韓克勇

（山西省社會(huì)科學(xué)院，山西 太原 030006）＊

目前，對(duì)于金融業(yè)高管薪酬問題的研究，廣泛采用的是時(shí)間序列模型和多元統(tǒng)計(jì)模型。但由于我國高管薪酬信息披露不完善，而之前的研究并沒有對(duì)數(shù)據(jù)偏誤的影響進(jìn)行探討，簡(jiǎn)單地采用OLS回歸方法顯然有失偏頗。運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型，則可以解決忽略變量對(duì)參數(shù)估計(jì)效率的影響，因此，以下采用Panel Data模型對(duì)金融類上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。

一、研究假設(shè)

薪酬是否與員工的工作績(jī)效相聯(lián)系及其怎樣聯(lián)系，是影響薪酬激勵(lì)機(jī)制能否成為一種有效的激勵(lì)機(jī)制的根本因素。而金融企業(yè)高管與公司業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系又受到許多因素的影響。例如，Joscow等、Hall和Liebman的研究就認(rèn)為高管人員的報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效間呈正相關(guān)關(guān)系［1，2］；劉哲和葛玉輝、陳潘武和洪軍研究結(jié)果表明高管的現(xiàn)金收入水平與企業(yè)規(guī)模間有顯著的相關(guān)性［3，4］；Jensen、Core等認(rèn)為獨(dú)立董事人數(shù)對(duì)高管薪酬的高低會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響［5.6］；Firth等 的研究表明，在股權(quán)分散的情況下，管理層的權(quán)力更大，傾向于給自己更高的報(bào)酬［7］；Finkelstein和Hambrick則認(rèn)為與擁有大量外部股東的公司相比，沒有明顯外部股東的公司高管的薪酬相對(duì)更高［8，9］。借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究，本文對(duì)我國金融類上市公司高管薪酬與經(jīng)營績(jī)效、企業(yè)規(guī)模、公司治理結(jié)構(gòu)等因素的關(guān)系提出假設(shè)［10］。

（一）經(jīng)營績(jī)效

管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制是公司治理的重要機(jī)制之一。委托代理理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱的存在，以可觀測(cè)到的公司績(jī)效為基礎(chǔ)來制定高管人員的報(bào)酬補(bǔ)償合約有利于代理成本的降低。金融業(yè)的高監(jiān)管特征使得股東能增加對(duì)企業(yè)經(jīng)營這一黑箱的透視能力，有助于在高管薪酬合約設(shè)計(jì)時(shí)改變以往單純依靠經(jīng)營業(yè)績(jī)的方式，更有可能采用更多的指標(biāo)來考核高管人員。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國金融類上市公司高管薪酬與經(jīng)營績(jī)效存在一定的正向關(guān)系。

（二）企業(yè)規(guī)模

從人力資本角度來看，企業(yè)規(guī)模越大，就越需要具有更高經(jīng)營管理素質(zhì)與才能的管理者，因此管理者獲得高報(bào)酬無可厚非。國外有大量文獻(xiàn)研究企業(yè)規(guī)模與高管薪酬的相關(guān)性問題，得出兩者存在顯著正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：我國金融類上市公司高管薪酬與企業(yè)規(guī)模之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）董事會(huì)結(jié)構(gòu)

董事會(huì)結(jié)構(gòu)的研究主要集中在董事會(huì)規(guī)模及董事會(huì)獨(dú)立性兩方面?，F(xiàn)有大部分研究認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大將導(dǎo)致協(xié)調(diào)和治理成本的上升，高管容易進(jìn)行權(quán)力尋租，利用董事之間難以協(xié)調(diào)的困境來制定較高的薪酬補(bǔ)償合約。而獨(dú)立董事人數(shù)對(duì)高管薪酬的高低會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響，獨(dú)立董事比例越高，高管薪酬與經(jīng)營績(jī)效的敏感性將會(huì)增加，高管薪酬的水平也可能會(huì)相應(yīng)降低。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：我國金融類上市公司高管薪酬與董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（四）監(jiān)事會(huì)

我國公司外部治理機(jī)制較為薄弱，監(jiān)事會(huì)作為公司內(nèi)部治理的重要手段，其監(jiān)督對(duì)象包括公司全體董事和高管人員，且不受上述人員的制約。因此，監(jiān)事會(huì)在很大程度上可以防止高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效脫節(jié)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：我國金融類上市公司高管薪酬與監(jiān)事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

