謝澤鋒

全球流動性泛濫，但增長何在？當很多人還在為日本和美國擔憂的時候，沒有料到中國也出現(xiàn)了類似

一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)令幾乎所有做過預測的經(jīng)濟學家汗顏。7.7%的GDP增速，比2012年四季度的7.9%還略有下跌。與此同時，國際評級機構(gòu)惠譽和穆迪均在近期下調(diào)了中國的主權(quán)信用評級。悲觀者更是坦言，這就意味著2012年下半年的“穩(wěn)增長”政策失效。

與此相對立的是，金融方面的數(shù)據(jù)卻有些吊詭。一季度信貸規(guī)模高達2.76萬億元，社會融資總量達到6.16萬億元，而3月M2更是超過100萬億。

經(jīng)濟增長與金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅度的背離，原因何在？這些錢從何而來，又流向了哪里？

在接受《英才》記者專訪前，高盛（亞洲）投資銀行部董事總經(jīng)理哈繼銘剛剛調(diào)研了臺灣、印度尼西亞、韓國、日本等國家和地區(qū)的經(jīng)濟情況。根據(jù)這些國家和地區(qū)對中國的進出口數(shù)據(jù)分析，他認為中國一季度的外貿(mào)數(shù)據(jù)可能有些虛高。對于實體經(jīng)濟和金融數(shù)據(jù)的背離，他認為主要是因為熱錢涌入，央行大規(guī)模對沖的結(jié)果。而解決這一問題的根本辦法就是讓匯率更加市場化，增強人民幣雙向浮動預期，從而根本解決熱錢流入的負面影響。

對于未來中國經(jīng)濟的增長前景，他相對樂觀，“開寶來的都想開寶馬，開QQ的都想開Q7”，中國的消費升級潛力巨大，同時農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)、文化產(chǎn)業(yè)、旅游產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老等等領(lǐng)域投資前景十分廣闊。而當下中國需要盡快理清楚市場和政府的關(guān)系，打破壟斷，讓市場發(fā)揮更加重要的作用。

短期熱錢大量流入

《英才》：一季度GDP增長7.7%，低于很多人預期，但是金融數(shù)據(jù)很活躍。為什么會出現(xiàn)這種情況？

哈繼銘：過去貨幣增長與GDP增長是比較吻合的，但最近出現(xiàn)了背離，而且這種背離的程度在增大。

M2增速從去年底的13.8%增長到3月的15.7%，經(jīng)濟增長速度從7.9%下降到7.7%，實際上這個喇叭口可能比我們想象的還要大，因為出口數(shù)據(jù)可能存在虛高的嫌疑。

中國一季度18.4%的出口增長，與周邊國家和地區(qū)的差異很大，比韓國和臺灣要高出很多。而內(nèi)地到香港的出口數(shù)據(jù)與香港報的進口數(shù)據(jù)的偏離最近這段時間也在增大。

我們注意到，深圳一季度的出口同比增長高達70%。但如果除去深圳的異常增速，中國一季度出口才增長6.2%，而這個數(shù)據(jù)和韓國、臺灣相比，就比較接近。

深圳的數(shù)據(jù)為什么這么高？市場上的猜測認為可能存在所謂“深港一日游”和在出口保稅區(qū)內(nèi)的“空轉(zhuǎn)”，創(chuàng)造出一個順差，這個順差會使得投機者規(guī)避監(jiān)管從境外把資金轉(zhuǎn)移到大陸。

市場為什么會有動力把資金轉(zhuǎn)移進來？原因無非是兩個。第一，西方各國都在推動數(shù)量寬松政策，境外的借貸成本非常之低，而中國內(nèi)地一個理財產(chǎn)品收益率在4%-5%，這中間有一個巨大的套利空間。此外人民幣還在升值，從去年年中到現(xiàn)在升值了3.5%，兩者疊加，投資的回報是非常具有吸引力的。

熱錢進來之后，如果說流到了實體經(jīng)濟，GDP增長與金融數(shù)據(jù)也不至于出現(xiàn)那么大的脫節(jié)，但問題是可能它并沒有流到實體經(jīng)濟。

