馮琬娟+賈知青

摘要：本文在總結(jié)2013年亞洲區(qū)域信用債市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，對2014年亞洲信用債市場發(fā)展前景、未來走勢、供需等進行了分析和預(yù)測，并針對市場的最新特點，提出了初步的投資交易策略，以供讀者參考。

關(guān)鍵詞：亞洲債券市場 信用債 市場走勢 投資策略

近幾年，亞洲區(qū)域信用債市場蓬勃發(fā)展。截至2013年底，市場總量達到了歷史新高的1180億美元；同時，發(fā)債主體日益豐富，投資群體不斷多元化。在歐美投資區(qū)域信用利差日益偏窄、收益率不斷偏低的情況下，亞洲信用債市場已經(jīng)成為國際信用市場最重要的市場。

2013年亞洲市場回顧綜述

2013年，全球經(jīng)濟復(fù)蘇進程艱難曲折，區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不平衡顯著，金融危機負(fù)面影響遠(yuǎn)未消除，新的風(fēng)險不斷累積，在美聯(lián)儲量化寬松政策退出方向逐步確定的影響下，國際金融市場動蕩加劇。而亞洲信用債市場也經(jīng)歷了較大的波動。從供給來看，2013年市場總量達到了歷史新高的1180億美元。從需求來看，不斷擴大的亞洲投資者群體對市場構(gòu)成了強勁的買需支撐，其投資占比從2008年的49%躍升至2013年末的67%；同時，亞洲投資群體類型也呈現(xiàn)出多樣化態(tài)勢，私人銀行、商業(yè)銀行、保險和基金等實體也積極參與市場交投。

從各產(chǎn)品版塊表現(xiàn)來看，差異較大：表現(xiàn)最差的是亞洲主權(quán)債，總收益率僅為-7.1%；表現(xiàn)最好的是高收益?zhèn)℉igh Yield，HY），總收益率達到3.2%，其中中國房地產(chǎn)行業(yè)的高收益?zhèn)偸找媛蔬_到了7.8%。

從摩根大通亞洲信用指數(shù)（JACI）全年追蹤來看，年初有較好的開局，截至2013年5月9日，JACI上漲了2.0%；此后受美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模的影響，亞洲信用債市場經(jīng)歷了自2008年金融危機以來的最大拋售風(fēng)潮，JACI從5月9日的最高點到6月25日的最低點，總收益率下跌了7.7%；9月美聯(lián)儲意外宣布推遲縮減購債規(guī)模后，JACI收復(fù)了部分跌幅，截至12月31日，JACI全年也僅獲得-1.4%的總收益率。

市場相關(guān)背景和原因分析

（一）經(jīng)濟基本面分析

2013年，美、歐、日等主要經(jīng)濟體相繼進入深化調(diào)整期，各經(jīng)濟體復(fù)蘇進程不同、自身問題各異，使得政策調(diào)整方向存在分化。貨幣政策方面，以美聯(lián)儲為代表的主要發(fā)達國家央行相繼實施了超寬松貨幣政策，部分新型市場國家亦有所跟進。財政政策方面，美、歐等發(fā)達經(jīng)濟體財政減赤壓力依然艱巨，但減赤面臨的主要難題和要求各不相同，部分新興市場國家紛紛加大財政刺激措施。

1.美國引領(lǐng)發(fā)達國家復(fù)蘇，但復(fù)蘇基礎(chǔ)仍薄弱

美國在內(nèi)生型復(fù)蘇過程中動能持續(xù)增強，2013年前三個季度GDP增速依次為1.1%、2.5%和3.6%，下半年美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)在55以上的高位震蕩，房地產(chǎn)市場量價齊升推動建筑業(yè)活動趨暖，勞動力市場持續(xù)改善，失業(yè)率降至7.0%，為危機以來新低。但長期失業(yè)導(dǎo)致就業(yè)參與率降低，部分季節(jié)性臨時就業(yè)居高，以及消費者信心指數(shù)大幅波動，顯示復(fù)蘇基礎(chǔ)仍薄弱。

2.歐元區(qū)擺脫債務(wù)型衰退，呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象

歐元區(qū)國家2013年前三個季度GDP增速依次為-0.2%、0.3%和0.1%，在德國等核心國家出口帶動下，經(jīng)濟增長信心逐步穩(wěn)固，海外資金流入加速制造業(yè)擴張態(tài)勢。但歐元區(qū)失業(yè)率處于12%以上的歷史高位，意大利和希臘等邊緣國家仍籠罩在歐債危機的陰影中。

