光大證券“烏龍指”事件，突然將金融交易市場(chǎng)中新興的投資策略之一程式交易推到了聚光燈下。

程式交易的致命弱點(diǎn)

所謂程式交易，是指金融機(jī)構(gòu)將自己在市場(chǎng)上的各種操作，以很明確的方式去定義和描述，且通過(guò)電子程式按照相關(guān)設(shè)定的規(guī)則進(jìn)行交易。程式交易可以同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一籃子股票，金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)不同的買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出程序的策略組合，實(shí)現(xiàn)各種不同的投資目標(biāo)。

目前，量化投資已成為資產(chǎn)管理領(lǐng)域的主要投資手段，證券公司從系統(tǒng)規(guī)劃、策略咨詢(xún)、程式交易、頭寸管理等各方面為對(duì)沖基金提供服務(wù)，滿足處于生命周期不同階段的專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者的個(gè)性化需求，已成為券商核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之一。

但光大事件的爆發(fā)，暴露了這一年輕的投資方式的致命弱點(diǎn)。

光大證券的交易系統(tǒng)使其在短時(shí)間內(nèi)累計(jì)申報(bào)買(mǎi)入234億元人民幣股票，實(shí)際成交72.7億，引發(fā)上證綜指突然猛漲5.96%。同日它賣(mài)空7130手股指期貨合約，為下個(gè)交易日做對(duì)沖，結(jié)局是光大總裁徐浩明因此被免去職務(wù)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在8月30日作出對(duì)光大罰款5.23億元人民幣的決定，是中國(guó)資本市場(chǎng)有史以來(lái)最嚴(yán)重的一起判罰。

谷倉(cāng)中的老鼠

同樣的故障近年來(lái)層出不窮。8月22日，美國(guó)納斯達(dá)克股市因發(fā)生電腦系統(tǒng)故障暫停交易超過(guò)三小時(shí)。在這三小時(shí)中，蘋(píng)果、微軟、谷歌等其他逾3000家上市公司總市值5.9兆美元的股票全部無(wú)法交易，造成了美股近年來(lái)最大的交易事件。而最新的案例是，香港聯(lián)交所去年以添加收購(gòu)的倫敦金屬交易所（LME）在9月24日因?yàn)榧夹g(shù)故障而暫停其電子交易。

股神巴菲特的合伙人芒格將程式交易稱(chēng)作“谷倉(cāng)中的老鼠”，但即使不時(shí)為證券市場(chǎng)帶來(lái)無(wú)法預(yù)計(jì)的災(zāi)難，依然沒(méi)有人可以因?yàn)檫@些失誤就忽略電子交易在未來(lái)股市交易中的地位和作用。高速下單和在復(fù)雜投資上的優(yōu)勢(shì)，使得程式交易成為近年來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的主流。目前以程式交易為主流的高頻交易，已經(jīng)占到了歐美股市交易總量中的很高的比例。根據(jù)Baseline Capital 2012年報(bào)告，高頻交易總量已占美國(guó)交易總量的約70%。

而這也是中國(guó)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。2010年4月16日，滬深300股指期貨合約被正式批準(zhǔn)上市交易，被視為中國(guó)內(nèi)地采用高頻交易的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。中國(guó)市場(chǎng)的電子交易系統(tǒng)使用比例仍不高，但增速可觀。根據(jù)金融資訊軟件公司Sungard統(tǒng)計(jì)，2010至2012年間，亞太區(qū)收入，從最初的2.44億美元已經(jīng)攀升至2.73億美元，反映包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲國(guó)家的穩(wěn)步增長(zhǎng)的需求。瑞銀證券中國(guó)證券部總監(jiān)夏陽(yáng)表示，2012年是中國(guó)量化交易的元年，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)將有20%至30%的市場(chǎng)成交來(lái)自量化交易。這些量化交易系統(tǒng)，主要用在私募公司的資產(chǎn)管理、券商自營(yíng)和集合理財(cái)、公募專(zhuān)戶(hù)、期貨公司資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上。

香港模式值得借鑒

程式交易的高速發(fā)展仍在繼續(xù)，而在如何加強(qiáng)相關(guān)監(jiān)管，防止光大事件再發(fā)生，香港的現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)或可供借鑒參考。2012年7月，香港證監(jiān)會(huì)就加強(qiáng)電子交易監(jiān)管體制，包括互聯(lián)網(wǎng)交易、直達(dá)市場(chǎng)安排以及采用買(mǎi)賣(mài)程式的交易等進(jìn)行業(yè)界咨詢(xún)。