《英才》：那這些錢去了哪兒？

哈繼銘：中國有限購令，這些錢不容易進入到樓市?？赡芤参幢剡M入到股市，從中國股市近期的表現(xiàn)來看，也不支持這個判斷。

熱錢流入后，央行被動投放貨幣，所以這段時間央行的資產(chǎn)負債表當中，外幣資產(chǎn)的占比明顯上升。這種投放勢必會引起貨幣增速進一步加快，如果不對沖，可能比15.7%還要高，所以央行進行了正回購來做對沖。

但是回籠貨幣不是沒有成本的，回籠力度越大，就要給市場提供更高的利率。所以28天的回購利率達到2.5%-3%，這是央行付出的回購成本。央行的資產(chǎn)回報率是多少？如果按照美國的一個月28天的國債來看，利率才0.2%，兩者利差就是央行的成本。除了利差成本之外，還有人民幣升值帶來的外匯儲備的縮水。

簡單地說，投機者是贏家，銀行作為中介賣理財產(chǎn)品也是贏家，唯一的輸家就是央行。

這種現(xiàn)象顯然不可能持續(xù)，因為這等于央行補貼投機者。我認為根本的解決辦法，就是要擴大人民幣的波幅，使市場參與者不能一邊倒地賭人民幣升值，要使得市場產(chǎn)生對人民幣波動的雙向預期，同時加快放松資本管制以縮小利差，只有這樣才能從根本上遏制熱錢的流入。

《英才》：應對熱錢流入，目前比較可行的辦法只有擴大人民幣波幅嗎？

哈繼銘：擴大波幅本身是創(chuàng)造人民幣匯率上下浮動的預期。另外，如果人民幣升值速度快一些，至少要加快達到均衡水平的步伐，這樣會使得市場認為未來人民幣貶值的可能性和升值的可能性是對等的，才有利于遏制熱錢流入。

有人說把資本賬戶關(guān)閉，不要再搞資本賬戶開放。關(guān)閉以后它不就進不來了嗎？我覺得這個做法是無效的，因為現(xiàn)在有很多熱錢是隱藏在經(jīng)常賬戶里面的，把資本賬戶關(guān)了，它照樣可以偽裝進來。

《英才》：現(xiàn)在人民幣波幅空間是1%。你的建議是擴大到多少比較合適？

哈繼銘：不可能一步到位，實現(xiàn)完全自由可兌換。我認為目前應至少增加一倍以上，到2%。

《英才》：這樣就可以達到比較均衡的水平？

哈繼銘：均衡匯率水平是很難度量的，所以只能靠加快升值和理順其它要素價格的方法，盡快使匯率達到均衡水平。如果說一步到位，現(xiàn)在升10%就到位了，還是15%到位，都難說。但是如果匯率浮動進展很慢，在這個過程當中，就會擾亂貨幣管理，很多熱錢進來。所以增加波幅，同時適當加快升值速度，這是唯一可行的解決方法。

未來失控的可能性

《英才》：你對今年中國經(jīng)濟的增長預期是多少？

哈繼銘：我的預測是7.5%—8.5%，掉到7%以下的可能性比較小。中國還有比較積極的財政政策，財政赤字規(guī)模比去年增長了50%，達到1.2萬億，現(xiàn)在很多基礎設施的投資還在加速。

宏觀政策方面，我們認為決策層不會再次出臺刺激性措施。未來的增長更多依靠結(jié)構(gòu)性的改革，而不是刺激性政策。刺激已經(jīng)試過好多次了，過去這幾年，一旦經(jīng)濟下降就進行反周期刺激，之后又降下來，這種以需求管理為特征的刺激政策的作用在逐漸減弱。

《英才》：最近債務問題引發(fā)很多人關(guān)注，你怎么看中國的債務問題？

哈繼銘：中國現(xiàn)在經(jīng)濟的負債率在不斷上升。我們的研究發(fā)現(xiàn)，中國老百姓家庭的負債率是比較低的，現(xiàn)在也就是占GDP的22%；政府的負債率47%也不高；上升比較快的是企業(yè)，達到150%，其中尤其是通過影子銀行的借貸增長很快，從2007年的15%增長到2012年的45%。