3.日本在刺激型復(fù)蘇中短期增長強勢

日本在量化寬松實施過程及日元貶值戰(zhàn)略帶動下，出口出現(xiàn)雙位數(shù)增長，上半年GDP增速接近4%，物價持續(xù)通縮現(xiàn)象也得到緩解。但隨著刺激效應(yīng)回落，三季度GDP僅增長1.1%，亟需深化推出結(jié)構(gòu)化改革措施增強經(jīng)濟內(nèi)生動力。

（二）市場基本面分析

1.投資者風(fēng)險情緒敏感多變，市場焦點不斷轉(zhuǎn)換

隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇不斷向好，主要經(jīng)濟體逐步步入政策調(diào)整拐點期，金融市場變數(shù)增多，投機力量泛濫。同時受主要經(jīng)濟體復(fù)蘇道路曲折復(fù)雜影響，市場情緒更加敏感脆弱，金融市場走勢缺乏明顯方向，且對極端風(fēng)險事件的抗壓能力減弱，易出現(xiàn)大幅波動。如2013年4月15日，塞浦路斯為救助銀行業(yè)可能出售其黃金儲備的傳聞一出，即觸發(fā)國際黃金價格重挫9.07%，創(chuàng)下近30年最大單日跌幅，并被市場解讀為危機以來黃金市場從牛市轉(zhuǎn)為熊市的標(biāo)志。

2.美、歐股市上漲，分流債市和商品市場資金

在全球流動性持續(xù)寬松背景下，隨著美國等主要發(fā)達經(jīng)濟體持續(xù)溫和復(fù)蘇、經(jīng)濟數(shù)據(jù)及企業(yè)盈利預(yù)期向好，市場風(fēng)險偏好整體回升，機構(gòu)投資者開始調(diào)整資產(chǎn)配置，將資金投入股市追求更高回報。受此影響，美、歐股市接連大幅上漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)年內(nèi)漲幅超過20%，不斷刷新歷史高位。與此同時，股市上漲分流了債市和商品市場資金，帶動國債價格和商品價格下跌。

3.跨境資金流向反復(fù)轉(zhuǎn)變，帶動新興市場資產(chǎn)價格波動

2013年新興經(jīng)濟體增長呈現(xiàn)周期性和結(jié)構(gòu)性放緩，國際市場跨境資金流向發(fā)生顯著變化，大量跨境資金從原來作為投資熱點的巴西、印度和俄羅斯等新興市場流出，轉(zhuǎn)而流入美、歐等發(fā)達市場，引發(fā)相關(guān)新興經(jīng)濟體資產(chǎn)價格急劇下跌，貨幣明顯貶值。受跨境資金大量流出和貨幣明顯貶值影響，部分新興經(jīng)濟體進口價格飆升，推高了國內(nèi)通脹水平。巴西、印度和印尼等國紛紛采取加息等多種手段阻止資金外流，維護本幣匯率穩(wěn)定并抗擊通脹，但同時也增加了國內(nèi)融資成本，抑制了經(jīng)濟成長前景，這些經(jīng)濟體的政策決策陷入兩難境地。

2014年亞洲市場分析與預(yù)測

2014年，全球經(jīng)濟預(yù)計將繼續(xù)緩慢增長。在經(jīng)濟指標(biāo)持續(xù)改善的前提下，美聯(lián)儲極有可能繼續(xù)縮減購債規(guī)模，但貨幣政策將依然維持相對寬松。歐洲方面已經(jīng)度過最艱難的時刻，預(yù)計經(jīng)濟形勢將企穩(wěn)回暖。

亞洲經(jīng)濟將持續(xù)溫和增長。預(yù)計在宏觀經(jīng)濟面穩(wěn)定的背景下，亞洲信用債市場的基本面將保持穩(wěn)定；基于穩(wěn)定的經(jīng)濟環(huán)境以及不斷擴大的本地投資者群體，相對其他地區(qū)，亞洲信用債市場將提供更強的抗風(fēng)險能力。同時，新興市場國家將繼續(xù)保持高速增長態(tài)勢，預(yù)計2014年GDP增長率將達到6.1%。此外，預(yù)計亞洲美元高收益?zhèn)鄬ζ渌屡d市場國家仍將保持較低違約率，因此亞洲美元債券仍將是全球投資者的重要選擇，并繼續(xù)提供有吸引力的風(fēng)險回報率及多元化的機會。預(yù)計2014年在美國國債收益率上升的同時，亞洲信用債市場利差將進一步收窄，預(yù)計全年JACI將獲得2%～3%的總收益率。

