摘 要：本文基于1997年1月至2012年4月的數(shù)據(jù)，使用三區(qū)制滯后兩階的MS（3）-VAR（2）模型，對(duì)三種區(qū)制下貨幣政策對(duì)股票市場的影響進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在不同狀態(tài)下，貨幣政策變量的變動(dòng)對(duì)上證綜指收益的影響在時(shí)間、方向和效果上是非對(duì)稱的。在高收益、低波動(dòng)狀態(tài)與低虧損、低波動(dòng)狀態(tài)下，利率的變動(dòng)對(duì)股票市場并不存在顯著的影響；在高虧損、高波動(dòng)狀態(tài)下，利率的變動(dòng)滯后一期對(duì)股票市場有較小的正向影響，但滯后二期時(shí)存在較大的負(fù)向影響。貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股票市場的影響在高虧損、高波動(dòng)行情時(shí)比在高收益、低波動(dòng)和低虧損、低波動(dòng)行情時(shí)更加顯著。總體來看，利率和貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場的影響在高虧損、高波動(dòng)行情下是顯著的。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票市場；MS-VAR

Abstract：This paper employs data dated from January 1997 to April 2012 and uses MS（3）-VAR（2） model to analyze the effect of the monetary policy on the stock market under three regimes. It is found that the effect of changes in monetary policy variables on the yield of SSE Composite Index in terms of time，direction and effect is asymmetric under different regimes. As for the interest rate，in the market featured by high yield and low volatility，and that by low loss and low volatility，changes in interest rate do not exert a significant influence on the stock market. And in the market featured by high loss，high volatility，changes in interest rate have a small positive impact during the lag one period，but there is a big negative impact in the lag two period. As for the supply of money，changes in money supply do have greater effects on the stock market in the high-loss and high-volatility market than in high- yield，low-volatility and low-loss，low-volatility market. Generally speaking，the influence of the interest rate and money supply on stock market is significant in high-loss and high-fluctuation market.

Key Words：monetary policy，stock market，MS-VAR

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1674-2265（2013）03-0010-06

一、引言

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，寬松的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格上漲；緊縮的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。但是縱觀我國股市的歷史，我們發(fā)現(xiàn)很多時(shí)候“政策市”也存在“失靈”現(xiàn)象，比如2006—2008年我國貨幣政策的調(diào)整對(duì)股市的影響并不符合傳統(tǒng)金融理論。實(shí)際上，除了受國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，股票市場本身所處的市場行情狀態(tài)也可能影響貨幣政策的效果。也就是說，在不同的市場行情狀態(tài)下，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響可能是非對(duì)稱的，即在某些市場下，貨幣政策有效，而在某些市場狀態(tài)下，貨幣政策“失靈”。本文試圖利用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型分析我國貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱影響，希望能夠得到更加準(zhǔn)確的結(jié)論。

關(guān)于貨幣政策對(duì)股票市場的影響，一直是國內(nèi)外金融研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題，學(xué)者們做了大量研究，并取得了豐碩的成果。有的學(xué)者認(rèn)為貨幣政策可以影響股票價(jià)格。漢堡和柯欽（Hamburger和Kochin，1972）通過研究表明，貨幣供應(yīng)量不僅通過利率間接影響股票市場，而且對(duì)股票市場還有短期的直接影響。馬歇爾（Mashall，1992）分析了美國1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)，認(rèn)為股票的實(shí)際回報(bào)率同貨幣增長之間存在較弱的正相關(guān)關(guān)系。比耶內(nèi)林德和萊德莫（Bjornland和Leitemo，2009）使用SVAR方法進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際股價(jià)與利率之間顯著相關(guān)，聯(lián)邦基金利率上升100個(gè)基點(diǎn)，實(shí)際股價(jià)下降7%—9%。陳曉莉（2003）利用VECM方法對(duì)1997年1月到2002年4月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)上證綜指與M1之間存在長期均衡關(guān)系，且影響是正向的。劉萍萍（2010）運(yùn)用VAR模型對(duì)1998年第一季度到2009年第三季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國銀行信貸與股價(jià)之間存在正相關(guān)關(guān)系，銀行信貸擴(kuò)張是股價(jià)波動(dòng)的Granger原因。