《英才》：你怎么評價這一塊的風險？

哈繼銘：風險就在于它的不透明。利率市場化本身要求融資方式的多樣化，除銀行貸款外，非銀行貸款是需要增長的。但關(guān)鍵在于這種發(fā)展不能以不透明為代價，不透明就容易產(chǎn)生風險，產(chǎn)生未來失控的可能性。

影子銀行的快速增長已經(jīng)使得中國企業(yè)的杠桿率達到與發(fā)達國家旗鼓相當?shù)乃?。企業(yè)負債率從2008年100%上升到現(xiàn)在150%，美國是169%，歐洲196%，比我們還高一點兒，但是中國已經(jīng)相當接近了。

當然，有人認為中國的一個優(yōu)勢就在于政府的負債率還比較低，而美國是超過100%，日本達到200%多，倘若企業(yè)這塊出事，政府是有能力拯救的。

但是一個新的挑戰(zhàn)很快就會降臨，削弱這一優(yōu)勢，那就是人口快速老齡化。通常一個國家進入老齡化社會的時候，政府的債務會大幅度上升，因為這時候政府必須增加養(yǎng)老的支出。日本當初就是這樣。

中國的老齡化還沒到來的時候，我們政府負債率已經(jīng)快到50%，那么等老齡化真正來臨的時候，這個比例還會進一步的上升。所以，財政還需要給未來的老齡化留有一定的空間。

《英才》：但中國跟歐美的一個區(qū)別是，很多人不指望政府養(yǎng)老，中國人很多都是自己儲蓄養(yǎng)老。

哈繼銘：這樣就會導致經(jīng)濟很難轉(zhuǎn)型，人們都為了將來養(yǎng)老，今天就得拼命儲蓄不消費。

比如說，中國中年人靠什么養(yǎng)老呢？就靠買房子。如果一個人這么想，那沒問題，將來可以賣個好價錢。但如果所有人都這么想，今天越買越貴，但明天可能就越賣越便宜。大家同一時間買入，房價被推升很高，等到這波人退休的時候，同一時間賣出，房地產(chǎn)的價格就會一落千丈。大家想得很好，現(xiàn)在我靠私人養(yǎng)老，但到時候這個愿望未必能實現(xiàn)。

其次，即便讓老百姓自己來養(yǎng)老，也得提供更多的投資工具。中國的投資工具非常匱乏，股票市場的波動很大，債券市場還不夠發(fā)達，資本賬戶又是關(guān)閉的，這幾年境外資產(chǎn)價格上漲，但是我們的老百姓無法投資，少得可憐的QFII只是杯水車薪。沒辦法，就把錢逼到了房地產(chǎn)。房地產(chǎn)一調(diào)控，又逼到了影子銀行和極為不透明的民間借貸，風險很大。

《英才》：現(xiàn)在調(diào)結(jié)構(gòu)面對的最大問題是什么？你認為應該側(cè)重哪幾方面？

哈繼銘：第一，轉(zhuǎn)變政府職能，政府就應當做政府該做的事，政府不應當做企業(yè)的事，更不應當叫企業(yè)做政府該做的事。政企不分在中國是一個很大的問題。很多地方，書記是董事長，市長是CEO，這種模式往往只重投資過程，不重投資結(jié)果，任期過后自有后任接手，這就會導致投資過度膨脹，無效的、重復的建設和投資層出不窮，掌握的土地資源和金融資源，不用白不用。如果能把一些投資項目交到私人部門手里，企業(yè)家就會計算投資回報，提高投資效率，因為他們更重投資結(jié)果。

第二，打破壟斷。真正讓私人部門介入到一些高壟斷，高管制的行業(yè)，扭轉(zhuǎn)國進民退的現(xiàn)象。

這兩項改革是最為根本的。在此基礎上還需要一些有利于創(chuàng)造中國經(jīng)濟增長新動力的改革，比如說戶籍制度改革，通過改革來實現(xiàn)城鎮(zhèn)化質(zhì)量的提高，而不是簡單的數(shù)量擴張。城鎮(zhèn)化最主要的是人的城鎮(zhèn)化，而不是土地的城鎮(zhèn)化。即便沒有更多的新城建設，如果能讓已經(jīng)在城里居住但沒有城市戶口的人真正融入城市，就能夠釋放巨大的消費潛力。