10月以來，隨著中國經濟增長引擎的減速，宏觀調控的難度逐漸增加。作為宏觀調控重要部門的央行，其貨幣政策立場正在向穩(wěn)增長傾斜。

理解當下中國的宏觀經濟調控，可以從這樣的邏輯入手：在原有通過政府投資拉動經濟增長的模式不可持續(xù)之時，新政府形成了通過改革來刺激經濟、進行結構調整的新思路。然而，改革已經進入深水區(qū)，推動起來并不容易。因此，在改革激發(fā)的經濟活力尚未充分顯現(xiàn)之際，仍然需要通過一定的刺激政策以“時間換空間”。

在這種情況下，新政府一方面為避免給人留下重回刺激老路的印象，不愿意用大水漫灌的方式，采取了一些定向的結構性調整措施。另一方面又希望能夠在短期內穩(wěn)住經濟，為經濟托底，也為改革留出時間。

貨幣政策的新動向正逐漸清晰。9月末，央行聯(lián)合銀監(jiān)會出臺穩(wěn)定房地產的金融政策；最近，央行又有意引導市場利率水平下行。2014年10月14日，央行發(fā)行200億元14天正回購，將發(fā)行利率下調10個基點至3.4%，這是三年半以來的最低水平，體現(xiàn)了央行引導市場利率走低的意圖。

一些市場人士認為，中國已經進入了降息周期。

以時間換空間

近期以“時間換空間”最明顯的例子就是房地產金融政策的變化。

2014年的“金九”，對于房地產企業(yè)來說并不好過。搜房監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示41個城市的成交量同比繼續(xù)下跌20%，房地產銷售持續(xù)低迷。海通證券姜超認為，過去半年地產銷量持續(xù)負增拖累工業(yè)經濟，加之工業(yè)品價格重新下跌增加去庫存壓力，經濟下行風險尚未消除。

9月30日，央行和銀監(jiān)會聯(lián)合出臺了穩(wěn)定房地產金融市場的文件。監(jiān)管機構鼓勵商業(yè)銀行提高對個人住房按揭貸款的首付比例、提高更大幅度的折扣優(yōu)惠。與此同時，也鼓勵金融機構支持房地產開發(fā)企業(yè)的融資需求。瑞銀證券汪濤認為，房貸政策的放松是本輪房價回調以來房地產政策最明確、最重要的放松。浦發(fā)銀行金融市場部曹陽說，盡管地產扶持政策力度較大，但市場難現(xiàn)昔日繁榮，同時未來的政策取向也非單一刺激，而只在托底，為改革創(chuàng)造空間。

鑒于房地產市場和經濟走勢的密切聯(lián)系，放松反映了決策層的擔憂。在央行2014年三季度例會后公布的新聞稿中，官方一方面強調了“經濟運行還處在合理區(qū)間”，另一方面則首次出現(xiàn)了“形勢的錯綜復雜不可低估”的表述。

不僅房地產，中國的“汽車引擎”也正在開始失去速度，受經濟疲軟和庫存上升雙重打擊，9月份汽車銷量觸及19個月低點。中國汽車工業(yè)協(xié)會10月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，9月份乘用車銷量同比增長6.4%，達170萬輛左右。包括乘用車和商用車的汽車總銷量增幅由上年同期的20%降至2.5%。

汪濤預計，三季度GDP同比增速將滑至7.1%。她認為，即將公布的9月及三季度宏觀數(shù)據(jù)將顯示實體經濟低位企穩(wěn)、較8月略有改善，但不足以扭轉三季度GDP同比增速下滑的局面。穩(wěn)增長的壓力將有增無減。在她看來，下一步政策選項包括：降低首套房貸首付比例、加快上馬一批重大基建項目、加快推進有利于釋放增長動能的改革等。

是否刺激取決于政府對經濟增速下滑的容忍度，而這又與就業(yè)形勢密切相關。國務院總理李克強近期曾在多個場合表示，對于中國政府來說，最關注的還是中國的就業(yè)情況。其透露，截至8月份，中國的城鎮(zhèn)新增就業(yè)已經接近1000萬，接近全年目標。

就業(yè)目標達到意味著對經濟增速下行更大的容忍度。10月11日，央行研究局首席經濟學家馬駿在華盛頓舉行的國際金融協(xié)會（IIF）年會上表示，根據(jù)其團隊最近所做的研究，中國的服務業(yè)占GDP比重提高1個百分點所創(chuàng)造的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，可以抵消GDP增長減速0.4個百分點導致的就業(yè)崗位數(shù)的下降。因此，即使經濟增長速度稍稍慢一些，就業(yè)情況也應該會保持穩(wěn)定。

但也有央行內部人士指出，就業(yè)與經濟增長之間的關系可能并非線性的對應，也不能排除經濟增速下滑到一個臨界點，就業(yè)情況出現(xiàn)大規(guī)模惡化的可能。

貨幣政策趨松

央行行長周小川出席第30屆國際貨幣與金融委員會（IMFC）部長級會議時指出，當前中國經濟運行總體處于合理區(qū)間，就業(yè)情況好于預期，通貨膨脹穩(wěn)定在較低水平，結構調整和各項改革穩(wěn)步推進，預計全年GDP增速7.5%左右。他強調，中國政府將繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，推進各項金融改革，并加強對風險的管理?！胺€(wěn)健”依然是主題詞。

一位接近央行的人士稱，理解貨幣政策最重要的是感知央行貨幣政策立場，在通脹比較高的時候，重點在防通脹，在經濟增長出現(xiàn)問題時候，就要傾向于保增長。對于央行行長這樣的技術官僚來說，其最重要的工作就是對經濟形勢作出判斷，并相應進行輕重權衡。