有的學(xué)者認(rèn)為貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的影響并不顯著，阿爾提齊和法澤勒（Alatiqi和Fazel，2008）利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)方法，以美國市場為研究對(duì)象，研究得出貨幣供應(yīng)量對(duì)利率、利率對(duì)股票價(jià)格不存在顯著負(fù)向因果關(guān)系，貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格之間不存在顯著的長期因果關(guān)系。孫華妤、馬躍（2003）用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式的VAR方法分析了1993年10月至2002年6月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格沒有影響。童紅堅(jiān)（2008）使用VAR模型的脈沖響應(yīng)和差分分解方法對(duì)我國貨幣政策對(duì)股票價(jià)格影響的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行了考察。研究表明，利率變動(dòng)初期并不能達(dá)到政策的預(yù)期效果，但長期來講有效，而貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)的影響則不顯著。張成虎和李育林（2010）使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和VAR模型對(duì)1999年12月到2008年8月的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股票價(jià)格的影響不顯著。

還有一些學(xué)者認(rèn)為，不同金融狀態(tài)或經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，貨幣政策對(duì)股價(jià)的影響是不同的。麥奎因、賴?yán)∕cqueen、Roley，1993）研究表明，不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，股票市場對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的反應(yīng)是不同的。巴西斯塔、庫羅夫（Basistha、Kurov，2008）發(fā)現(xiàn)，美國利率未預(yù)期到的部分在經(jīng)濟(jì)處于衰退、信貸市場緊縮時(shí)對(duì)股價(jià)的影響更大。

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究并沒有考慮股票市場本身處于不同狀態(tài)下，貨幣政策對(duì)股票價(jià)格的不同影響，即可能存在的非對(duì)稱效應(yīng)。國內(nèi)文獻(xiàn)在這方面的研究還很少，而且對(duì)股票市場的狀態(tài)劃分也很簡單。比如，鄭鳴、倪玉娟、劉林（2010）使用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（Markov Switching），將股票市場分為低迷和膨脹兩種區(qū)制。但筆者認(rèn)為，這樣并不能全面、細(xì)致地描述我國股票市場的完整狀態(tài)，因此本文力圖對(duì)以前學(xué)者的研究進(jìn)行改進(jìn)，雖然仍舊使用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型，但我們將股票市場更加細(xì)分為三種狀態(tài)區(qū)制，然后再研究不同狀態(tài)區(qū)制下貨幣政策變量對(duì)股票市場影響的非對(duì)稱效應(yīng)，以期得到更加準(zhǔn)確的結(jié)論。

二、馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換VAR模型

本文采用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的向量自回歸（MS-VAR）模型來分析貨幣政策沖擊對(duì)股票價(jià)格的影響。MS-VAR模型允許回歸系數(shù)依賴于一個(gè)不可觀測的區(qū)制變量而變化，而不同區(qū)制之間的轉(zhuǎn)換均服從馬爾可夫過程。

滯后p階的MS-VAR模型表達(dá)式如下：

[yt-μ（st）=?1[Yt-1-μ（st-1）]+…+?p[（yt-p）-μ（St-p）]+ut]，

[ut～i.i.d.N（0，（st））] （1）

其中，[st]表示無法觀測的離散狀態(tài)的區(qū)制變量，[μ（st）]為均值，[?p]為待估參數(shù)。區(qū)制[i]到區(qū)制[j]的狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率為：

[pij=Pr（st+1=jst=i）]，[j=1mpij=1]，[?i，j∈1，2，…，m] （2）

其中，[m]為區(qū)制數(shù)。對(duì)于一個(gè)三狀態(tài)的馬爾可夫過程，即[st=1，2，3]，狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率矩陣為：

[P=p11 p12 p13p21 p22 p23p31 p32 p33] （3）

對(duì)于任意的[i∈1，2，3]，都有[j=13pij=1]。

當(dāng)我們將MS-VAR模型應(yīng)用于股票市場的分析中時(shí)，[μ（st）]為股票市場對(duì)數(shù)收益的均值，標(biāo)準(zhǔn)差[σ（st）]代表收益的波動(dòng)，它們依賴于區(qū)制[st]，各個(gè)區(qū)制則代表著股票市場所處的不同行情狀態(tài)，狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率[pij]即為兩種市場狀態(tài)間的轉(zhuǎn)換概率。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取

