孟陽(yáng)

摘要：本文結(jié)合2013年6月以來(lái)我國(guó)銀行間市場(chǎng)利率中樞抬升的狀況，分析了高利率產(chǎn)生的原因，闡述了高利率對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的積極影響和消極影響，并建議宏觀調(diào)控層面加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率預(yù)期的引導(dǎo)，通過(guò)多種方式保證正常融資。

關(guān)鍵詞：實(shí)體經(jīng)濟(jì) 貨幣市場(chǎng) 利率中樞

自2013年6月開(kāi)始，我國(guó)貨幣市場(chǎng)利率不斷攀升，銀行間同業(yè)拆借利率創(chuàng)出歷史新高，國(guó)債收益率創(chuàng)出2005年以來(lái)的新高，企業(yè)再次面臨融資難的窘境，多只信用債出現(xiàn)推遲或延遲發(fā)行的情況。

雖然自2014年以來(lái)銀行間利率水平高位回落，但整體資金中樞有所抬升。即便“錢荒”再現(xiàn)的概率極小，但市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)流動(dòng)性整體將保持緊平衡狀態(tài)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化改革初期，利率中樞往往會(huì)有所抬升，利率的波幅通常也會(huì)加大。高利率對(duì)于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有利有弊，本文將對(duì)此作以分析。

高利率產(chǎn)生的原因

2013年末，周小川行長(zhǎng)在接受專訪中談到：資金價(jià)格的平衡點(diǎn)是由總供給、總需求決定，而中國(guó)目前相對(duì)來(lái)說(shuō)資金的總需求偏大，發(fā)展的積極性很強(qiáng)。在這種情況下，資金價(jià)格的均衡點(diǎn)就會(huì)偏高，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)。

從社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，近年來(lái)資金需求較為旺盛（見(jiàn)圖1），2009年社會(huì)融資規(guī)模新增近14萬(wàn)億元，較2008年增長(zhǎng)1倍，之后一直維持在較高水平。

圖1 2008年后社會(huì)融資規(guī)模顯著上升

編者注：1.“數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊”調(diào)至左下方；去掉圖中數(shù)據(jù)的千分符；圖例“社會(huì)融資總量（億）”改為“社會(huì)融資規(guī)模（億元）”

可以說(shuō)，資金需求旺盛是造成高利率的直觀原因。背后深層次原因在于中國(guó)出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，同時(shí)金融層面在加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)衰退造成中國(guó)外需急劇萎縮，經(jīng)常賬戶下貨物貿(mào)易順差下降顯著，經(jīng)常項(xiàng)目順差與GDP之比總體呈下降態(tài)勢(shì)，由2007年10.1%的高位持續(xù)回落至2013年的2.1%，降幅達(dá)8個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)表1）。

表1 2006—2013年經(jīng)常項(xiàng)目順差及與GDP之比（單位：億美元）

（編者注：去掉表中標(biāo)題）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局

外需的萎縮，貨物貿(mào)易順差的收縮，帶來(lái)儲(chǔ)蓄積累顯著下降，自有資金供給下降。同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)在當(dāng)前轉(zhuǎn)型與擴(kuò)張的階段，相對(duì)倚重內(nèi)需，投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，使得資金需求有增無(wú)減，體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)被迫加杠桿，因此企業(yè)被迫更加依賴金融體系的融資。

在貨幣政策中性偏松、資金價(jià)格較低的金融環(huán)境下，資金需求容易得到滿足，并且加杠桿仍舊是有利可圖的。近幾年來(lái)影子銀行體系的蓬勃發(fā)展就是最好的印證，包括理財(cái)業(yè)務(wù)、信托業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)均呈快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向中性偏緊基調(diào)，同時(shí)在對(duì)非標(biāo)類資產(chǎn)加強(qiáng)監(jiān)管的預(yù)期下，資金供給顯得更加緊張，資金需求帶動(dòng)資金價(jià)格高企。

此外，在金融改革層面，利率市場(chǎng)化進(jìn)程加速了資金成本上行。在存款、理財(cái)、同業(yè)等負(fù)債端，均體現(xiàn)為負(fù)債成本的上行趨勢(shì)。在存款方面，越來(lái)越多的銀行加入到中長(zhǎng)期存款利率上浮的行列。在理財(cái)方面，理財(cái)產(chǎn)品的收益率目前甚至高于2013年6月“錢荒”時(shí)的水平。在同業(yè)負(fù)債方面，首批同業(yè)存單的推出直接帶動(dòng)Shibor報(bào)價(jià)的提升。

