陸曉明

摘要：目前美國經(jīng)濟(jì)增長勢頭明顯，短期內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。但美國經(jīng)濟(jì)和金融市場在應(yīng)對大衰退的過程中也累積了諸多失衡、壓力和風(fēng)險(xiǎn)，本文對這些不利因素進(jìn)行了具體剖析，認(rèn)為這些因素的存在，加之外部環(huán)境的不穩(wěn)定，使得美國經(jīng)濟(jì)和金融市場的前景仍然具有不確定性。

關(guān)鍵詞：美國經(jīng)濟(jì) 金融危機(jī) 貨幣政策 失衡 風(fēng)險(xiǎn)

美國經(jīng)濟(jì)自2009年年中結(jié)束衰退，在經(jīng)歷了4年多緩慢復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)在動(dòng)力的積累后，目前出現(xiàn)了較強(qiáng)的增長勢頭，短期內(nèi)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降。但美國經(jīng)濟(jì)和金融市場在應(yīng)對大衰退的過程中也累積了諸多失衡、隱患和潛在風(fēng)險(xiǎn)，這些內(nèi)在的不穩(wěn)定性還會(huì)延續(xù)，并可能與全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的外部沖擊互動(dòng)，在近期內(nèi)影響美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。本文擬分析評估其中值得市場關(guān)注的主要失衡、壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域的失衡狀態(tài)

（一）寬松貨幣政策推動(dòng)金融市場強(qiáng)勁復(fù)蘇，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用有限且遞減

寬松政策的最終目標(biāo)在于啟動(dòng)個(gè)人和企業(yè)支出增長。美國貨幣政策特別是量化寬松（QE）的直接作用主要是推高資產(chǎn)價(jià)格，然后經(jīng)由財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)支出增長。實(shí)施寬松政策的中介目標(biāo)已然實(shí)現(xiàn)——金融市場自2009年以來呈V型復(fù)蘇增長，但最終目標(biāo)尚未充分實(shí)現(xiàn)——實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直呈Lw型波動(dòng)弱增長。例如，以2009年第一季度為基期，截至2013年第四季度，標(biāo)準(zhǔn)普爾500（S&P500）股指增長了119%，而實(shí)際GDP僅增長了12.4%（見圖1）。

圖1 S&P500股指漲幅與實(shí)際GDP漲幅

【編輯注：在左軸上方加上“（季度，指數(shù)化，2009-Q1=100）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，作者計(jì)算

通常情況下，貨幣供給增長在短期內(nèi)增加實(shí)際GDP，在GDP增長達(dá)到潛在水平后，貨幣供給持續(xù)增長會(huì)推動(dòng)價(jià)格水平及名義GDP上升，而對實(shí)際GDP推動(dòng)作用遞減。美國自衰退以來，雖然美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)造了大量流動(dòng)性，但實(shí)際GDP及通貨膨脹率一直低于歷史水平。這是因?yàn)閷捤烧邘淼呢泿旁鲩L有限，而且貨幣增長對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用不僅低于歷史水平，而且還在遞減。就美國季度環(huán)比折年率平均值分析：1980—2013年M2為6%，而名義GDP為5.6%；2009—2010年M2為4.41%，但名義GDP卻降到2.4%；2011—2013年M2上升到7.8%，而名義GDP僅回升到3.95%（見圖2）。

圖2 美國M2與名義GDP的走勢及關(guān)系

【編輯注：在左軸上方加上“%（季度環(huán)比折年率）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

貨幣政策作用有限，主要是因?yàn)閭鲗?dǎo)渠道受阻而未能有效滲入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。具體體現(xiàn)在：

（1）QE導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣大幅上升，但M2沒有相應(yīng)上升。這主要是因?yàn)殂y行信用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿較低，加之美聯(lián)儲(chǔ)對超額儲(chǔ)備金付息，大量銀行資金作為超額儲(chǔ)備存放在聯(lián)儲(chǔ)（見圖3），使得貨幣流通速度從過去54年的平均水平1.84降至2009年以來的1.67。

