李新功

（河南大學(xué)工商管理學(xué)院，河南開封475004）

影子銀行對(duì)我國貨幣供應(yīng)量影響的實(shí)證分析

李新功

（河南大學(xué)工商管理學(xué)院，河南開封475004）

摘要：影子銀行運(yùn)用自身信用創(chuàng)造功能向社會(huì)增加了信貸供給，實(shí)際擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量，這對(duì)當(dāng)前我國貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)產(chǎn)生了沖擊，影響了貨幣政策調(diào)控效果。采用1992－2010年的年度數(shù)據(jù)建立相應(yīng)的VAR模型，實(shí)證研究影子銀行與貨幣供應(yīng)量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，根據(jù)實(shí)證結(jié)論并結(jié)合我國當(dāng)前的現(xiàn)狀提出相應(yīng)的政策建議：采用信用總量主導(dǎo)的貨幣政策降低影子銀行影響；加快利率市場(chǎng)化改革弱化貨幣總量波動(dòng)；規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)降低金融風(fēng)險(xiǎn)等。

關(guān)鍵詞：影子銀行；貨幣供應(yīng)量；貨幣政策；VAR模型

影子銀行這一概念是美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事保羅.麥卡利在2007年首先提出的，是指“一整套被杠桿化的非銀行投資渠道、載體與結(jié)構(gòu)”。［1］影子銀行發(fā)端于1970年代的美國住房按揭貸款證券化，后來在金融監(jiān)管改革、金融創(chuàng)新、信息技術(shù)、經(jīng)濟(jì)全球化等因素的推動(dòng)下得到快速發(fā)展。影子銀行是個(gè)廣泛性概念，中外學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了不同的界定，如美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)家波薩爾等將影子銀行定義為“通過諸如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、抵押債務(wù)憑證（CDO）與回購協(xié)議（Repos）等證券化和擔(dān)保融資技巧進(jìn)行融資媒介的機(jī)構(gòu)”。［2］英格蘭銀行PaulTucker將影子銀行定義為以單獨(dú)或合作的方式提供流動(dòng)性、期限匹配和提高杠桿率等服務(wù)的工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場(chǎng)。［3］金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）將影子銀行體系定義為，常規(guī)銀行體系之外的主體與活動(dòng)提供信用媒介的體系。［4］歐盟委員會(huì)認(rèn)為，與影子銀行有關(guān)的活動(dòng)應(yīng)包括證券化、證券借貸與回購。［5］我國學(xué)者巴曙松從金融機(jī)構(gòu)的角度由窄到寬四種口徑對(duì)影子銀行進(jìn)行了定義，認(rèn)為最窄口徑只包括商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)和信托公司兩類；較窄口徑包括最窄口徑、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司等；較寬口徑包括較窄口徑、商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、擔(dān)保公司、小額貸款公司、典當(dāng)行等；最寬口徑包括較寬口徑和民間借貸。［6］

影子銀行已經(jīng)成為信用創(chuàng)造和影響貨幣政策的重要載體。［7］不少學(xué)者將證券化產(chǎn)品及金融衍生工具視為由影子銀行體系創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”的有機(jī)組成部分。Strahan認(rèn)為，金融中介部門涉及的流動(dòng)性已經(jīng)不局限于資金流動(dòng)性，非銀行類金融中介機(jī)構(gòu)的二級(jí)市場(chǎng)操作也在大量地提供市場(chǎng)流動(dòng)性。［8］GortonandMetrick描述了影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制，認(rèn)為證券化產(chǎn)品是一種“貨幣”。易憲容等提出金融創(chuàng)新參與了信用創(chuàng)造機(jī)制，而影子銀行是信用擴(kuò)張的工具。［9］王增武以銀行理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)為例，指出影子銀行體系放大了貨幣供應(yīng)量，干擾中央銀行對(duì)信貸規(guī)模的控制。［10］李波，伍戈實(shí)證分析了影子銀行的信用創(chuàng)造過程，指出其創(chuàng)造的具有廣義流動(dòng)性特征的各種金融產(chǎn)品具有一定“貨幣”屬性，可以隨時(shí)通過回購交易等迅速變成現(xiàn)金，加速貨幣流通速度，對(duì)中央銀行的貨幣供應(yīng)調(diào)控造成影響。［11］周莉萍通過對(duì)影子銀行體系的信用創(chuàng)造機(jī)制及效應(yīng)進(jìn)行全面研究，提出影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制對(duì)商業(yè)銀行具有有限替代效應(yīng)，并在貨幣市場(chǎng)上產(chǎn)生外部溢出效應(yīng)。［12］上述學(xué)者充分論證了影子銀行體系具有類似于商業(yè)銀行的獨(dú)立信用創(chuàng)造機(jī)制，但是傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量并不涵蓋影子銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性。

