吳戰(zhàn)篪，易曉燕

（暨南大學(xué) 會(huì)計(jì)系，廣東 廣州 510632）＊

一、經(jīng)濟(jì)利潤的合理內(nèi)核與企業(yè)價(jià)值

（一）經(jīng)濟(jì)利潤的合理內(nèi)核

英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿爾弗雷德·馬歇爾在1890年為經(jīng)濟(jì)利潤給出的定義為，從利潤中減去其資本按照當(dāng)時(shí)利率計(jì)算的利息之后所剩余的部分可被稱為企業(yè)所有者的營業(yè)或管理盈余［1］。基于馬歇爾的陳述，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對利潤的定義很明顯完全不同于當(dāng)時(shí)使用的會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)。

通常認(rèn)為，利潤是一種特殊的人力資源—— 企業(yè)才能（entrepreneurial ability）的報(bào)酬。這是總收入減去一切顯性成本和隱性成本后的剩余。經(jīng)濟(jì)學(xué)中利潤有下面幾種：會(huì)計(jì)利潤、正常利潤和經(jīng)濟(jì)利潤。一個(gè)廠商的銷售收入，如果只減去會(huì)計(jì)成本，所得到的是會(huì)計(jì)利潤（accounting profit）。正常利潤（normal profit）是讓一個(gè)廠商繼續(xù)留在原產(chǎn)業(yè)繼續(xù)經(jīng)營所必須的最低報(bào)酬。因此，正常利潤是廠商自有的企業(yè)才能的隱性成本，應(yīng)包括在經(jīng)濟(jì)成本之內(nèi)。一個(gè)廠商的銷售總收入減去按機(jī)會(huì)成本計(jì)算的隱性成本和顯現(xiàn)成本，就是經(jīng)濟(jì)利潤（economic profit，EP）或者說是超額利潤（excess profit）［2］。它衡量了減除資本占用費(fèi)用后企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的利潤，因此，它是經(jīng)營效率和資本使用效率的綜合指數(shù)，更能真實(shí)和客觀地反映出企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

（二）企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉：經(jīng)濟(jì)利潤

經(jīng)濟(jì)利潤的基本思想是：企業(yè)所有資本，其來源無論是股權(quán)資本，還是債務(wù)資本，都是有成本的，也就是說無論股權(quán)投資還是債權(quán)投資，都有其成本，只有企業(yè)創(chuàng)造的利潤超過所有成本，包括股權(quán)和債務(wù)成本后的結(jié)余才是真正的價(jià)值創(chuàng)造，這就是經(jīng)濟(jì)利潤。它不同于會(huì)計(jì)利潤，而是從稅后凈利潤中經(jīng)過一定的調(diào)整再扣除所有資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤值。它可以幫助投資者了解目標(biāo)公司的過去和現(xiàn)在是否真正創(chuàng)造了價(jià)值，是否實(shí)現(xiàn)了對投資者高于資本成本的超額回報(bào)。只有考慮了權(quán)益成本的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)才能反映企業(yè)的真實(shí)盈利能力，盈利少于權(quán)益機(jī)會(huì)成本的企業(yè)是損害股東財(cái)富的。

二、經(jīng)濟(jì)利潤的增長模式與市場競爭

（一）經(jīng)濟(jì)利潤的幾種可能增長模式

根據(jù)現(xiàn)代競爭理論，經(jīng)濟(jì)利潤主要有三種模式：經(jīng)濟(jì)利潤在未來某一時(shí)點(diǎn)降為零；經(jīng)濟(jì)利潤在未來某一時(shí)點(diǎn)之后保持不變；經(jīng)濟(jì)利潤在未來某一時(shí)點(diǎn)之后保持穩(wěn)定增長［3］。