圖3 美國銀行業(yè)信貸和超額儲(chǔ)備

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

（2）低利率政策使銀行存款成本幾乎為0。隨著居民儲(chǔ)蓄率上升，銀行業(yè)存款從2009年第一季度的7.2萬億美元增加到2013年第四季度的9.7萬億美元。然而低資金成本弱化了銀行放貸壓力和動(dòng)力，同期貸款總額維持在7.2萬億美元上下，貸存比則從97%降到75%。

（3）從信貸需求方面看，QE固然導(dǎo)致了長期利率下降，但利率下降的作用有限。美聯(lián)儲(chǔ)考察發(fā)現(xiàn)，銀行表示工商信貸需求增長的凈占比在2009—2010年回升之后，在2011—2013年持續(xù)波動(dòng)回落，并未隨利率下降而穩(wěn)定回升（見圖4）；低利率并未促進(jìn)固定資產(chǎn)投資增長，因?yàn)槠髽I(yè)投資決策并不像傳統(tǒng)理論所認(rèn)識(shí)那般對低利率敏感。

圖4 工商信貸需求增長的銀行凈占比

【編輯注：在左軸上方加上“%”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

（二）寬松政策向市場注入了充足資金，并提升了投資者風(fēng)險(xiǎn)意愿，但也導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)失衡和資金錯(cuò)配

寬松政策的意圖之一是通過廉價(jià)資金和資產(chǎn)組合效應(yīng)，激發(fā)、恢復(fù)企業(yè)和個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和創(chuàng)業(yè)精神，將資金從安全的政府債券逐向高風(fēng)險(xiǎn)市場。但結(jié)果表明，企業(yè)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好確實(shí)恢復(fù)，但出現(xiàn)了不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的失衡和資金錯(cuò)配。具體表現(xiàn)為：

第一，企業(yè)非住宅類固定資產(chǎn)投資增長滯后于企業(yè)股權(quán)增長（見圖5）。這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)、增加就業(yè)的作用有限。

圖5 美國私有部門非住宅固定資產(chǎn)投資增長滯后于股權(quán)增長

【編輯注：在左軸上方加上“（季度，指數(shù)化，2009-Q1=100）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，作者計(jì)算

第二，信貸市場復(fù)蘇滯后于股市。中小企業(yè)等就業(yè)增長主體依然融資難，小企業(yè)信心指數(shù)回升緩慢。例如，2009—2013年S&P500股指增長了一倍并超過危機(jī)前水平，而同期小企業(yè)信心指數(shù)還在92上下徘徊，尚未恢復(fù)到危機(jī)前高點(diǎn)101。

第三，由于股市在很大程度上靠廉價(jià)資金支持，而不是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，所以過去幾年出現(xiàn)一些怪象：當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長正面消息時(shí)，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)提前退出寬松政策，股市反而下跌；相反，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面消息時(shí)，市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)延續(xù)寬松政策，股市反而回升。

第四，高收益公司債券、高杠桿貸款及危機(jī)后幾乎絕跡的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），自2011年以來也領(lǐng)先于企業(yè)投資大幅攀升。

一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)失衡和資金錯(cuò)配的典型案例是：危機(jī)以來，通用電器、通用汽車兩大公司50%以上的利潤來自其旗下的金融公司，而非制造公司。

（三）通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹失衡

寬松政策的另一目標(biāo)是防止通貨緊縮，將通貨膨脹率提升到目標(biāo)值2%。但結(jié)果卻造成了資產(chǎn)價(jià)格膨脹狀態(tài)，而消費(fèi)價(jià)格依然低于目標(biāo)值，且通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)揮之不去。從歷史數(shù)據(jù)看，道瓊工業(yè)指數(shù)與CPI之間的相關(guān)系數(shù)在1950—2013為-0.106，在超寬松政策實(shí)施的 2009—2013年也僅為0.122，二者無顯著正相關(guān)性，更不用說因果關(guān)系。2009—2013年S&P500股指增長了109%，而個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)PCEPI僅增長了7.7%。因此，采用推高資產(chǎn)價(jià)格的方法，并不能有效提升通貨膨脹率。