我國股票市場長期以來并沒有編制統(tǒng)一的能反映股市整體運(yùn)行狀況和總體趨勢(shì)的股票價(jià)格指數(shù)，但是大量研究表明，上證綜指和深證成指是最具有代表性的，而且兩者之間有很高的相關(guān)性和同步性。因此，我們?cè)诖酥贿x擇上證綜指為研究對(duì)象。本文選取1996年12月到2012年4月的上證綜指月末收盤指數(shù)數(shù)據(jù)，計(jì)算1997年1月到2012年4月的股票指數(shù)月度收益率，記為R。計(jì)算公式為：[Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）]。

銀行間同業(yè)拆借利率與存貸款利率變動(dòng)有大致相同的周期，能夠及時(shí)反映金融體系銀根的松緊狀況，以及市場上貨幣資金的供求情況，因此本文選取銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率，并依據(jù)相應(yīng)的CPI調(diào)整值得到實(shí)際利率，記為IR。選擇廣義貨幣供應(yīng)量M2作為貨幣供應(yīng)量的代表指標(biāo)，并對(duì)IR和M2進(jìn)行X-11季節(jié)調(diào)整后取對(duì)數(shù)，記為LNIR和LNM2，以消除異方差。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)方法，依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則選擇滯后階，對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

由表1可知，上證綜指月收益率、利率、貨幣供應(yīng)量一階差分都是平穩(wěn)的序列。本文選擇各變量的一階差分進(jìn)行分析。

（三）MS-VAR模型選擇

表2報(bào)告了上證綜指的月度收益率序列的JB統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果，可見偏度小于零、峰度大于3，表明序列呈現(xiàn)左偏、尖峰態(tài)勢(shì)。根據(jù)JB統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)結(jié)果，p=0.000023，拒絕上證綜指月度收益率序列服從正態(tài)分布的假設(shè)，說明上證綜指收益率不服從正態(tài)分布。因此，使用一般的線型模型來刻劃該序列顯然不太合適，我們選擇使用MS-VAR模型來進(jìn)行分析。

MS-VAR模型的狀態(tài)區(qū)制一般較少，不會(huì)超過3個(gè)，如果模型的狀態(tài)區(qū)制過多，模型的參數(shù)量會(huì)很大，不能提供較好的現(xiàn)實(shí)解釋。在此我們只建立包含2個(gè)和3個(gè)狀態(tài)區(qū)制的MS-VAR模型。根據(jù)AIC、BIC準(zhǔn)則，確定模型的最佳滯后階數(shù)為2階。表3列出了滯后兩階的線性模型VAR（2）、兩區(qū)制滯后兩階的MS（2）-VAR（2）模型和三區(qū)制滯后兩階的MS（3）-VAR（2）模型的最大似然值、AIC、BIC估計(jì)值。

由表3可知，相對(duì)于其他兩個(gè)模型，MS（3）-VAR（2）模型的AIC、BIC值最小，更加適合對(duì)股票市場的分析。而單純依據(jù)Log Likelihood值的高低來判斷最優(yōu)模型是不準(zhǔn)確的，所以下面我們用漢密爾頓和蘇斯梅爾（Hamilton和Susmel，1994）提出的似然比檢驗(yàn)（Likelihood Ratio Test， LRT）來選擇最優(yōu)模型。似然比檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從模型似然比檢驗(yàn)來看，非線性模型明顯優(yōu)于線性模型，用非線性模型來對(duì)上證綜指月收益率進(jìn)行分析更加適合，而模型MS（3）-VAR（2）是兩個(gè)非線性模型中解釋能力最好的。因此，MS（3）-VAR（2）模型是最優(yōu)模型。

（四）MS（3）-VAR（2）模型估計(jì)結(jié)果

下面我們分別研究不同狀態(tài)機(jī)制下，貨幣政策變量（利率和貨幣供應(yīng)量）對(duì)股票市場的影響。表5描述了不同狀態(tài)機(jī)制下，利率對(duì)股票價(jià)格影響的估計(jì)結(jié)果。DLNIR（-1）表示利率變動(dòng)的滯后一期值；DLNIR（-2）表示利率變動(dòng)的滯后二期值。