（五）股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理機(jī)制有效性的重要因素，管理層薪酬激勵(lì)機(jī)制作為公司內(nèi)部治理機(jī)制的組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其有著舉足輕重的作用。因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：我國金融類上市公司高管薪酬與股權(quán)集中度、外部股東持股比例存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、樣本及變量選取

（一）相關(guān)變量的定義與說明

本文先對(duì)研究中涉及的高管薪酬等概念進(jìn)行嚴(yán)格的界定，以劃定本文的研究范圍。

1.高管薪酬。這里的高管指的是廣義上的高管，包括董事、監(jiān)事、總經(jīng)營者、副經(jīng)營者以及按照專業(yè)分工而設(shè)的“首席”或“總監(jiān)”職位、董秘等。由于我國基于股權(quán)的長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)機(jī)制尚處于探索階段，金融業(yè)高管薪酬中高管持股比例近似為零，現(xiàn)有薪酬仍以現(xiàn)金薪酬為主。因此，本文選取年報(bào)中披露的年度薪酬總額作為衡量高管薪酬水平的指標(biāo)。同時(shí)，為剔除高管人數(shù)差異對(duì)薪酬的影響，本文以年度薪酬最高的前三名高管的平均薪酬的對(duì)數(shù)作為衡量指標(biāo)。

2.經(jīng)營績(jī)效。采用總資產(chǎn)收益率ROA來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)，其中包含了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的考量。

3.企業(yè)規(guī)模。為與衡量企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的ROA相一致，采用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。

4.董事會(huì)結(jié)構(gòu)。以董事會(huì)人數(shù)來衡量董事會(huì)規(guī)模，以獨(dú)立董事占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例來衡量董事會(huì)的獨(dú)立性。

5.監(jiān)事會(huì)規(guī)模。采用監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)來衡量。

6.股權(quán)機(jī)構(gòu)。以第一大股東持股比例衡量股權(quán)集中度，以第二到第五大股東的持股比例衡量外部大股東的持股比例。

上述變量的含義可概括如表1。據(jù)此，建立以下高管人員薪酬影響因素理論模型來檢驗(yàn)本文提出的有關(guān)假設(shè)：

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

考慮到樣本數(shù)據(jù)的可獲取性和有效性，本文選取在滬深兩市上市較早、年報(bào)披露規(guī)范、公司治理相對(duì)完善的金融類上市公司2007～2010年間的數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的樣本。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，在滬深兩市上市的銀行業(yè)有16家、證券期貨業(yè)有15家、保險(xiǎn)業(yè)有3家、信托業(yè)有3家，總計(jì)37家金融上市機(jī)構(gòu)。其中，由于光大證券、農(nóng)業(yè)銀行、招商證券、華泰證券、興業(yè)證券、山西證券分別于2009、2010年上市，數(shù)據(jù)不完善；西南證券、廣發(fā)證券于2009年借殼ST長(zhǎng)運(yùn)和S延邊路上市，前后數(shù)據(jù)缺乏可比性；北京銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行、中國人壽、中國太保2010年高管的最終薪酬仍在確認(rèn)過程中，因此以上金融機(jī)構(gòu)剔除樣本范圍。在剔除所需信息披露不全的56個(gè)樣本后，最終得到92個(gè)有效樣本觀測(cè)值，所需數(shù)據(jù)均來自于各金融機(jī)構(gòu)年報(bào)。

表1 變量定義表

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

通過樣本金融機(jī)構(gòu)各變量的年度數(shù)據(jù)可以知道，樣本金融機(jī)構(gòu)績(jī)效水平的年度均值基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，高管薪酬水平的年度均值也呈現(xiàn)相同趨勢(shì)，并且不同金融機(jī)構(gòu)高管薪酬水平的差距較為明顯，可見薪酬水平與經(jīng)營績(jī)效基本掛鉤，金融機(jī)構(gòu)高管薪酬水平的逐年下降基本可以顯現(xiàn)“限薪令”的作用。企業(yè)規(guī)模的年度均值則呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)；董事會(huì)規(guī)模最大時(shí)為20人，最小時(shí)為5人；獨(dú)立董事比例呈現(xiàn)逐年上升比例，但最小值僅為0.25，說明我國有些金融類上市公司并沒有按照證監(jiān)會(huì)的要求設(shè)立獨(dú)立董事（獨(dú)立董事比例不得低于董事會(huì)人數(shù)1/3）。監(jiān)事會(huì)規(guī)模最大時(shí)為13人，最小時(shí)為3人；股權(quán)集中度平均超過了28%，最高時(shí)達(dá)到67.55%；外部大股東持股比例最大時(shí)為60.40%。