（四）股市大幅上漲，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫

目前，美聯(lián)儲(chǔ)難以回避的一個(gè)問題是，美國是否已存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，以及如何鑒別泡沫。美聯(lián)儲(chǔ)主要官員自2013年以來的講話一再否認(rèn)資產(chǎn)價(jià)格存在泡沫和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫認(rèn)為，根據(jù)P/E值（即股票每股市價(jià)/每股盈利），目前美國不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，至少不存在足以威脅金融穩(wěn)定的泡沫。而根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)常用的股市估值模型——雅丹尼模型（Yardeni Model），采用2014年1月31日的數(shù)據(jù)估值，則美國股市不僅未被高估，反而被低估了近59%。

（五）寬松政策增強(qiáng)了財(cái)富效應(yīng)，卻削弱了收入效應(yīng)

美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)信維持長、中、短期低利率是刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不二選擇，其依據(jù)是低利率促進(jìn)借款、支出和投資。但利率既是負(fù)債支出，也是資產(chǎn)收益，降低利率是把雙刃劍，其效果需根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期、各期限負(fù)債和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具體分析。而從具體分析來看，這次經(jīng)濟(jì)周期中，低利率的負(fù)面作用可能超過了正面作用。

QE針對的主要是債券收益率曲線末端的利率水平，降低的是長期利率，而在這里聚集的債券發(fā)行主體主要是政府、企業(yè)及個(gè)人購房者等；而利率政策主要針對的是債券收益率曲線前端的利率水平，降低的是短期利率，而這所影響的主要人群是以工薪收入者為主的銀行儲(chǔ)戶。據(jù)麥肯錫估算：2007—2012年由于長期債券成本下降，美國公司利潤提升了20%，其中大公司獲利更多，因?yàn)樗鼈兪侵饕膫谫Y者；銀行則由于融資成本降幅超過貸款收益而獲益1500億美元；而個(gè)人自危機(jī)以來去杠桿化，增加銀行資產(chǎn)，減少銀行負(fù)債，超低利率使個(gè)人銀行利息收入降幅遠(yuǎn)超過利息支出降幅（見圖6），導(dǎo)致了3600億美元利息收入損失，加上個(gè)人工薪增長滯緩，2009—2013年個(gè)人可支配收入僅增長了15%，收入促進(jìn)增長的效應(yīng)大為下降。低息和充裕廉價(jià)資金支撐了股市上升，而股市的主要投資者是機(jī)構(gòu)和富人，他們從股價(jià)和紅利中獲利豐厚。然而根據(jù)邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律，富人對消費(fèi)支出的貢獻(xiàn)度隨其收入和財(cái)富增長而遞減，這也限制了寬松政策對復(fù)蘇的促進(jìn)作用。

圖6 美國個(gè)人銀行利息收入降幅遠(yuǎn)超利息支出降幅

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

這樣看來，維持0利率實(shí)際上是讓普通家庭損失利息收入，以補(bǔ)貼華爾街，這無疑在擴(kuò)大貧富差距，有劫貧濟(jì)富之嫌。據(jù)大通資產(chǎn)管理分析：2012年美國10%最富有者擁有全部收入的48%、擁有全部財(cái)富的74%，集中度比危機(jī)前上升，并且居發(fā)達(dá)國家之首。

總之，美國各群體在寬松政策中均有得有失，但最大的損失者是工薪階層，特別是中下產(chǎn)階層以及中小企業(yè)，而銀行、政府、大公司及富人階層則是主要受益者。

（六）結(jié)構(gòu)性增長恢復(fù)情況較好，周期性復(fù)蘇滯后

衰退之初，市場普遍認(rèn)為鑒于這次衰退的結(jié)構(gòu)性特征，拖累復(fù)蘇的主要因素也會(huì)是結(jié)構(gòu)性因素，包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的過度虛擬化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是制造業(yè)占比過低、投資和出口占比過低、消費(fèi)占比過高、家庭和企業(yè)普遍去杠桿化過程、財(cái)政和外貿(mào)赤字與GDP比值過高等。然而最近兩年來，這一狀況有所逆轉(zhuǎn)。表現(xiàn)為：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整出現(xiàn)起色，主要是制造業(yè)復(fù)興勢頭顯現(xiàn)，制造業(yè)/GDP占比回升；制造業(yè)回岸化勢頭顯現(xiàn)，新的商業(yè)模式和新興科技領(lǐng)域的發(fā)展大趨勢有利于美國重振制造業(yè)；出口加速增長，出口/GDP占比回升；家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整已見成效，財(cái)政和外貿(mào)赤字與GDP比值下降等。