其中在針對(duì)程式交易的相關(guān)章節(jié)中，香港證監(jiān)會(huì)建議各中介人應(yīng)當(dāng)確保提供客戶(hù)使用的程式買(mǎi)賣(mài)系統(tǒng)在應(yīng)用前均經(jīng)過(guò)充分的測(cè)試，且已考慮到可預(yù)見(jiàn)的極端情況，以及不同的交易時(shí)段的特點(diǎn)，同時(shí)確保每年定期對(duì)系統(tǒng)進(jìn)行檢測(cè)和測(cè)試，以評(píng)估該系統(tǒng)能否處理相當(dāng)大的成交量，以及該買(mǎi)賣(mài)程式能否在不干擾市場(chǎng)有序運(yùn)作的情況下執(zhí)行交易指示。

嘉瑞咨詢(xún)（香港）董事總經(jīng)理周鴻松表示，此次光大證券事件中，程式交易系統(tǒng)對(duì)于單筆交易的資金大小并無(wú)限制，使得若原本交易設(shè)定中的70多億元交易量若全部投入A股市場(chǎng)，可以把A50股票悉數(shù)拉至漲停，而交易所和券商在這方面均無(wú)任何事前限制和預(yù)警，這是導(dǎo)致事件發(fā)生的一大重要原因。

周鴻松介紹說(shuō)，根據(jù)海外包括香港的經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)投資的監(jiān)管除了體現(xiàn)在投資人標(biāo)準(zhǔn)、開(kāi)戶(hù)資質(zhì)等方面外，也應(yīng)當(dāng)側(cè)重交易過(guò)程和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面的考量。如對(duì)于算法交易，香港監(jiān)管部門(mén)要求所有主要券商和基金的交易演算法均需設(shè)置相關(guān)控制，如發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)巨大變化，則需暫緩，直至價(jià)格回歸，同時(shí)量化交易的母單交易量不應(yīng)超過(guò)該股票日平均交易量的一定比例。

目前在香港市場(chǎng)，程式交易主要適用于期權(quán)、期貨及其他股票衍生產(chǎn)品的交易，高頻交易日均占市場(chǎng)總成交量的30%至40%。7月10日，香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局局長(zhǎng)陳家強(qiáng)在出席立法會(huì)財(cái)經(jīng)事物委員會(huì)會(huì)議，審議《2013年證券及期貨（修訂）條例草案》時(shí)表示，作為國(guó)際金融中心，香港應(yīng)當(dāng)履行二十國(guó)集團(tuán)領(lǐng)袖承諾改革在交易所或電子交易平臺(tái)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外衍生工具交易，向其他國(guó)際金融中心看齊。

在上海交易所公開(kāi)回應(yīng)光大事件時(shí)曾表示，盡管交易所實(shí)施必要的前端控制對(duì)于保障交易安全和維護(hù)交易秩序有重要的意義，但嚴(yán)格的事后責(zé)任追究、讓違法違規(guī)者受到應(yīng)有的懲戒，則是交易所監(jiān)管的根本保障。

而在此方面，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)于類(lèi)似案件的涉案人員向來(lái)予以嚴(yán)懲，幾乎是“一票否決制”，相關(guān)個(gè)人和機(jī)構(gòu)一旦犯案就永難翻身，力度遠(yuǎn)高于此次證監(jiān)會(huì)處罰光大事件時(shí)的罰款和對(duì)相關(guān)個(gè)人禁止再?gòu)氖伦C券交易。2009年，法巴百富勤前副總裁馬漢揚(yáng)因犯內(nèi)幕交易罪被香港證監(jiān)會(huì)判處26個(gè)月監(jiān)禁，成為第一個(gè)因此罪名而在香港被判入獄的人，甚至連其家人和女友也因此受到牽連而分別被判刑。

而在機(jī)構(gòu)方面，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)老虎基金亞洲內(nèi)幕交易案的控告，除了凍結(jié)其3850萬(wàn)港元的資產(chǎn)外，同時(shí)申請(qǐng)法院頒令禁止該基金在香港從事任何上市證券及衍生工具交易，這是香港證監(jiān)會(huì)首次嘗試將一家公司排除在香港市場(chǎng)上的交易之外。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)言人曾在評(píng)價(jià)光大事件時(shí)表示，光大證券事件導(dǎo)致投資者損失慘重，投資者可以提起訴訟依法要求賠償。而曾經(jīng)在香港遭遇雷曼迷你債券事件時(shí)，香港證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾先后出面，與當(dāng)年發(fā)售該債券的證券行和銀行達(dá)成賠償協(xié)議，協(xié)助客戶(hù)理賠。最后，在證券行購(gòu)買(mǎi)的投資者100%獲得了賠償，而銀行客戶(hù)有近9成獲得了至少60%的本金賠償，65歲以上客戶(hù)更可獲得至少70%的基本賠償。

目前，香港證監(jiān)會(huì)已經(jīng)結(jié)束了就加強(qiáng)電子交易監(jiān)管的相關(guān)咨詢(xún)，新的監(jiān)管條例將在2014年1月1日正式生效，而內(nèi)地證券市場(chǎng)對(duì)于相關(guān)監(jiān)管的制度漏洞和不公平交易現(xiàn)象，仍急需政策上的查漏補(bǔ)缺。