表2 2007～2010年各變量的總體情況

（二）模型估計(jì)及分析

1.面板模型選擇。在估計(jì)模型之前，為了避免模型設(shè)定的偏差，使得估計(jì)結(jié)果與所要模擬的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)偏離甚遠(yuǎn)，應(yīng)正確選擇面板模型的形式。Eviews 6.0可以對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)來分析選擇合適的模型，其中，F(xiàn)檢驗(yàn)是選擇混合回歸模型或固定效應(yīng)模型的依據(jù)，Hausman檢驗(yàn)是選擇固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型的依據(jù)。我們首先估計(jì)固定效應(yīng)模型，進(jìn)行F檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。

表3 F檢驗(yàn)結(jié)果

表4 Hausman檢驗(yàn)結(jié)果

從表3可看出，F(xiàn)檢驗(yàn)在1%的顯著水平下拒絕原假設(shè)（H0：混合回歸模型），模型應(yīng)采用固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型。估計(jì)隨機(jī)效應(yīng)模型后，進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。

從表4看，Hausman檢驗(yàn)在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè)（H0：隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)模型），因此，固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型，選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。

2.估計(jì)結(jié)果及其分析。采用固定效應(yīng)模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見表5。

表5 面板數(shù)據(jù)估計(jì)結(jié)果

由表5的估計(jì)結(jié)果可以看出：

（1）我國金融類上市公司高管薪酬與企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的相關(guān)系數(shù)僅0.039，這說明我國金融機(jī)構(gòu)高管人員的薪酬與其貢獻(xiàn)的相關(guān)性較小，缺乏科學(xué)的績(jī)效考評(píng)機(jī)制，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可能含有很多的“噪音”。

（2）我國金融類上市公司高管薪酬與公司規(guī)模正相關(guān)，且在1%的水平下顯著，這表明企業(yè)經(jīng)營規(guī)模越大，高管人員獲得較高薪酬水平的可能性越高。

（3）我國金融類上市公司高管薪酬與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)性并不顯著。而獨(dú)立董事比例與高管人員薪酬正相關(guān)，與本文假設(shè)3相矛盾。這反映了當(dāng)前我國金融類上市公司董事會(huì)獨(dú)立性的職能尚未得到有效發(fā)揮，獨(dú)立董事制度建設(shè)更多的只是一種象征意義，董事會(huì)治理效率有待提高。

（4）我國金融類上市公司高管薪酬與監(jiān)事會(huì)規(guī)模無關(guān)，與本文假設(shè)4相矛盾。這說明在我國，受具體制度安排和監(jiān)督機(jī)構(gòu)重疊等因素的影響，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督職能發(fā)揮的實(shí)際效果受到人們較多的質(zhì)疑，盡管本文實(shí)證結(jié)果與理論相悖，但是與以往研究文獻(xiàn)的結(jié)論是相一致的。

（5）第一大股東持股比例與高管人員薪酬的存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但反映外部大股東持股比例指標(biāo)的顯著性水平并不高，這表明，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例上升到一定程度可以降低代理成本，防止“所有者缺位”，從而能使高管薪酬水平降低。

3.子樣本估計(jì)結(jié)果及其分析。通過分析可以看出董事會(huì)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有完全支持以上假設(shè)，考慮到金融業(yè)中銀行業(yè)、證券期貨業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和信托業(yè)各有其不同的特點(diǎn)，可能對(duì)實(shí)證結(jié)果有一定的影響，因此，需要分行業(yè)來考慮各自高管薪酬的影響因素。

由于銀行業(yè)發(fā)展歷史悠久，并且近年來的成功改革使銀行業(yè)上市公司相對(duì)較多，公司治理較為完善，數(shù)據(jù)信息也比較充分，因此主要對(duì)銀行業(yè)做子樣本分析。為使檢驗(yàn)結(jié)果顯著，考慮到銀行業(yè)區(qū)別于其他行業(yè)的高監(jiān)管、高負(fù)債特點(diǎn)，在指標(biāo)體系中加入杠桿率（LEV）、資本充足率（TCR）和不良貸款率（NPA）指標(biāo)。通過F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，用固定效應(yīng)模型來估計(jì)模型，估計(jì)結(jié)果見表6。