其中，第一種增長模式，即經(jīng)濟(jì)利潤在未來某一時(shí)點(diǎn)降為零才是對經(jīng)濟(jì)利潤未來變化較為正確的估計(jì)。雖然經(jīng)濟(jì)利潤的定義和基本計(jì)算過程源自于西方經(jīng)濟(jì)學(xué)，但是，最能揭示經(jīng)濟(jì)利潤對企業(yè)業(yè)績評價(jià)有效性的基本思想?yún)s是馬克思在資本論中關(guān)于平均利潤率的形成過程的闡述。馬克思指出，在資本主義制度下，資本家的生產(chǎn)目的是為了獲得盡可能多的利潤（剩余價(jià)值）。然而，由于各生產(chǎn)部門的資本有機(jī)構(gòu)成不同，造成各部門的利潤率不同。因此，資本家之間必然展開激烈的競爭，向利潤率更高的生產(chǎn)部門投資。競爭使資本在不同的部門之間得以不斷流轉(zhuǎn)，從而使利潤率趨于平均化。因而，平均利潤率是將社會(huì)總資本當(dāng)作一個(gè)總體來看時(shí)所要求的最低預(yù)期回報(bào)率。也就是說，當(dāng)最終達(dá)到競爭均衡時(shí)，企業(yè)的平均利潤率等于投資者要求的最低報(bào)酬率，等于資本成本，企業(yè)無法獲取超額利潤。經(jīng)濟(jì)利潤在未來某一時(shí)點(diǎn)降為零。

（二）經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)實(shí)變化趨勢分析

由上述分析可以得出，在市場競爭過程中，若利潤率趨于平均，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利潤會(huì)逐漸趨近于零。由市場競爭格局導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利潤最終趨于零的判斷，一是使得采用經(jīng)濟(jì)利潤評估企業(yè)價(jià)值可以更真實(shí)地模擬企業(yè)價(jià)值的變化過程，二是可以利用該假定更簡便地評估企業(yè)價(jià)值。利用該假定，我們可以合理預(yù)估企業(yè)價(jià)值等于投入資本加上經(jīng)濟(jì)利潤的貼現(xiàn)值，在企業(yè)沒有經(jīng)濟(jì)利潤的時(shí)期，企業(yè)價(jià)值相對于投入資本沒有增加。

三、經(jīng)濟(jì)利潤的會(huì)計(jì)估計(jì)與估值改進(jìn)

（一）經(jīng)濟(jì)利潤的會(huì)計(jì)估計(jì)

由于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的經(jīng)濟(jì)利潤難以量化，因此在管理會(huì)計(jì)的實(shí)踐中，只能依托于基本會(huì)計(jì)信息，用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和剩余收益（RI）來估計(jì)經(jīng)濟(jì)利潤，其會(huì)計(jì)表現(xiàn)形式為：

EVA＝NOPAT－WACC×CAPITAL （1）RIt＝NIt－Ke×BVt－1 （2）其中：NOPAT為經(jīng)過調(diào)整后的稅后凈經(jīng)營利潤，WACC為加權(quán)平均資本成本，CAPITAL為經(jīng)過調(diào)整后的公司資產(chǎn)價(jià)值其中：NIt＝企業(yè)在t時(shí)刻的會(huì)計(jì)賬面凈收益，BVt－1＝在t－1時(shí)刻權(quán)益的賬面價(jià)值，Ke＝股權(quán)資本成本

式（1）、式（2）體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)利潤的思想，即從利潤中經(jīng)過一定的調(diào)整再扣除所有資本成本之后的經(jīng)濟(jì)利潤值。但是，這里使用的剩余收益是剩余股權(quán)收益。剩余收益有多種形式：剩余經(jīng)營收益、剩余股權(quán)收益和剩余債務(wù)收益。EVA只是一種特殊形式的剩余收益，即剩余經(jīng)營收益。

（二）經(jīng)濟(jì)利潤對傳統(tǒng)估值理念的挑戰(zhàn)