（一）亞洲區(qū)國家主權(quán)評級預(yù)測

預(yù)計2014年亞洲國家主權(quán)評級將趨于穩(wěn)定。2013年亞洲主權(quán)債表現(xiàn)較差，僅獲得-7.1%的總收益率。其中表現(xiàn)最差的是印尼和菲律賓。印尼主權(quán)債利差年內(nèi)展寬了83BP，總收益率為-10.5%；菲律賓主權(quán)債利差雖然只展寬了27BP，但由于其久期（9.1年）較長，總收益率僅為-7.6%。由于印尼、斯里蘭卡政府針對經(jīng)濟現(xiàn)狀采取了積極應(yīng)對，其主權(quán)債2014年的表現(xiàn)值得期待。

（二）亞洲債券市場走勢預(yù)測

2013年，亞洲投資級公司債利差縮窄了15～214BP，高收益?zhèn)羁s窄了16～549BP，金融機構(gòu)債利差收窄了12～252BP。從基本面指數(shù)看，預(yù)計2014年亞洲JACI利差將收窄24BP，到期收益率（YTM）為5.7%，總收益率為2.7%。預(yù)計2014年各版塊產(chǎn)品信用利差仍將進一步縮窄，但縮窄幅度將出現(xiàn)一定分化。

1.高收益?zhèn)?/p>

預(yù)計2014年高收益?zhèn)钊匀挥?0BP左右的縮窄空間，縮窄后將達到500BP的水平，接近2010年以來的最低（498BP）。預(yù)計高收益?zhèn)?014年 YTM將上升至8.1%，同時預(yù)計將獲得6.9%的總收益率。

2.投資級公司債

預(yù)計2014年投資級公司債利差將縮窄30BP，達到184BP，向2010年以來的低點（162BP）進一步靠近。預(yù)計2014年亞洲投資級公司債的YTM將上升至5.0%，同時預(yù)計將獲得2.3%的總收益率。

3.金融機構(gòu)債

由于2013年末亞洲金融機構(gòu)債的利差已經(jīng)接近歷史低點，因此2014年金融機構(gòu)債的利差縮窄空間有限。預(yù)計2014年亞洲金融機構(gòu)債利差將縮窄10BP，達到242BP，YTM將上升至4.9%，總收益率達到3.0%。

（三）市場供給與需求

供給方面，預(yù)計2014年亞洲信用債市場新債發(fā)行仍將持續(xù)在高位，但相對2013年的高點將回落，預(yù)計全年將有1100億美元的新債發(fā)行。由于美元融資利率相對于人民幣的優(yōu)勢以及對人民幣持續(xù)走強的預(yù)期，預(yù)計亞洲市場新債發(fā)行中的大部分將來自于中國。特別對于中國的房地產(chǎn)行業(yè)來講，離岸市場仍將成為主要的融資渠道。韓國企業(yè)債與銀行債將有150億美元在2014年到期，料將觸發(fā)較強的再融資需求。香港市場由于企業(yè)收購及上市等事件影響，企業(yè)債市場發(fā)行預(yù)計將增加。由于仍面臨宏觀經(jīng)濟的不確定性，預(yù)計印度與印尼2014年的新債發(fā)行將較少。

由于2014年亞洲市場利息收入及到期再投資預(yù)計將達到創(chuàng)紀(jì)錄的610億美元，雖然新債發(fā)行仍保持在1100億美元的高位，但相較2012年及2013年，債券凈發(fā)行將大幅減少。

在需求方面，亞洲本地投資者的參與度越來越高。2013年新發(fā)債的2/3是由亞洲投資者購買的，而這個數(shù)字在2009年的時候還不足50%。不斷擴大的本地投資者群體將有效支撐仍處于高位的新債發(fā)行量。此外，2013年5月后，亞洲新興市場國家債券市場雖然經(jīng)歷了440億美元的資金流出，但年末仍實現(xiàn)了117億美元的凈流入。預(yù)計2014年凈流入亞洲新興市場債市的資金將恢復(fù)到300億～400億美元的正常水平，這也將對市場提供有效支撐。