定稿日期：2013－09－16

影子銀行體系對(duì)我國的人民幣存款和貨幣供應(yīng)量造成頻繁擾動(dòng)，從而對(duì)中央銀行繼續(xù)將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的做法提出了挑戰(zhàn)。我國從1996年開始使用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，在過去的實(shí)踐中，央行通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量來對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整取得了顯著的效果。但是隨著我國金融監(jiān)管改革的推進(jìn)和金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的不斷提高，影子銀行體系在我國得到了飛速發(fā)展，這對(duì)我國貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)產(chǎn)生了巨大影響。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上實(shí)證分析影子銀行體系的信用創(chuàng)造、金融市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)，從而對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生哪些影響、其影響程度如何以及我國應(yīng)采取什么貨幣政策等。

一、方法及數(shù)據(jù)說明

1.變量選取及數(shù)據(jù)說明

（1）廣義貨幣供應(yīng)量M2

本文選取我國的廣義貨幣M2作為貨幣供應(yīng)量的度量指標(biāo)，其數(shù)據(jù)來自歷年《中國金融年鑒》。廣義貨幣M2，和狹義貨幣相對(duì)應(yīng)，是貨幣供給的一種形式或口徑，我國的廣義貨幣包括流通中的現(xiàn)金、銀行活期存款、定期存款、儲(chǔ)蓄存款、證券公司客戶保證金等。M1僅包含流通中的現(xiàn)金和銀行活期存款兩類，它是經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)實(shí)購買力的反應(yīng)；和M1相比，M2不僅反映現(xiàn)實(shí)的購買力，還可以反映潛在的購買力，具有更強(qiáng)的外生性。此外，影子銀行體系創(chuàng)造的金融工具和M2具有較強(qiáng)的相關(guān)性。隨著我國金融工具的不斷創(chuàng)新，中央銀行不斷對(duì)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行修訂，比如2011年中央銀行將住房公積金存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)銀行中的存款納入M2的統(tǒng)計(jì)范圍。

（2）影子銀行規(guī)模SK

關(guān)于影子銀行體系規(guī)模的度量，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，筆者主要借鑒李建軍［13］的研究成果，從借款人的角度對(duì)影子銀行規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。這種測(cè)算是基于經(jīng)濟(jì)與金融的基本關(guān)系原理：社會(huì)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)一定的GDP需要一定的信貸規(guī)模支持。用SK表示我國影子銀行規(guī)模。為了消除時(shí)間序列中可能存在的異方差和減小數(shù)據(jù)的波動(dòng)性，對(duì)原數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。定義對(duì)數(shù)化處理后數(shù)據(jù)為：LNM2、LNSK。本文的樣本區(qū)間為1990—2010年。

2.方法闡述

向量自回歸（VAR）不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)而是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，對(duì)變量之間的動(dòng)態(tài)聯(lián)系提供一個(gè)嚴(yán)密的說明。VAR把系統(tǒng)中每一個(gè)內(nèi)生變量對(duì)模型的全部內(nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，從而估計(jì)全部內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)關(guān)系。［14］該模型對(duì)于相互聯(lián)系的時(shí)間序列變量系統(tǒng)具有較高的有效性，可以用來預(yù)測(cè)相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)和分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，并很好的解釋動(dòng)態(tài)沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量形成的影響。本文把廣義貨幣供應(yīng)量和影子銀行規(guī)模作為內(nèi)生變量，而其他諸多因素作為隨機(jī)項(xiàng)，建立向量自回歸模型（VAR），在VAR基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、方差分解和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析等，考察和分析它們之間的短期動(dòng)態(tài)、長期均衡和因果關(guān)系等。