經(jīng)濟(jì)利潤與經(jīng)濟(jì)利潤趨于零的思想對傳統(tǒng)的估值理念與估值方法提出了新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的估值方法把重點(diǎn)放在未來股利或現(xiàn)金流量的估計(jì)，而輕視了對未來增長率、增長模式、貼現(xiàn)率的更合理估計(jì)，并且假定企業(yè)在未來成長過程中會(huì)保持穩(wěn)定持續(xù)的增長率，增長模式也是最終趨于穩(wěn)定增長的狀態(tài)，最終得出股利或現(xiàn)金流量穩(wěn)定增長，同時(shí)，傳統(tǒng)的估值方法為了計(jì)算簡便，還假定貼現(xiàn)率保持不變。單純追求便捷的估值方法降低了估值的準(zhǔn)確性。以上分析可知，經(jīng)濟(jì)利潤的現(xiàn)實(shí)變化趨勢應(yīng)是最終趨于零的一個(gè)狀態(tài)，此提法與傳統(tǒng)的觀念，認(rèn)為股利或會(huì)計(jì)利潤最終穩(wěn)定增長大相徑庭。以下就企業(yè)價(jià)值評估的關(guān)鍵四個(gè)因素—— 估值關(guān)鍵變量、增長率、增長模式和貼現(xiàn)率闡述經(jīng)濟(jì)利潤對傳統(tǒng)估值理念的挑戰(zhàn)。

1.估值關(guān)鍵變量。傳統(tǒng)的估值關(guān)鍵變量是股利、會(huì)計(jì)利潤或自由現(xiàn)金流量，由于企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造源于經(jīng)濟(jì)利潤，因此估值變量不應(yīng)是注重價(jià)值分配的股利，或者不考慮股權(quán)資本成本的會(huì)計(jì)利潤和自由現(xiàn)金流量，而應(yīng)是側(cè)重價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)利潤。

2.增長率。經(jīng)濟(jì)利潤不可能永續(xù)增長。競爭均衡理論認(rèn)為，一個(gè)企業(yè)不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤，其投資資本回報(bào)率會(huì)逐漸恢復(fù)到正常水平。當(dāng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)時(shí)，投資資本回報(bào)率等于資本成本，企業(yè)無法獲得超額利潤，經(jīng)濟(jì)利潤趨于零［5］。因此，增長率不可能像傳統(tǒng)的價(jià)值評估模型那樣假定一直不變，它最終會(huì)將為零，經(jīng)濟(jì)利潤也會(huì)隨著增長率的下降而下降，在增長率將為零之后繼續(xù)下降直到零。

3.增長模式。有可能是兩階段（加速增長階段和逐漸下降階段）或者三階段（加速增長階段、穩(wěn)定增長或零增長階段、逐漸下降階段）。最后一個(gè)階段應(yīng)是經(jīng)濟(jì)利潤逐漸減小為零，而不是穩(wěn)定增長的階段。經(jīng)濟(jì)利潤為零的階段不會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的增加，因此在經(jīng)濟(jì)利潤估值模型中，預(yù)測期是有限的而不是無限的，這是與傳統(tǒng)估值模型兩階段和三階段法最大的不同點(diǎn)。

（1）經(jīng)濟(jì)利潤兩階段模型。假設(shè)第一階段經(jīng)濟(jì)利潤加速增長期為m年，第二階段逐漸下降為零的階段有n年，則目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為評估日資本的賬目價(jià)值、預(yù)測增長期EPt現(xiàn)值和預(yù)測下降期EPt現(xiàn)值之和。如：

兩階段估價(jià)模型適用于具有以下特征的企業(yè)：公司目前處于高增長階段，并預(yù)期在今后一段時(shí)期內(nèi)將保持較高的增長率，在此之后，支持高增長率的因素消失，公司逐漸失去原有的競爭優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)利潤逐漸下降為零。例如，一家公司通過自主創(chuàng)新開發(fā)了一項(xiàng)新技術(shù)，在這段時(shí)間內(nèi)預(yù)期公司將實(shí)現(xiàn)超常增長；一旦這種技術(shù)被大量模仿，預(yù)計(jì)公司將無法保持超常的增長率，從而進(jìn)入逐漸下降階段。

（2）經(jīng)濟(jì)利潤三階段模型。假設(shè)高速增長期為m年，則第一階段高速增長期EP現(xiàn)值為：

第二階段穩(wěn)定增長階段為s年，此階段的EP現(xiàn)值為：

化簡得：

第三階段為逐漸下降為零的階段，有n年，則第三階段EP現(xiàn)值為：

在三階段模型下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為評估日資本的賬目價(jià)值、第一階段EPt現(xiàn)值、第二階段EPt現(xiàn)值和第三階段EPt現(xiàn)值之和。所以三階段EP價(jià)值評估模型為：