但與此同時(shí)，周期性復(fù)蘇的障礙因素則仍在延續(xù)，主要有：企業(yè)投資復(fù)蘇增長緩慢，中小企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)的動(dòng)力不足，就業(yè)和個(gè)人收入復(fù)蘇增長緩慢。

美國經(jīng)濟(jì)近期面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)和壓力

（一）財(cái)政政策風(fēng)險(xiǎn)下降，貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)上升

在復(fù)蘇初期，美國財(cái)政支出增加、稅收減少，財(cái)政赤字大幅上升，導(dǎo)致2011—2013年美國政府支出連續(xù)3年負(fù)增長，成為拖累GDP增長的主要因素。同期國會(huì)兩黨間關(guān)于債務(wù)上限和財(cái)政預(yù)算的對抗和僵局，也造成財(cái)政懸崖潛在風(fēng)險(xiǎn)，使美國再次衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升。

2013年以來，美國在經(jīng)濟(jì)增長、稅收增加、危機(jī)救助基金本息償還、政府削減開支等因素的支持下，聯(lián)邦財(cái)政狀況漸入佳境，壓力明顯緩解。2014年1月財(cái)政部報(bào)告顯示：2013財(cái)年聯(lián)邦財(cái)政赤字降至2008年以來最低值，赤字/GDP比也從2009年9.8%的高點(diǎn)降到4%，國會(huì)預(yù)算署預(yù)期2014財(cái)年該占比有望進(jìn)一步下降到3%，接近健康水平。更重要的則是，兩黨于2013年12月達(dá)成一項(xiàng)為期兩年的預(yù)算協(xié)議，財(cái)政談判僵局緩解，未來兩年國會(huì)財(cái)政決策過程趨穩(wěn)的概率上升，美國聯(lián)邦政府再次關(guān)門的概率下降。最近市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)在未來加速增長的一個(gè)重要根據(jù)，就是聯(lián)邦支出可能再度增長，財(cái)政對經(jīng)濟(jì)增長的風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面影響在下降。

但同時(shí)，美國貨幣政策的風(fēng)險(xiǎn)正在上升，既往政策效果的失衡將增加未來貨幣政策操作的難度。貨幣政策正處于從超寬松到正常的轉(zhuǎn)折期，美聯(lián)儲(chǔ)將再次進(jìn)入一段沒有航標(biāo)的河流。美聯(lián)儲(chǔ)面對的主要政策挑戰(zhàn)是，如何確定QE退出與利率目標(biāo)提升的時(shí)機(jī)、幅度、方法，以及二者如何配合、趨利避害，使通貨膨脹率和失業(yè)率達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，促進(jìn)更強(qiáng)勁的增長。

1.如何最大限度地繼續(xù)發(fā)揮寬松政策的正面作用

美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)之一是提升通貨膨脹水平，同時(shí)還要維持相對低的長期利率。這兩項(xiàng)目標(biāo)本身就是沖突的。近幾年長期利率之所以維持低水平，主要是由于通貨膨脹預(yù)期一直較低，加上QE增加了債券需求，壓低了利率。隨著QE退出，需求對利率的抑制作用下降。為了抑制長期利率加速上升，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不在更長時(shí)間內(nèi)維持超低短期利率。而超低短期利率又會(huì)提升通貨膨脹預(yù)期，促使長期利率上升。從數(shù)據(jù)看，10年期國債利率自美聯(lián)儲(chǔ)決定縮減QE購買后曾一度上升。但隨著1月新興市場發(fā)生動(dòng)蕩，美國國債再次成為全球避風(fēng)港，需求增加抑制了利率快速上升（見圖7）。但鑒于新興市場動(dòng)蕩幅度和時(shí)長可能有限，長期利率可能還是會(huì)隨著QE繼續(xù)退出而上升。