綜合來(lái)看，在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與改革需要穩(wěn)健的貨幣政策保駕護(hù)航，資金供需的矛盾會(huì)仍然存在，同時(shí)利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)加快了資金價(jià)格上升的速度。

高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

（一）積極影響

1.高利率有利于加速企業(yè)優(yōu)勝劣汰

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分的行業(yè)中，高利率對(duì)于有息負(fù)債余額相對(duì)較高的企業(yè)壓力較大，尤其對(duì)于凈利潤(rùn)絕對(duì)值較低、處于微利狀態(tài)的企業(yè)，如果高利率的狀態(tài)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，很可能就將落入虧損的境地。相反，對(duì)于創(chuàng)新能力突出、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、凈利潤(rùn)絕對(duì)值較高、有息負(fù)債余額較低的企業(yè)，高利率的負(fù)面作用相對(duì)較低。因此，高利率有利于加速行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。

2.高利率有利于配合降杠桿、去產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)調(diào)整

在近幾年較大幅度的加杠桿之后，由地方主導(dǎo)的投資模式以及資源向房地產(chǎn)等行業(yè)集中的情況，雖然短期內(nèi)帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)相對(duì)高速的增長(zhǎng)，但給未來(lái)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)不少風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。首先，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題依然嚴(yán)重，鋼鐵、水泥、有色、化纖、造船等行業(yè)產(chǎn)能利用率在50%-70%左右，遠(yuǎn)低于85%的合理水平。其次，2013年上半年，融資火熱、經(jīng)濟(jì)下行的現(xiàn)象十分突出。當(dāng)時(shí)社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)同比增速高達(dá)30%，M2同比增速一度高達(dá)16.1%，但經(jīng)濟(jì)增速逐季下滑，融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的回報(bào)率在下降。

正是這些風(fēng)險(xiǎn)使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力和緊迫性越來(lái)越大。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)很大程度上決定金融結(jié)構(gòu)，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)經(jīng)歷一個(gè)降杠桿和去產(chǎn)能過(guò)程的情況下，除了行政調(diào)控手段之外，貨幣政策也應(yīng)當(dāng)與此相匹配，繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)定性和連續(xù)性，堅(jiān)持總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的要求。因此，保持穩(wěn)健基調(diào)下相對(duì)較高的利率有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

3.高利率將促使金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在利率市場(chǎng)化初期，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，利率水平都普遍上升，使得銀行面臨的經(jīng)營(yíng)壓力也越來(lái)越顯著。一方面，存款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將使存款利率上升，資金成本增加；另一方面，貸款市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率下降，貸款收益減少，銀行存貸利差因此將縮窄。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年以來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)利潤(rùn)增速不斷下降，2011年曾高達(dá)36%，2012年降至19%，2013年進(jìn)一步降至14.5%，未來(lái)幾年甚至可能只有個(gè)位數(shù)，銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)的緊迫性在加大。但應(yīng)當(dāng)看到，利率市場(chǎng)化以后，商業(yè)銀行有了資金價(jià)格的制定權(quán)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的管理會(huì)更加主動(dòng)，可能會(huì)增加對(duì)中小企業(yè)貸款的比重，以改善財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，通過(guò)差異化競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)品創(chuàng)新，進(jìn)一步提升金融行業(yè)的服務(wù)水平，推動(dòng)銀行更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（二）消極影響

1.較高的融資成本會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營(yíng)毛利率只有10%至15%，而中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的實(shí)際融資成本高達(dá)20%，甚至更高。這樣的毛利率水平根本無(wú)法覆蓋企業(yè)實(shí)際的融資成本和日益增加的勞動(dòng)力成本。比如工業(yè)，在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，除汽車、醫(yī)藥、建材等其他多數(shù)行業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率較低外，全行業(yè)平均總資產(chǎn)報(bào)酬率自2010年以來(lái)逐年下降（見(jiàn)圖2），由5.9%降至2012年的4.7%。但另一方面，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)在加重，工業(yè)品出廠價(jià)格呈現(xiàn)通縮格局，如果粗略按企業(yè)貸款成本7.05%、工業(yè)品通縮率2%估算（見(jiàn)圖3）， 企業(yè)的融資成本接近10%左右。超高的實(shí)際融資成本將侵蝕企業(yè)的一部分利潤(rùn)，如果這種現(xiàn)象繼續(xù)加劇，可以預(yù)見(jiàn)，越來(lái)越多的企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。