第一階段：高速增長階段，公司主要財(cái)務(wù)及利潤指標(biāo)按高速增長率逐年增加，而且這一階段離企業(yè)初期較近，通常為5年。第二階段：穩(wěn)定增長階段或零增長階段，EVA保持固定低增長率或EVA不增長而維持常量。這一階段，EVA增長率要么為零，要么低增長，且增長率穩(wěn)定，但比例非常小，一般為5%以下。第三階段：逐漸下降階段，主要財(cái)務(wù)及利潤指標(biāo)逐年呈線形下降，在這一階段中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，高利潤的行業(yè)必然導(dǎo)致社會(huì)資金向其流動(dòng)，以達(dá)到社會(huì)利潤的均衡，又由于獨(dú)占技術(shù)優(yōu)勢漸漸失去，企業(yè)喪失原有的競爭優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)利潤逐漸下降。

4.貼現(xiàn)率。依據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，股權(quán)資本的成本取決于β，經(jīng)濟(jì)利潤的變化反映了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變化，因此股權(quán)資本的成本在企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段會(huì)發(fā)生變化，在經(jīng)濟(jì)利潤較大的時(shí)期，企業(yè)的β較大，而在經(jīng)濟(jì)利潤趨近零的時(shí)期，企業(yè)的β趨近于1［6］。很多文獻(xiàn)中提到，預(yù)測β時(shí)使用的是歷史數(shù)據(jù)，股票收益可能建立在每年、每月、每周，甚至每天的基礎(chǔ)上，使用每日內(nèi)的收益率會(huì)提高回歸中數(shù)據(jù)的觀察值。然而企業(yè)價(jià)值評估中使用的經(jīng)濟(jì)利潤數(shù)據(jù)是面向未來的，計(jì)算權(quán)益成本的β值則是歷史的，時(shí)間基礎(chǔ)不一樣，因此無法準(zhǔn)確估計(jì)權(quán)益成本。事實(shí)上我們無法確定未來的β值，但仍需考慮企業(yè)的實(shí)際情況較為準(zhǔn)確的估計(jì)β值：在經(jīng)濟(jì)利潤較大時(shí)企業(yè)的β值較大，而在經(jīng)濟(jì)利潤趨近零的時(shí)期，企業(yè)的β趨近于1。

（三）經(jīng)濟(jì)利潤估值模型的理論基礎(chǔ)與現(xiàn)實(shí)改進(jìn)

在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，有兩種經(jīng)典模型是基于EVA和RI的，即剩余收益估值模型（RIM）與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM），前者的理論基礎(chǔ)源于股利折現(xiàn)模型（DDM），后者的理論基礎(chǔ)源于自由現(xiàn)金流量模型（FCFM）。以下將從其理論基礎(chǔ)出發(fā)，探討如何運(yùn)用新的估值理念改進(jìn)這兩個(gè)基本模型。

1.剩余收益估值模型（RIM）的理論基礎(chǔ)。剩余收益模型（RIM）最早由 Edward and Bell（1961）［7］提出，經(jīng)過Ohlson的重新闡述后逐漸成為一種主流估值模型［8，9］。該模型以股利折現(xiàn)模型（DDM）為基礎(chǔ)，在賬面價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余間之間存在干凈盈余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）②的前提下，將企業(yè)股權(quán)價(jià)值表示為股權(quán)賬面價(jià)值（BV）與剩余收益（RI）的函數(shù)。其推導(dǎo)過程如下：

其中：Vt＝t時(shí)間的股票價(jià)值；dt＋τ＝t＋τ時(shí)的股利；r＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

該模型是確定性環(huán)境下的股票估值，而拓展到不確定的環(huán)境下，模型演變?yōu)槠谕衫郜F(xiàn)模型（present value of expected dividends，PVED）：

其中：Et＝根據(jù)T期獲得信息的期望算子；r＝風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率。

從股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)出RIV需要結(jié)合干凈盈余關(guān)系假設(shè)（The clean surplus relation，CSR），其中dt＝Bt－1＋xt－Bt，表明t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值Bt等于t－1時(shí)點(diǎn)的凈資產(chǎn)Bt－1加上t時(shí)期的綜合凈利xt③再減去t時(shí)期的凈股利④。