二、實(shí)證分析

1.變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

VAR模型的建立和協(xié)整檢驗(yàn)都要求系統(tǒng)中各變量具有平穩(wěn)性，因此，首先對(duì)所選用的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，得到它們的平穩(wěn)狀況和單整階數(shù)。本文利用Eviews7.0軟件，采用ADF方法對(duì)LNM2，LNSK進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

表1　變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由表1可以看出LNSK和LNM2的ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均大于10%顯著性水平臨界值，而其一階差分序列的ADF統(tǒng)計(jì)量均小于10%顯著性水平下的臨界值，這說明LNSK和LNM2均是I（1）序列，由此可以在VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)變量的協(xié)整關(guān)系。

2.VAR模型滯后期的選擇和協(xié)整檢驗(yàn)

本文考慮樣本為年度時(shí)間序列且樣本區(qū)間較短，選擇最大滯后期為2進(jìn)行檢驗(yàn)，然后再根據(jù)似然比檢驗(yàn)（LR統(tǒng)計(jì)量）、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、最終預(yù)測(cè)誤差（FPE）等指標(biāo)進(jìn)行最優(yōu)滯后階數(shù)的選擇，檢驗(yàn)結(jié)果見表2.

表2　LNSK、LNM2變量VAR模型最優(yōu)滯后期的確定標(biāo)準(zhǔn)

從表2可以看出，根據(jù)AIC準(zhǔn)則模型的滯后階數(shù)為2階，而根據(jù)SC準(zhǔn)則和LR準(zhǔn)則模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，出現(xiàn)了相互矛盾情況，所以VAR模型的最優(yōu)滯后期暫時(shí)定位1階，即建立VAR（1）模型，模型方程如下：

穩(wěn)定的VAR模型是進(jìn)行協(xié)整分析、Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)的基礎(chǔ)，VAR模型穩(wěn)定的充要條件是模型特征方程的所有根都要小于1，即都位于單位圓之內(nèi)。VAR（1）的兩個(gè)根分別為0.982307、0.667039都在單位圓之內(nèi)，即VAR（1）模型是穩(wěn)定的，最優(yōu)滯后階數(shù)確定為1階。

由于LNM2、LNSK都是I（1）序列，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用基于回歸殘差的單一方程協(xié)整檢驗(yàn)，常用方法是Engle－Granger兩步法：首先采用OLS法進(jìn)行協(xié)整回歸，取得方程殘差項(xiàng)，記為R，然后對(duì)R進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文以LNM2為回歸子，LNSK為回歸元進(jìn)行協(xié)整回歸。R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)如表3所示。在10%顯著水平下，殘差序列是平穩(wěn)的，這說明LNM2、LNSK之間存在協(xié)整關(guān)系。

表3　R的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

3.基于向量誤差修正模型LNM2和LNSK的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，LNM2和LNSK之間存在長期均衡關(guān)系，并且都是一階單整變量，因此可以通過建立向量誤差修正模型（VEC）來檢驗(yàn)LNM2和LNSK之間的因果關(guān)系。根據(jù)VEC模型輸出結(jié)果所得協(xié)整方程為：

向量誤差修正模型（VEC）為：

D（LNSK）＝－0.3886*（LNSK（－1）－0.6748*LNM2（－1）－1.9819）＋0.0075*D（LNSK（－1））＋1.0384*D（LNM2（－1））－0.0452

D（LNM2）＝－0.1835*（LNSK（－1）－0.6748*LNM2（－1）－1.9819）＋0.0744*D（LNSK（－1））＋0.2408*D（LNM2（－1））＋0.1225

VEC模型殘差的自相關(guān)、異方差和正態(tài)性檢驗(yàn)均接受原假設(shè)，并且誤差修正項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明兩個(gè)變量都會(huì)對(duì)短期內(nèi)的不均衡做出調(diào)整使之趨于長期均衡。

表4　LNM2、LNSK序列基于VEC模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

從表4可以看出，D（LNSK）在10%顯著水平下拒絕原假設(shè)，說明影子銀行是廣義貨幣供應(yīng)量的Granger原因的概率是90.85%，也就是說影子銀行的發(fā)展可以導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量的快速增長；雖然在10%顯著水平下接受了D（LNM2）不是D（LNSK）的Granger原因的原假設(shè)，但是從上面的結(jié)果可以看出，廣義貨幣供應(yīng)量雖然不是影子銀行發(fā)展的顯著原因，但是其概率也接近85%。我們可以近似理解廣義貨幣供應(yīng)量和影子銀行存在一定的相互推動(dòng)關(guān)系，只是相互影響的程度不同。