圖2 工業(yè)全行業(yè)平均總資產(chǎn)報(bào)酬率（單位：%）

（編者注：“數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊”調(diào)至左下方）

圖3 PPI同比變化（單位：%）

編者注：“數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊”調(diào)至左下方

2.中小企業(yè)融資難問(wèn)題更加突出

在高利率環(huán)境下，資源容易向房地產(chǎn)等領(lǐng)域集中，可能對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體，特別是中小企業(yè)形成擠出效應(yīng)。近年來(lái)中小企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題依然十分突出。資金越緊張，對(duì)于那些沒(méi)有傳統(tǒng)固定資產(chǎn)抵押、資金可得性差的中小企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其融資難的問(wèn)題就越突出，而具備資產(chǎn)抵押條件的房地產(chǎn)行業(yè)、地方融資平臺(tái)通過(guò)非標(biāo)等途徑，資金可得性強(qiáng)，雖支付了更高的成本，仍然可得到融資。有些經(jīng)營(yíng)效益低的企業(yè)甚至利用融資優(yōu)勢(shì)，做起了套利交易，造成資金空轉(zhuǎn)。逐利效應(yīng)使得大量資金流向房地產(chǎn)市場(chǎng)和平臺(tái)公司，加劇了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。

近年來(lái)，在金融進(jìn)一步支持小微企業(yè)發(fā)展的政策指引下，小微企業(yè)貸款增速有所改善。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2013年6月末，小微企業(yè)貸款余額12.25萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，增速比同期大型和中型企業(yè)貸款增速分別高2.3個(gè)和1.9個(gè)百分點(diǎn)，小微企業(yè)貸款余額占全部企業(yè)貸款的比重較年初提升了0.8個(gè)百分點(diǎn)，至28.6%?？梢钥闯?，盡管小微企業(yè)貸款增速加快，但其比重仍低于全部企業(yè)貸款的1/3，未來(lái)仍有提升的空間。

3.使得宏觀經(jīng)濟(jì)短期面臨下行風(fēng)險(xiǎn)

2013年12月，中低評(píng)級(jí)信用債、私募債的發(fā)行利率都已達(dá)到8%～10%。2013年11月下旬以來(lái)，銀行間市場(chǎng)信用債發(fā)行量大幅下降，推遲發(fā)行的情況已不鮮見(jiàn)。AAA評(píng)級(jí)的短融、中票收益率持續(xù)攀升，甚至超過(guò)貸款基礎(chǔ)利率報(bào)價(jià)（LPR）和貸款基準(zhǔn)利率，使得越來(lái)越多的企業(yè)暫停甚至取消融資計(jì)劃。高融資成本制約社會(huì)融資需求，利率水平的大幅上升，直接造成社會(huì)融資總量出現(xiàn)下滑。由于社會(huì)融資總量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響一般要滯后1～2個(gè)季度后才能體現(xiàn)出來(lái)，這就意味著到2014年下半年，高利率將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度面臨短期下行風(fēng)險(xiǎn)。但從長(zhǎng)期來(lái)看，高利率下有利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，比如淘汰落后產(chǎn)能、加速市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、激發(fā)創(chuàng)新動(dòng)力等等，在平穩(wěn)增長(zhǎng)下的改革將有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性的、健康長(zhǎng)久的發(fā)展。

對(duì)高利率環(huán)境的一點(diǎn)思考

總體來(lái)看，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與改革的大背景下，債務(wù)融資需求較為旺盛，利率市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，金融創(chuàng)新層出不窮，伴隨國(guó)際資本的頻繁流動(dòng)，呈現(xiàn)出金融市場(chǎng)利率中樞在波動(dòng)中整體抬升的趨勢(shì)。這實(shí)際上也是利率更加充分反映市場(chǎng)供求變化的結(jié)果，有利于更好地發(fā)揮資金價(jià)格杠桿在資源配置中的作用。

在此過(guò)程中，包括企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等各方參與主體，均會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐步適應(yīng)與磨合的過(guò)程。在宏觀調(diào)控層面，需要加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)利率預(yù)期的引導(dǎo)，減少財(cái)務(wù)預(yù)算軟約束導(dǎo)致的債務(wù)快速擴(kuò)張對(duì)于其他領(lǐng)域正常融資的擠出效應(yīng)。尤其是在解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題方面，應(yīng)出臺(tái)相關(guān)配套政策，持續(xù)加以引導(dǎo)。