將CSR變形為dt＝Bt－1＋xt－Bt，代入股利折現(xiàn)模型中，可得：

假設(shè)滿足正規(guī)條件（regularity condition），權(quán)益帳面價(jià)值成長率小于1＋r，即：

等式最后一項(xiàng)為零，令xαt＋τ＝xt＋τ－rBt＋τ－1，表示公司盈余xt＋τ超過（或少于）股東對其帳面價(jià)值所要求的報(bào)酬r Bt＋τ－1，稱為剩余收益或超常盈余（residual income，RI）。

則式（11）演變?yōu)槭Ｓ嗍找嬖u價(jià)模型RIM：

其中：Bt＝t時(shí)點(diǎn)的賬面價(jià)值：xat＋τ＝xt＋τ–r Bt＋τ－1，表示t＋τ時(shí)期的超常盈余。

2.經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM）的理論基礎(chǔ)。EVAM是美國思騰思特咨詢公司于1982年提出的，其理論基礎(chǔ)源于自由現(xiàn)金流量模型（FCFM），將企業(yè)的價(jià)值表示為投入資本與經(jīng)濟(jì)增加值的函數(shù)，推導(dǎo)過程如下：

其中，F(xiàn)CFt為第t年的自由現(xiàn)金流量，wacc為加權(quán)平均資本成本，ICt為第t年的投入資本，用（1＋wacc）/（1＋wacc）乘以第三項(xiàng)，將分母的t－1次方變?yōu)閠次方，并將自由現(xiàn)金流量替換成定義形式，即扣除調(diào)整稅后的凈營業(yè)利潤（NOPLAT）減去投入資本的增長（ICt－ICt－1）得到：

消去相關(guān)項(xiàng)，得到：

而NOPLAT－wacc（ICt－1）就是EVA的定義，因而結(jié)果變?yōu)榛贓VA的價(jià)值表達(dá)形式：

3.剩余收益估值模型（RIM）與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM）的改進(jìn)。從上述理論基礎(chǔ)及其推演過程可以看出，EVA估值模型（EVAM）評估出來的是企業(yè)的總體價(jià)值，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；RI估值模型（RIM）評估出來的是股權(quán)價(jià)值，不包括債務(wù)價(jià)值，若要求企業(yè)價(jià)值，還需加上企業(yè)的債務(wù)價(jià)值（凈債務(wù)價(jià)值）。而且EVA估值模型（EVAM）中的EVA是在會(huì)計(jì)收益的基礎(chǔ)上，對來自財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)信息進(jìn)行了必要的調(diào)整，以求更加真實(shí)、完整的評價(jià)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而剩余收益估值模型（RIM）只要賬面價(jià)值和會(huì)計(jì)盈余間滿足干凈盈余關(guān)系（CSR）即無需調(diào)整。

因?yàn)樯鲜鎏岢隽私?jīng)濟(jì)利潤趨于零以及其變化趨勢過程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)發(fā)生改變（資本成本相應(yīng)變化）的新理論思想，以下對經(jīng)典模型進(jìn)行了適應(yīng)這種挑戰(zhàn)的改進(jìn)。在估計(jì)未來EVA或RI時(shí)，要考慮企業(yè)未來的增長率不是永續(xù)增長的，在經(jīng)濟(jì)利潤（EVA或RI）為零時(shí)，企業(yè)的價(jià)值相對于其投入資本不再增加，因此估值期間只包含經(jīng)濟(jì)利潤（EVA或RI）不為零的階段，估值期間不再是無限的。在經(jīng)濟(jì)利潤發(fā)生變化的階段，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變，從而其資本成本發(fā)生變化，因此，在計(jì)算資本成本時(shí)，β是變化的而不是一成不變的。基于上述思想，將剩余收益估值模型（RIM）與經(jīng)濟(jì)增加值估值模型（EVAM）進(jìn)行以下改進(jìn)：

（1）初始模型：

其中：C— 期初投入資本，WACC— 加權(quán)平均資本成本，BV0—期初股權(quán)賬面價(jià)值，Ke— 股東要求的必要報(bào)酬率，即股權(quán)成本。