4.LNM2和LNSK的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

由于VAR模型是非理論和非結(jié)構(gòu)化的模型，可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)（IRF）來分析模型中每個(gè)內(nèi)生變量對(duì)其它內(nèi)生變量的擾動(dòng)做出的反應(yīng)。本文在VAR（1）模型基礎(chǔ)上，利用Cholesky分解技術(shù)，分析LNM2和LNSK分別產(chǎn)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的信息沖擊時(shí)，對(duì)其當(dāng)期值和未來值所產(chǎn)生的影響，分析結(jié)果如下。

圖1　LNM2對(duì)LNSK的沖擊影響

圖2　LNSK對(duì)LNM2的沖擊影響

圖1和圖2中，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：年），實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。

圖1表明在對(duì)數(shù)水平下我國影子銀行受到廣義貨幣供應(yīng)量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位沖擊后的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖中可以看出廣義貨幣供應(yīng)量給影子銀行一個(gè)正向沖擊在第一期有最大的正的影響，此后到第四期為單調(diào)遞減，第四期之后為單調(diào)遞增；而影子銀行受到?jīng)_擊后則在第一期到第六期有微弱的上升趨勢(shì)，之后又是微弱的下降。這表明廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)影子銀行具有正向的推動(dòng)作用，其沖擊前期影響較大后期趨于穩(wěn)定，但有一定的短期時(shí)滯性。

圖2表明在對(duì)數(shù)水平下我國廣義貨幣供應(yīng)量受到影子銀行一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差單位沖擊后的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從圖中可以看出廣義貨幣供應(yīng)量受到影子銀行沖擊后的影響前九期一直都是緩慢遞減的，第十期略有上升，但也是一直非常平緩；就各期而言，影子銀行對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的沖擊為零，之后到第三期達(dá)到最小值也就是對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的負(fù)向沖擊達(dá)到最大值，隨后又開始緩慢上升，到第七期之后為正向沖擊。這表明影子銀行在長期內(nèi)會(huì)顯著影響廣義貨幣供應(yīng)量，但具有一定時(shí)滯性，其沖擊在開始幾年影響較大后期比較穩(wěn)定。

從脈沖響應(yīng)函數(shù)中我們很容易看出，廣義貨幣供應(yīng)量與影子銀行之間的相互沖擊影響都具有一定時(shí)滯性而且在長期內(nèi)影響都趨于穩(wěn)定。

三、完善我國貨幣政策的建議

1.采用信用總量主導(dǎo)的貨幣政策減除影子銀行影響

貨幣中介目標(biāo)是依據(jù)最終目標(biāo)而定的，我國1994年通過的《關(guān)于金融體制改革的決定》和1995年通過的《中央銀行法》都將貨幣政策目標(biāo)定義為“保持幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。因此，現(xiàn)階段如果中央銀行繼續(xù)采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，必須充分考慮影子銀行體系的影響。在我國影子銀行體系雖然不具備發(fā)達(dá)國家成熟的證券化信用鏈條，但是其通過發(fā)行非貨幣債券而創(chuàng)造的信用工具，如理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、商業(yè)票據(jù)、基金份額、資產(chǎn)管理計(jì)劃等具有廣義貨幣的性質(zhì)，實(shí)際上向市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。因此經(jīng)濟(jì)中總體流動(dòng)性除了傳統(tǒng)商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣供應(yīng)量，還包括影子銀行體系創(chuàng)造的廣義流動(dòng)性。中央銀行要關(guān)注流動(dòng)性的變化，必須加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系創(chuàng)造的金融資產(chǎn)存量和流量的變化進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和監(jiān)測(cè)。由于影子銀行獨(dú)特的運(yùn)行機(jī)制，而且其大多數(shù)是規(guī)避金融監(jiān)管的產(chǎn)物，具有隱蔽性。我們對(duì)其進(jìn)行調(diào)查統(tǒng)計(jì)可以從金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新及其相關(guān)會(huì)計(jì)報(bào)表處理的方面著手，將銀行表外信貸項(xiàng)目顯性化，對(duì)資金池—資產(chǎn)池中不同風(fēng)險(xiǎn)類型的產(chǎn)品進(jìn)行分賬管理與分類管理。將一些具有貨幣基本功能的金融產(chǎn)品納入貨幣統(tǒng)計(jì)范疇，必要時(shí)將影子銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性納入廣義流動(dòng)性的范疇。影子銀行創(chuàng)造的信用規(guī)模勢(shì)必嚴(yán)重削弱信貸規(guī)?？刂频葦?shù)量型貨幣工具的效力，并對(duì)利率的期限結(jié)構(gòu)造成沖擊，這要求我國貨幣當(dāng)局制定貨幣政策時(shí)盡快從貨幣總量主導(dǎo)型向信用總量主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，全面分析整個(gè)金融體系和市場(chǎng)的發(fā)展，著眼于多元化的融資方式及其貨幣政策傳導(dǎo)功能，緊密監(jiān)測(cè)廣義流動(dòng)性的創(chuàng)造，增加貨幣政策工具種類并進(jìn)行信用管制工具改革。