根據(jù)表6的估計(jì)結(jié)果，高管人員的薪酬水平與銀行資產(chǎn)規(guī)模和總資產(chǎn)收益率高度正相關(guān)（統(tǒng)計(jì)顯著）；而與杠桿率和資本充足率負(fù)相關(guān)（統(tǒng)計(jì)顯著），與不良貸款率負(fù)相關(guān)（統(tǒng)計(jì)不顯著）。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)發(fā)揮了其對(duì)高管人員的監(jiān)督職能，對(duì)抑制高管高薪起到了一定的作用，但是董事會(huì)治理效率有待提高。由于我國銀行業(yè)第一大股東多為國家股，“所有者缺位”問題較其他行業(yè)比較突出，股東未對(duì)高管人員的監(jiān)督發(fā)揮作用，為高管控制薪酬委員會(huì)，給自己加薪提供了便利［11］。

表6 子樣本估計(jì)結(jié)果

四、研究結(jié)論

1.我國金融類上市公司高管薪酬的形式單一，基本上只有注重短期激勵(lì)的現(xiàn)金薪酬，缺乏注重長(zhǎng)期薪酬激勵(lì)效應(yīng)的股票期權(quán)、限制性股份等薪酬形式。以短期薪酬激勵(lì)為主的薪酬結(jié)構(gòu)，有可能導(dǎo)致高管人員行為的短期化，不利于各金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。

2.我國金融類上市公司高管的薪酬基本上是與其經(jīng)營業(yè)績(jī)相聯(lián)系的，反映出我國金融業(yè)現(xiàn)行的基本薪酬加績(jī)效薪酬的薪酬制度能夠發(fā)揮一定的激勵(lì)作用。但是聯(lián)系并不緊密，反映出高管人員的薪酬與其貢獻(xiàn)的相關(guān)性較小，缺乏科學(xué)的績(jī)效考評(píng)機(jī)制，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)可能含有很多的“噪音”。

3.目前我國金融類上市公司中，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)對(duì)高管薪酬的影響力不明顯，獨(dú)立董事比例所占比重不大，監(jiān)管不力。兩會(huì)的治理效率有待提高，各金融機(jī)構(gòu)的治理機(jī)制有待完善。

4.我國金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行業(yè)，國有股“一股獨(dú)大”弱化了監(jiān)管的有效性，所有者缺位問題突出。在金融機(jī)構(gòu)真正所有者缺位，股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)都難以對(duì)薪酬進(jìn)行約束的情況下，應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，尤其是高管薪酬監(jiān)管。

［1］Joscow P，Rose N，Shepard A.Regulatory constraints on CEO compensation［Z］.Brooking Papers Microeconomics，1993.

［2］Brian J.Hall，Jeffrey B.Liebman.Are CEOs Really Paid Like Bureauerats？［J］.The Quarterly Joumal of Eeonomics，MIT Press，1998，vol.113（3）：653－691.

［3］劉哲，葛玉輝.我國上市公司高管薪酬與績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析——基于“真空高管薪酬”理論［J］.華東經(jīng)濟(jì)管理，2011，（7）：93－96.

［4］陳潘武，洪軍.上市銀行高管薪酬與治理績(jī)效的實(shí)證研究［J］.浙江社會(huì)學(xué)，2008，（9）：17－22.

［5］Michael C.Jensen.The modern industrial revolution，exit and the failure of internal control systems［J］.The Journal of Finance，1993，48（3）：831－880.

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［9］Hambrick D.C，F(xiàn)inkelstein S.The effects of ownership structure on conditions at the top：the case of CEO pay raises［J］.Strategic Management Journal，1995，（16）：175－193.

［10］武治國，朱貴云.上市商業(yè)銀行高管薪酬和經(jīng)營績(jī)效研究——基于五家上市商業(yè)銀行2001～2006年面板數(shù)據(jù)［J］.稅務(wù)與經(jīng)濟(jì)，2008，（3）：15－20.

［11］姚艷紅，王潤(rùn)甜.企業(yè)高管人員內(nèi)部控制權(quán)激勵(lì)［J］.湖湘論壇，2011，（4）：97－101.