圖7 美聯(lián)儲(chǔ)公布縮減QE和新興市場動(dòng)蕩對10年期國債利率的影響

【編輯注：在左軸上方加上“%”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

美聯(lián)儲(chǔ)利率決策十分注重失業(yè)率，并采用失業(yè)率代替GDP作為決策目標(biāo)，主張長期維持超低利率以降低失業(yè)率。但其難度在于：其一，歷史數(shù)據(jù)證明，聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率之間沒有明顯因果關(guān)系，繼續(xù)維持0利率對降低失業(yè)率的效果并不確定，更何況最近失業(yè)率下降緩慢的原因仍是個(gè)謎，其中不乏貨幣政策作用不彰的結(jié)構(gòu)性因素；其二，失業(yè)率降幅已超美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期，在2014年1月達(dá)6.6%，可能很快觸及美聯(lián)儲(chǔ)2012年底承諾的6.5%升息閾值；其三，隨著勞動(dòng)參與率下降，失業(yè)率指標(biāo)已失真，無法準(zhǔn)確反映實(shí)際就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長狀況；其四，如果說經(jīng)濟(jì)增長—物價(jià)穩(wěn)定兩變量的利率決策框架操作難度大，那么經(jīng)濟(jì)增長—失業(yè)率—物價(jià)穩(wěn)定三變量框架的操作難度更大，效果更不確定。

面對這種狀況，美聯(lián)儲(chǔ)有以下調(diào)整利率決策框架的選擇，這些選擇都有挑戰(zhàn)：一是明確修改伊文思規(guī)則1，確定一個(gè)失業(yè)率低于6.5%的新閾值，但這會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)，并且仍無法解決伊文思規(guī)則帶來的困境；二是繼續(xù)進(jìn)行前瞻性指導(dǎo)，推行耶倫主張的最優(yōu)控制方法，承諾在失業(yè)率大幅降到6.5%閾值以下之后仍維持0利率，但如何讓市場接受其方法及如何量化，則更是缺乏經(jīng)驗(yàn)；三是放棄規(guī)則，回到相機(jī)抉擇模式，但這樣美聯(lián)儲(chǔ)將難以解釋其改變和取信于市場。

2.如何最大限度地降低寬松政策的副作用

如何在促增長的同時(shí)防止新的金融危機(jī)，如何確定貨幣政策對資產(chǎn)價(jià)格及金融穩(wěn)定的作用，是美聯(lián)儲(chǔ)面臨的最大挑戰(zhàn)之一。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)已陷入應(yīng)對金融危機(jī)的怪圈：促增長的寬松政策導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫→泡沫破滅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退→美聯(lián)儲(chǔ)再采取寬松政策促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格膨脹以應(yīng)對衰退。而之前的經(jīng)歷表明，美聯(lián)儲(chǔ)在采用貨幣政策應(yīng)對通貨膨脹乃至失業(yè)方面已相對成熟，但在應(yīng)對金融穩(wěn)定和資產(chǎn)泡沫方面則沒有太多成功經(jīng)驗(yàn)。仔細(xì)分析耶倫的言論，除了加強(qiáng)資本要求和監(jiān)管之外，在貨幣政策協(xié)調(diào)方面她并未向市場展示任何值得信任的機(jī)制。對于如何退出超常規(guī)貨幣政策，她也毫無經(jīng)驗(yàn)。雖然她認(rèn)為即使在資產(chǎn)負(fù)債表很大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)也有儲(chǔ)備金利率、逆回購、定期存款等諸多手段協(xié)助平穩(wěn)退出寬松政策，然而這些工具的效果尚未得到檢驗(yàn)。

從黨派角度看，耶倫作為民主黨，不僅更關(guān)心失業(yè)問題，也更關(guān)注收入公平和貧富差距問題。而長期0利率及寬松政策在促進(jìn)就業(yè)的同時(shí)，也妨礙了普通家庭收入增長，擴(kuò)大了貧富差距。繼續(xù)延續(xù)寬松政策會(huì)加劇這種失衡，而過早收緊政策又可能阻礙就業(yè)增長。這是美聯(lián)儲(chǔ)面對的又一兩難。

（二）新興市場動(dòng)蕩可能干擾美國經(jīng)濟(jì)再平衡過程

危機(jī)以來，美國政府計(jì)劃重新平衡經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，增加投資和出口占GDP的比重，降低經(jīng)常賬戶赤字與GDP比值。這些努力的成效在最近幾年開始顯現(xiàn)，其中出口/GDP數(shù)值從衰退前的10%上升到2013年第四季度的13.6%，遠(yuǎn)超過1947年以來的平均值7.5%，外貿(mào)赤字與GDP比值也從衰退前的4%降至2013年底的2%。然而，最近新興市場出現(xiàn)的動(dòng)蕩可能會(huì)影響這一過程，其可能的路徑為：