從傳統(tǒng)的金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系來看，金融機(jī)構(gòu)一方面通過新增貸款來增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，另一方面以貨幣創(chuàng)造和流動(dòng)性的形式增加自身的負(fù)債。因此在實(shí)際操作中，我國傾向于通過檢測(cè)人民幣新增貸款，來檢測(cè)貨幣供應(yīng)量。在金融脫媒和影子銀行體系快速發(fā)展的背景下，商業(yè)銀行的主導(dǎo)性地位及功能和以前相比發(fā)生了很大變化，人民幣新增貸款已經(jīng)不能反映金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，更不能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資總量，所以單一檢測(cè)人民幣新增貸款已經(jīng)不適合我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況。

2010年我國政府首次提出社會(huì)融資總量的概念（又稱社會(huì)融資規(guī)模）。在金融統(tǒng)計(jì)上社會(huì)融資總量被定義為，一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系中獲得的資金總額，是全面反映金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持以及金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的總量指標(biāo)。2012年9月中國人民銀行和證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局共同編制了中國《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，該《規(guī)劃》提出在繼續(xù)關(guān)注貨幣供應(yīng)量、新增貸款等傳統(tǒng)中間目標(biāo)的同時(shí)，發(fā)揮社會(huì)融資規(guī)模在貨幣政策制定中的參考作用。社會(huì)融資總量作為貨幣政策中介目標(biāo)具有以下優(yōu)點(diǎn)：（1）更能符合我國直接融資和非銀行金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展的變化趨勢(shì)；（2）與新增人民幣貸款相比，社會(huì)融資總量與GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、CPI的關(guān)系更緊密，也就是說與貨幣政策最終目標(biāo)相關(guān)性更強(qiáng)。社會(huì)融資總量這一概念，已經(jīng)包含直接融資和影子銀行體系創(chuàng)造的流動(dòng)性，與貨幣供應(yīng)量相比更能反映社會(huì)資金量的變化。因此，中央銀行應(yīng)注重社會(huì)融資總量指標(biāo)的完善，并在條件成熟時(shí)嘗試將其作為貨幣政策中介目標(biāo)。

2.加快利率市場(chǎng)化改革弱化貨幣總量波動(dòng)

影子銀行對(duì)中國央行傳統(tǒng)上將M2.作為貨幣政策中間目標(biāo)的做法形成挑戰(zhàn)。在2011年之前，中國人民幣存款月度增量很少出現(xiàn)過負(fù)增長。但從2011年起，尤其是2011年下半年之前，中國人民幣存款月度增量出現(xiàn)了非常有規(guī)律變動(dòng)：在每個(gè)季度的第一個(gè)月至第三個(gè)月，人民幣增量總是由低至高，而第一個(gè)月的人民幣存款通常是負(fù)增長。［15］造成這一趨勢(shì)的原因恰好是銀行理財(cái)產(chǎn)品的興起，由于銀監(jiān)會(huì)與央行在每個(gè)季度末對(duì)商業(yè)銀行的貸存比指標(biāo)進(jìn)行考核，因此商業(yè)銀行有在每個(gè)季度末維持較高人民幣存款的沖動(dòng)。為避免監(jiān)管，商業(yè)銀行傾向于在每個(gè)季度期初發(fā)行期限在3個(gè)月以內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品，這就會(huì)形成人民幣存款增量在每個(gè)季度第一個(gè)月大幅下降，而在第3個(gè)月大幅上升的局面。