（2）改進(jìn)模型。經(jīng)濟(jì)利潤估值模型的改進(jìn)模型：

剩余收益估值的改進(jìn)模型：

改進(jìn)模型以經(jīng)濟(jì)利潤的三階段模型（公式8）為基礎(chǔ)，對原經(jīng)濟(jì)利潤估值模型（公式16）和剩余收益估值模型（公式17）進(jìn)行了改進(jìn)，得出公式（18）和公式（19）的最終表達(dá)式。其預(yù)測期間不再是無限的，增長率最后也不是保持穩(wěn)定不變，符合經(jīng)濟(jì)利潤趨于零的思想；在每一個(gè)階段都對應(yīng)不同的貼現(xiàn)率，符合經(jīng)濟(jì)利潤變化過程中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生改變（β變化）的思想。改進(jìn)模型體現(xiàn)了新的估值理念，事實(shí)上絕大多數(shù)企業(yè)，尤其是中小企業(yè)是不可能永存的，其生命周期中對經(jīng)濟(jì)利潤的獲取能力和風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)出每一個(gè)生命階段的特征，因此，改進(jìn)模型不僅具有理論基礎(chǔ)，也更符合企業(yè)的真實(shí)狀況，從而能更準(zhǔn)確地估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。

四、結(jié) 論

1.企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造源于經(jīng)濟(jì)利潤，經(jīng)濟(jì)利潤在市場競爭中逐漸趨于零，因此，當(dāng)企業(yè)面臨充分的市場競爭下，經(jīng)濟(jì)利潤將消失，企業(yè)價(jià)值不再增加。

2.由于會(huì)計(jì)利潤采用一系列的估計(jì)與假定，從而會(huì)計(jì)利潤與經(jīng)濟(jì)利潤間存在差異，經(jīng)濟(jì)增加值和剩余收益是對會(huì)計(jì)利潤進(jìn)行加工后對經(jīng)濟(jì)利潤的模擬。

3.在企業(yè)價(jià)值評估中，以經(jīng)濟(jì)增加值和剩余收益模擬經(jīng)濟(jì)利潤，利用經(jīng)濟(jì)利潤趨于零的假定，將估值期間從無限變?yōu)橛邢?，采用新的兩階段和三階段法假定增長率和增長模式，在每個(gè)階段對應(yīng)不同的折現(xiàn)率，是更合適的企業(yè)價(jià)值評估方法。

注釋：

① 賬面價(jià)值的所有變動(dòng)（與所有者之間的資本交易除外）都應(yīng)先計(jì)入會(huì)計(jì)收益，不允許有未經(jīng)損益表而直接進(jìn)入所有者權(quán)益的項(xiàng)目。

② 除開股利分配外所有資產(chǎn)和負(fù)債在t時(shí)期的變化值，是一種全含所得的利潤觀點(diǎn)，需要將會(huì)計(jì)上的凈利潤進(jìn)行一定的調(diào)整。

③ 股利回報(bào)減去股東對企業(yè)的再投資。

④ 公式（17）和公式（18）最后一階段第s年后的經(jīng)濟(jì)利潤為零不再納入表達(dá)式。

［1］馬歇爾著.陳瑞華譯.經(jīng)濟(jì)學(xué)原理［M］.（第1版）.西安：陜西人民出版社，2006.

［2］張先冶.企業(yè)價(jià)值評估［M］.大連：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2009.

［3］吳世農(nóng)，吳育輝.CEO財(cái)務(wù)分析與決策［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2011.

［4］Young.S.Byrne.李麗萍等譯.EVA 與價(jià)值管理—— 實(shí)用指南［M］.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2002.

［5］中國注冊會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)編.財(cái)務(wù)成本管理［M］.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011

［6］Tom Copeland，Tim Koller，Jack Murrin.Valuation：measuring and managing the value of companies［M］.McKinsey ＆Company，Inc，1994.

［7］Edwards E.，and P.Bell.The theory and measurement of business income［M］.Berkeley：University of California Press，1961.

［8］Ohlson J.The theory of value and earnings and an introduction to the ball－brown analysis［J］.Contemporary Accounting Research，1991：1－19.

［9］Ohlson J.Earnings，book value，and dividends in equity valuation［J］.Contemporary Accounting Research，1995，（11）：661－687.