在狀態(tài)機(jī)制1（低虧損、低波動(dòng)行情）下，利率變動(dòng)滯后一期和滯后二期的參數(shù)估計(jì)值在10%的臨界水平下都不顯著，表明該狀態(tài)機(jī)制下利率的變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的波動(dòng)沒有顯著影響。在狀態(tài)機(jī)制2（高收益、低波動(dòng)行情）下，兩期參數(shù)估計(jì)值都是負(fù)值，但是不顯著，說明該狀態(tài)機(jī)制下利率的變動(dòng)對(duì)股票市場的波動(dòng)沒有顯著的影響。在狀態(tài)機(jī)制3（高虧損、高波動(dòng)行情）下，滯后一期的參數(shù)估計(jì)值為0.003，滯后二期的估計(jì)值為-0.027，而且都是顯著的，說明短期來看，利率的變動(dòng)對(duì)股票市場收益率的波動(dòng)有正向沖擊，但是隨后沖擊為負(fù)向，而且影響明顯加強(qiáng)。

可見，利率變動(dòng)對(duì)股票市場的影響存在非對(duì)稱效應(yīng)。在低虧損、低波動(dòng)和高收益、低波動(dòng)狀態(tài)下，利率的變動(dòng)對(duì)股票市場并不存在顯著影響。而在高虧損、高波動(dòng)狀態(tài)下，存在顯著的影響，而且滯后一期是較小的正向影響，滯后二期才有較大的負(fù)向影響，說明利率變動(dòng)對(duì)股票市場收益的負(fù)向影響存在時(shí)滯。

表6報(bào)告了不同狀態(tài)機(jī)制下，貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格影響的估計(jì)結(jié)果。DLNM2（-1）表示貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的滯后一期值；DLNM2（-2）表示貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的滯后二期值。

在狀態(tài)機(jī)制1（低虧損、低波動(dòng)行情）和狀態(tài)機(jī)制2（高收益、低波動(dòng)行情）下，滯后一期和二期的參數(shù)估計(jì)值都不顯著，說明股票市場處于這兩種狀態(tài)時(shí)，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票市場的收益沒有顯著影響。在狀態(tài)機(jī)制3（高虧損、高波動(dòng)行情）下，參數(shù)的估計(jì)值都是顯著的，而且都是正數(shù)，說明貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票市場有正向的沖擊。

可見，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票市場的影響也存在非對(duì)稱效應(yīng)。在高收益、低波動(dòng)和低虧損、低波動(dòng)行情下，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股票市場沒有顯著影響，但在高虧損、高波動(dòng)行情下，有顯著的正向影響。

（五）三種狀態(tài)機(jī)制的平滑概率和轉(zhuǎn)移概率

根據(jù)表5和表6中所列不同區(qū)制下的均值和方差可知，上證綜指月收益率序列可以由以下三種狀態(tài)機(jī)制來描述：狀態(tài)機(jī)制1，股票市場處于低虧損、低波動(dòng)狀態(tài)；狀態(tài)機(jī)制2，股票市場處于高收益、低波動(dòng)狀態(tài)；狀態(tài)機(jī)制3，股票市場處于高虧損、高波動(dòng)狀態(tài)。圖1、圖2、圖3分別顯示了三種區(qū)制的平滑概率，具體判斷方法為：如果某時(shí)點(diǎn)的某狀態(tài)機(jī)制平滑概率大于0.5，則該時(shí)間點(diǎn)處于此狀態(tài)機(jī)制中。

圖1、圖2、圖3較好地模擬了上證綜指收益率序列在三種狀態(tài)機(jī)制間的轉(zhuǎn)換過程。1997年1月到1997年4月即觀測期中的第1—4期，股票市場處于狀態(tài)機(jī)制2即高收益、低波動(dòng)狀態(tài)。但1997年初，政府為遏制股票市場的過快發(fā)展實(shí)施緊縮政策，以及隨后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，股票市場自1997年5月到1999年4月（第5—30期），一直處于低虧損、低波動(dòng)的狀態(tài)機(jī)制1。1999年5月，受網(wǎng)絡(luò)概念股炒作的影響，股票市場出現(xiàn)了短暫幾個(gè)月的高收益行情，但中國經(jīng)濟(jì)整體通貨緊縮的狀態(tài)并沒有好轉(zhuǎn)，直到2006年2月（第112期），股票市場的行情一直是低虧損、低波動(dòng)的狀態(tài)機(jī)制1。2006年以后，隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，中國股市迎來了一波高收益的牛市行情（狀態(tài)機(jī)制2），并且一直持續(xù)到2007年11月（第133期）。隨后由于2007年底美國次貸危機(jī)影響，2008年股市大跌。2007年12月到2008年11月（第134—145期），股市處于高虧損、高波動(dòng)行情的狀態(tài)機(jī)制3中。進(jìn)入2009年后，由于全球經(jīng)濟(jì)回暖，股市出現(xiàn)一波反彈行情，但復(fù)蘇乏力，樣本數(shù)據(jù)在三種狀態(tài)機(jī)制之間轉(zhuǎn)換。直到2009年底（第156期）開始，股票市場呈現(xiàn)低虧損、低波動(dòng)的行情，而且這一行情一直持續(xù)到觀測期結(jié)束。