今年以來，中國經濟增速下行的風險一直存在，但央行始終未有諸如降息、降準這樣的全面寬松舉措出臺，反倒是再貸款、PSL和定向降準等所謂的結構性貨幣政策工具相繼浮出水面。這種結構性貨幣政策正在宏觀調控中發(fā)揮越來越大的作用。

理解央行今年的貨幣政策操作，不妨考慮以下幾個背景：

本屆政府一直在提轉變經濟增長方式，構建中國經濟“新常態(tài)”。在這種情況下，任何全面放松的舉動都可能在日后授人以柄，被“教條”地認為是重走刺激經濟的老路。在這種情況下，折中調和的結構性定向政策就應運而生。國信證券首席宏觀分析師鐘正生指出，在本屆政府急欲樹立“定向發(fā)力”，而非“全面寬松”形象的背景下，諸如全面降準和降息的傳統(tǒng)貨幣政策已在某種程度上“被綁架”。

在考慮結構性貨幣政策時，還有一個事實不容忽視。周小川一直認為，中國經濟的問題在結構而不在總量。這種思想在他早年的論文中就已有體現(xiàn)，他多年來對此一以貫之。換句話說，對于中國這樣的轉型經濟體來說，歷史的經驗是經濟易熱不易冷，刺激容易降溫難。

關于是否降息，央行內部曾形成了兩種不同意見：一種意見認為貨幣政策應保持定力、避免大水漫灌，在結構性調控措施已經能夠發(fā)揮作用的時候，降息可能會給市場帶來調控全面放松的跡象。但另一種觀點則認為，利率政策隨著經濟減速而降低實際上是中性的。這派觀點認為，在經濟基礎條件（包括CPI、GDP增速）發(fā)生改變的情況下，利率政策也要隨之調整，如果此時利率政策還保持不變的話，會導致貨幣政策不是過緊就是過松。隨著經濟增速的下行，后一種意見開始逐漸被更多人認同。

通脹數(shù)據(jù)也正在支持更大規(guī)模的貨幣放松。國家統(tǒng)計局10月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年9月份，全國居民消費價格總水平同比上漲1.6%，CPI同比增幅回落至“1”時代。

從目前的市場形勢看，降息的窗口正在形成。2014年10月14日，央行發(fā)行200億元14天正回購，將發(fā)行利率下調10個基點至3.4%，以引導市場利率走低。此前，央行曾于9月18日將正回購利率下調20個基點至3.5%。中金固定收益研究團隊認為，正回購利率下調的信號意義非常明確，由于達到年內GDP7.5%的增長目標仍有一定難度，一定的刺激政策仍有必要。

經濟運行的政治邏輯

促進經濟增長是貨幣政策的重要目標，央行貨幣政策操作取決于經濟運行機制的客觀規(guī)律。匈牙利經濟史學家卡爾波蘭尼曾說，經濟制度都是由非經濟的動機所推動。而在國內，人們則經常提及“政治經濟學”這個名詞。其實，要理解中國目前的經濟形勢，就必須分析政治對經濟的影響。

過去十年中國經濟增速很快，但這個過程中也出現(xiàn)了官商勾結、國進民退、分配不均等問題。著名經濟學家吳敬璉曾將這種畸形的狀況概括為“權貴資本主義”。

十八大以后，新政府的積極反腐行動給人耳目一新的感覺。隨著一只只“大老虎”的倒下，黨中央嚴厲打擊腐敗的行動已深入人心。這極大震懾了此前愈演愈烈的“官商勾結”等行為。因此，如果說以前賺錢靠關系的話，那么以后就要逐漸看真本事。

李克強10月11日在中歐論壇漢堡峰會上說，面對經濟下行壓力，中國沒有實行“大水漫灌”式的強刺激，沒有放松銀根和擴大赤字，而是強力推進改革。改革對經濟也是一種刺激，能夠再造微觀基礎，優(yōu)化宏觀環(huán)境，激發(fā)巨大的市場活力和社會創(chuàng)造力。

一種“靠改革刺激”而“不靠項目刺激”的思路已經躍然紙上。然而，改革的艱巨性卻很少被提及。在改革開放已經進行了30多年的情況下，好改的地方早已經被改了，剩下的都是觸及深層次利益的“硬骨頭”，推進過程絕非一蹴而就。

退一步講，即便改革順利，從開始到見效也需要一段時間。因此，打擊腐敗、創(chuàng)造公平競爭環(huán)境的行為，在長期提振市場信心的同時，卻有可能在特定時間導致官員不作為，從而削弱了經濟短期增長動力。

要解釋這個判斷就要梳理中國經濟過往的增長路徑。改革開放以后，國內經濟增長主要依靠中央和地方政府的投資拉動，在這個情況下，“能吏”起到了很大的作用，相比“尸位素餐”的官員，“能吏”們更“愛折騰”，但這種積極作為的一個副產品是更多貪腐的機會，這種因貪腐而來的灰色收入在一定程度上構成了對官員的激勵。

過去那種投資拉動的模式在目前政治反腐、經濟三期疊加（增速換擋期、經濟結構調整期、前期刺激政策消化期）的時刻走到了盡頭。最高決策層所擔憂的是，在經濟原有引擎已經注定失速的情況下，因結構調整所帶來的新經濟增長點尚無法馬上繼續(xù)。

在這個情況下，需要以“時間換空間”。靠短期的一些刺激政策避免經濟增速斷崖式下跌，并為新常態(tài)的經濟增長贏得時間。