個(gè)主要的投資品種，比如股票投資、未上市股權(quán)投資和房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)因子很高，由此帶來的剛性資本要求，會(huì)讓這些公司承受不了。”上述保險(xiǎn)公司精算師稱。