表7給出了不同狀態(tài)區(qū)制之間的轉(zhuǎn)移概率，可以看出，系統(tǒng)維持在狀態(tài)機(jī)制1的概率為0.97，狀態(tài)機(jī)制1轉(zhuǎn)移到狀態(tài)機(jī)制2的概率為0.15，轉(zhuǎn)移到狀態(tài)機(jī)制3的概率為0，狀態(tài)機(jī)制1的平均持續(xù)期為32.50個(gè)月。系統(tǒng)維持在狀態(tài)機(jī)制2的概率為0.76，從狀態(tài)機(jī)制2轉(zhuǎn)移到狀態(tài)機(jī)制1的概率為0.03，轉(zhuǎn)移到狀態(tài)機(jī)制3的概率為0.18，機(jī)制2的平均持續(xù)期為4.25個(gè)月。系統(tǒng)維持在狀態(tài)機(jī)制3的概率為0.82，從狀態(tài)機(jī)制3轉(zhuǎn)移到機(jī)制1的概率為0，轉(zhuǎn)移到機(jī)制2的概率為0.09，機(jī)制3的平均持續(xù)期為5.57個(gè)月?？梢钥闯?，股票市場處于低虧損、低波動(dòng)行情中的時(shí)間是最長的，而且概率最高。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用MS-VAR模型研究了我國1997年1月至2012年4月的貨幣政策對(duì)股票市場的非對(duì)稱性影響。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股票市場在考察期內(nèi)存在三種狀態(tài)機(jī)制，并且貨幣政策變量（利率和貨幣供應(yīng)量）對(duì)股票市場的收益率均有影響，在不同狀態(tài)機(jī)制下影響效果不同。

總體上講，利率對(duì)股票收益率有負(fù)向的影響關(guān)系，但不同區(qū)制下影響效力是不同的。利率對(duì)股票市場的影響在股市高虧損、高波動(dòng)時(shí)比在高收益、低波動(dòng)和低虧損、低波動(dòng)時(shí)要大。短期來說，利率對(duì)股票市場有較小的正向沖擊，但長期來看，利率對(duì)股票價(jià)格的控制是有效的，利率的提高在一定程度上能夠使投資者的資金流出股市，從而控制股票價(jià)格的上漲。貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股票市場的影響在股票市場處于高虧損、高波動(dòng)行情時(shí)比在高收益、低波動(dòng)和低虧損、低波動(dòng)行情時(shí)的影響更加顯著。應(yīng)該說，股票市場處于高虧損、高波動(dòng)行情時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量將提高股票市場收益率，并且能夠收到即時(shí)效果。

我國股票市場處于不同的市場狀態(tài)下，貨幣政策的實(shí)施對(duì)股市的影響存在一定程度的非對(duì)稱效應(yīng)。應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場所處的具體狀況，采取適當(dāng)?shù)呢泿耪邔?duì)股票市場施加影響，從而促進(jìn)我國股票市場健康有序發(fā)展。

另外，我國股票市場存在明顯的狀態(tài)機(jī)制轉(zhuǎn)換特征。低虧損、低波動(dòng)的小熊市行情持續(xù)時(shí)間最長，高收益、低波動(dòng)的牛市行情和高虧損、高波動(dòng)的大熊市行情持續(xù)時(shí)間較短。投資者可以根據(jù)行情持續(xù)期以及狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率選擇合適的投資時(shí)機(jī)和持續(xù)期，制定合理的投資策略和投資計(jì)劃，爭取更大的收益。

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（特約編輯 張立光；校對(duì) GX）