（1）收入效應(yīng)。動(dòng)蕩最大的巴西、印度、阿根廷、南非等7國從美國的進(jìn)口量占了美國出口總額的7.5%，這些國家經(jīng)濟(jì)增長減速可能減少對美國產(chǎn)品的需求。

（2）價(jià)格效應(yīng)。動(dòng)蕩國家普遍出現(xiàn)貨幣大幅貶值，與此同時(shí)，市場動(dòng)蕩驅(qū)使各國資金再次投奔美元資產(chǎn)，加上美國升息之日漸近，也促進(jìn)了市場對美元資產(chǎn)的需求。這些因素正在驅(qū)使美元升值。而對過去20年的統(tǒng)計(jì)研究表明，美元加權(quán)指數(shù)與出口月環(huán)比增長率負(fù)相關(guān)（見圖8）。這意味著未來美元升值可能阻礙出口增長。

圖8 美元兌主要貨幣加權(quán)指數(shù)及出口額

【編輯注：在左軸上方加上“10億美元”，圖例中的“出口（10億美元）”改為“出口額（左軸）”】

資料來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)，作者計(jì)算

從另一方面看，隨著新興市場貨幣貶值，美國在這些國家的跨國企業(yè)利潤可能下降，結(jié)果可能是加速已經(jīng)呈現(xiàn)的美國企業(yè)回岸化潮流。

（三）新興市場動(dòng)蕩可能影響美國金融市場穩(wěn)定

雖然從目前來看，新興市場動(dòng)蕩具有局部性，向其他市場傳導(dǎo)有限，但金融危機(jī)的最大教訓(xùn)之一，正是市場間的相關(guān)性在正常狀態(tài)下可能很低，但在壓力下會(huì)突然大幅上升，使風(fēng)險(xiǎn)在市場間迅速傳導(dǎo)。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）考察發(fā)現(xiàn)：發(fā)達(dá)市場和新興市場股市之間的相關(guān)性在2014年1月之前的幾個(gè)月還處在0.0015的低位，而在2月初伴隨著發(fā)達(dá)市場股市和新興市場股市的一道下滑，該相關(guān)性迅速上升至0.009的高位。新興市場動(dòng)蕩對美國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響值得關(guān)注。

（四）美國股市回調(diào)可能影響公司盈利和經(jīng)濟(jì)增長

美國股市在過去幾年的增長速度高于名義GDP增速，其中除了公司利潤增長等因素外，也不乏QE及低利率的支撐作用。這種增長難以為續(xù)，到一定節(jié)點(diǎn)即可能回調(diào)，而美聯(lián)儲(chǔ)退出QE則可能起到觸發(fā)點(diǎn)的作用。進(jìn)而言之，美國股市資金中保證金占比高，投資者對利息成本十分敏感，一旦投資者關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)升息的預(yù)期上升，則可能引發(fā)拋售。股市下滑可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)效應(yīng)影響，從而經(jīng)濟(jì)增長步伐。

結(jié)語

綜上所述，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的周期性和結(jié)構(gòu)性內(nèi)生動(dòng)力確實(shí)在不斷累積。若各項(xiàng)政策特別是貨幣政策制定和實(shí)施得當(dāng)，美國經(jīng)濟(jì)有望在未來若干年內(nèi)持續(xù)增長，GDP增速可能逐漸回復(fù)和穩(wěn)定在3%的歷史水平，金融市場也可能維持相對穩(wěn)定。但鑒于美國經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域也確實(shí)存在諸多失衡、壓力和風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)存在外部環(huán)境的不穩(wěn)定和不確定性，所以美國經(jīng)濟(jì)和金融市場的前景仍然具有不確定性，需要持續(xù)關(guān)注。

注：

1.最早由芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席伊文思（Charles Evans）提出，核心內(nèi)容是：只要失業(yè)率在6.5%以上，未來1—2年通脹預(yù)計(jì)不高于2.5%，并且長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率就將保持在0～0.25%。