2014年亞洲債券市場投資建議

2014年，全球經(jīng)濟將逐步走出低谷并繼續(xù)朝好的方向發(fā)展，金融市場秩序進入深化調(diào)整期，但形勢依然錯綜復(fù)雜。主要經(jīng)濟體政策風(fēng)險凸顯與跨境資金流向變動，將成為國際金融市場本年的主要焦點。預(yù)計全年美元利率將上揚并推動全球利率走高，美元匯率自危機以來將再度回歸強勢，黃金原油等大宗商品價格將維持弱勢震蕩。

美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模及美國國債收益率的上升，將成為市場面臨的主要風(fēng)險之一。在經(jīng)歷了2013年夏天的收益率上漲之后，相信投資者對美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模會有更充分的準(zhǔn)備；預(yù)計2014年美國國債收益率將上漲約100BP。

新興市場國家的匯率波動也將給其帶來一定的不確定性，特別是對一些經(jīng)常項目和資本項目雙赤字國家而言。此外，2014年是印度、印尼等國家的大選年，這也將對這兩個國家的經(jīng)濟走勢產(chǎn)生重要影響。

（一）積極關(guān)注中國房地產(chǎn)行業(yè)

預(yù)計中國房地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)從不斷增長的結(jié)構(gòu)性需求中受益，重點關(guān)注開發(fā)能力較強的房地產(chǎn)公司。同時，可關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的短期限、高息可贖回債券，預(yù)計該類債券提前贖回的可能性較高，利率風(fēng)險相對較低，持有價值相對較高。個券方面，可關(guān)注全國性的開發(fā)商如雅居樂（AGILE）、碧桂園（COUNTRY GARDEN），及擁有較強開發(fā)能力的開發(fā)商如合景泰富（KWG）、融創(chuàng)中國（SUNAC）、綠城（GREEN TOWN）等。

投資級債券方面，重點關(guān)注價值低估的行業(yè)領(lǐng)頭羊，如保利（POLY RE）、萬科（VANKE）、綠地（GREENLAND）等，目前這些公司的債券均存在不同程度的價值低估。這些大公司在品牌、規(guī)模、開發(fā)地域、融資便利、政府支持等方面的優(yōu)勢將持續(xù)體現(xiàn)。

（二）關(guān)注中國內(nèi)地和香港的BBB級公司債

中國內(nèi)地BBB級公司債方面，重點關(guān)注國有企業(yè)（SOE）。目前中國BBB級SOE公司債相對同類型AA、A級債券有大約168BP的利差，同時相對美國同等級可比公司債也有81BP的利差，具備較好的投資價值。此外，這些企業(yè)基本屬于國資委控股，在各自的經(jīng)營領(lǐng)域也處于領(lǐng)頭羊的地位。個券方面，可重點關(guān)注中遠(yuǎn)太平洋（COSCCH）、招商局及國資背景的石油天然氣公司債。中國香港方面，重點關(guān)注未評級債券，如恒基地產(chǎn)、會德豐、新世界發(fā)展等。

（三）重點關(guān)注金融機構(gòu)發(fā)行的LT2（低二級）次級債

對于大多數(shù)亞洲國家的銀行來說，在資產(chǎn)質(zhì)量、利潤等方面所面臨的壓力仍將繼續(xù)存在。與此同時，目前金融機構(gòu)的利差已經(jīng)處于較低的水平，縮窄的空間有限。由于展期風(fēng)險較低（low extension risk）及價格較具吸引力，可適當(dāng)增持新加坡銀行發(fā)行的可贖回次級債。同時，可適當(dāng)參與韓國銀行高級債的一級市場發(fā)行。

參考文獻：

[1]Asia Credit Outlook and Strategy for 2014， JP Morgan， Asia Pacific Credit Research， Soon chon glim， Daniel Fan， Varun Ahuja， Matthew Hughart.

[2]The Asia Credit Analyzer， UBS， Edwin chan UBS Asia Credit Research Team.

[3]Asia Credit Outlook 2014 “carry on”， MIZUHO， Mark Reade.