由于M2.等于現(xiàn)金加上所有銀行存款，因此銀行存款增量的變動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致M2.增量變動(dòng)，事實(shí)上，從2012年第一季度起，M2.月度增量也出現(xiàn)了每個(gè)季度從低到高趨勢(shì)，且從2012年第二季度起，每個(gè)季度第一個(gè)月的M2.增量也呈現(xiàn)負(fù)增長。換言之，中國影子銀行興起造成的對(duì)M2.擾動(dòng)，影響了M2.作為中國央行貨幣政策中間工具的有效性。一方面，不同理財(cái)業(yè)務(wù)對(duì)M2.的影響可能不同，位于銀行資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)的理財(cái)業(yè)務(wù)變動(dòng)會(huì)直接影響M2。雖然位于表外的理財(cái)業(yè)務(wù)與信托業(yè)務(wù)不會(huì)直接影響M2.存量，但會(huì)影響M2.流通速度；另一方面即使中國央行試圖用社會(huì)融資總量來克服M2.的統(tǒng)計(jì)意義下降帶來的問題，但社會(huì)融資總量也沒有完全統(tǒng)計(jì)影子銀行體系的一些重要業(yè)務(wù)；此外，必須指出的是M2.與社會(huì)融資總額等在很大程度上是內(nèi)生變量，與其將上述內(nèi)生變量作為貨幣政策中間目標(biāo)，不如加快利率市場(chǎng)化改革，建立以銀行間拆借利率為中心的貨幣金融調(diào)控體系。［16］

3.規(guī)范銀行理財(cái)業(yè)務(wù)降低金融風(fēng)險(xiǎn)

首先，完善信息披露制度，提高理財(cái)產(chǎn)品透明度。從國外影子銀行發(fā)展的歷史進(jìn)程看，影子銀行體系在降低金融交易成本，提高金融交易效率，加快資源配置方面可以發(fā)揮重要作用，但是如果影子銀行刻意隱藏信息和規(guī)避金融監(jiān)管，將會(huì)給整個(gè)金融市場(chǎng)帶來巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局要根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品鏈條中各類金融機(jī)構(gòu)的不同特點(diǎn)，引入資本、流動(dòng)性、報(bào)告及信息披露監(jiān)管。其次，明確理財(cái)產(chǎn)品的法律地位，發(fā)揮真正的財(cái)富管理功能。銀行理財(cái)產(chǎn)品從誕生之初就沒有明確的法律框架，究竟銀行與客戶在理財(cái)產(chǎn)品中是委托代理關(guān)系還是信托關(guān)系，抑或簡單的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，一直未有定論。如，當(dāng)銀行吸收非保本理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，一般而言更類似于信托關(guān)系，客戶將財(cái)富委托給銀行管理，盈虧自負(fù)；但是，由于沒有明確的法律關(guān)系，銀行經(jīng)常要面對(duì)剛性兌付難題。因此，未來要明確理財(cái)產(chǎn)品的法律地位，才能真正使銀行發(fā)揮財(cái)富管理的功能。再者，逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化，在理財(cái)資金和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間建立防火墻。在當(dāng)前人民幣理財(cái)產(chǎn)品的“資金池－資產(chǎn)池”的模式下，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)違約問題，整個(gè)資產(chǎn)池類理財(cái)產(chǎn)品資金鏈條斷裂，將可能出現(xiàn)嚴(yán)重的兌付問題。債務(wù)鏈條相對(duì)可控的前提下，可以逐步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的步伐，成立SPV市場(chǎng)主體，在理財(cái)產(chǎn)品和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間建立可靠的防火墻，同時(shí)防范表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向表內(nèi)傳導(dǎo)。

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責(zé)任編輯：鄭洪昌

作者簡介：李新功（1965－），男，河南扶溝人，河南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要從事金融理論研究。

基金項(xiàng)目：國家哲學(xué)與社會(huì)科學(xué)基金資助項(xiàng)目（12BJL066）

收稿日期：2013－06－20

中圖分類號(hào)：F832.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005－2674（2014）01－071－06