李曉良，韓 丹

（1．西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安 710061； 2．．陜西師范大學(xué)國(guó)際商學(xué)院，陜西西安 710062）＊

一、引言

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展和中國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度的提高，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)走出國(guó)門，通過(guò)海外上市實(shí)現(xiàn)國(guó)際股權(quán)融資。從1993第一家國(guó)內(nèi)企業(yè)在香港發(fā)行H股開(kāi)始到2008年8月底，近500多家企業(yè)在香港、美國(guó)、新加坡等海外市場(chǎng)上市。據(jù)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止2007年末，境外上市外資股籌資額已經(jīng)達(dá)到了198．54億美元。那么，海外上市后能否對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生積極的影響？下面將在理論分析的基礎(chǔ)上，采用配對(duì)樣本的方法，對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市后對(duì)公司價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

早期西方學(xué)者對(duì)海外上市對(duì)公司價(jià)值影響的研究主要是基于市場(chǎng)分割假說(shuō)。市場(chǎng)分割假說(shuō)認(rèn)為，海外上市可以消除投資壁壘和市場(chǎng)分割的負(fù)面效應(yīng)，并且投資者的增加可以分散部分國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而帶動(dòng)國(guó)內(nèi)公司資本成本的下降和公司價(jià)值的提升［1］。很多研究者圍繞著市場(chǎng)分割假設(shè)展開(kāi)了理論和實(shí)證分析。Alexander（1987）通過(guò)建立資產(chǎn)定價(jià)模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)的投資者同時(shí)持有時(shí)，該股票就成為連接國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)的渠道［2］。兩個(gè)分割的市場(chǎng)之間的投資障礙被消除，投資者可以在更大的范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果是投資者要求投資收益率降低和股票價(jià)格上升，國(guó)內(nèi)公司的資本成本下降，公司價(jià)值得到提升。Stulz and Wasserfallen（1995）認(rèn)為在國(guó)內(nèi)和國(guó)外投資者不同需求彈性下的價(jià)格歧視解釋了瑞士國(guó)外股票的溢價(jià)［3］。Domowitz（1995）等用不同需求彈性假說(shuō)解釋了墨西哥B股的顯著溢價(jià)［4］。上述研究表明，海外上市有利于打破市場(chǎng)分割。較低程度的市場(chǎng)分割導(dǎo)致較低的資本費(fèi)用，從而上市公司具有較高的市場(chǎng)估值。由此，可以得到假設(shè)1。

假設(shè)1：國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市使得市場(chǎng)分割程度降低，投資者增加而投資風(fēng)險(xiǎn)減少，從而帶動(dòng)資本成本的下降和公司價(jià)值的提升。

隨著法與金融理論的興起，國(guó)內(nèi)外研究者突破了傳統(tǒng)的研究思路，形成了綁定假說(shuō)，概括起來(lái)，主要是從投資者法律保護(hù)和信息披露兩個(gè)方面對(duì)綁定假說(shuō)進(jìn)行了理論發(fā)展和實(shí)證檢驗(yàn)。綁定假說(shuō)認(rèn)為，在法律制度不完善或?qū)χ行⊥顿Y者權(quán)利保護(hù)較弱的環(huán)境下，控股股東與中小股東之間的代理問(wèn)題就顯現(xiàn)得更加突出，但當(dāng)公司具有良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，控股股東往往會(huì)選擇到對(duì)中小股東保護(hù)力度較強(qiáng)的國(guó)家上市，以主動(dòng)約束其濫用控制權(quán)牟取私利的行為，提高對(duì)中小股東的法律保護(hù)，降低控股股東的代理成本，提升公司的價(jià)值［5］。最早對(duì)綁定假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)的是Miller（1999），他的研究發(fā)現(xiàn)在NYSE和NASDAQ上市的股票所獲得的非正常收益率要高于OTC上市的股票；Reese和Weisbach（2002）從投資者保護(hù)角度提出在海外更嚴(yán)格的市場(chǎng)上市減少了控股股東牟取私利的可能性，導(dǎo)致信息成本與代理成本的下降，從而降低公司的資本成本。Lang（2003）認(rèn)為上市的外國(guó)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著提高，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)和資本成本降低，公司價(jià)值提升。

Sun（2006）以我國(guó)含H股的國(guó)有企業(yè)為樣本，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有企業(yè)在更為發(fā)達(dá)成熟的海外市場(chǎng)上市，企業(yè)面臨更加嚴(yán)格的上市規(guī)范和要求，必須遵循國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)制度，這種法律約束帶來(lái)了國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的改善，資本成本表現(xiàn)出明顯的下降。肖珉和沈藝峰（2008）比較了含H股的A股公司與僅在國(guó)內(nèi)發(fā)行上市的A股公司的權(quán)益資本成本，證實(shí)含H股的A股公司比僅在國(guó)內(nèi)發(fā)行上市的A股公司具有較低的權(quán)益資本成本［6］。由此，可以得到假設(shè)2。

假設(shè)2：國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市后，國(guó)外市場(chǎng)嚴(yán)格的投資者法律保護(hù)和信息披露質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致公司信息成本和代理成本下降，從而帶動(dòng)資本成本的下降和公司價(jià)值的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)自清華金融數(shù)據(jù)庫(kù)（THFD）和萬(wàn)得咨詢（WIND），以1998～2008年為樣本期間，選取同時(shí)發(fā)行A股和H股的上市公司作為檢驗(yàn)樣本，這主要是因?yàn)橄愀凼袌?chǎng)相比美國(guó)市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的差異較小。選擇樣本時(shí)剔除了已經(jīng)被聯(lián)交所停牌、上市時(shí)間不足一年、數(shù)據(jù)不完整和指標(biāo)異常的公司。

采用一對(duì)一的選擇配對(duì)樣本，在整個(gè)樣本期間的每一年，對(duì)每家同時(shí)發(fā)行A股和H股的上市公司選擇一家僅在國(guó)內(nèi)上市的A股公司作為配對(duì)公司，主要按照以下兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行配對(duì)：一是與檢驗(yàn)樣本處于同一行業(yè)并與A股上市日期最為接近的公司；二是與檢驗(yàn)樣本資產(chǎn)規(guī)模最為相當(dāng)、招股數(shù)量最為接近的公司。由檢驗(yàn)樣本和配對(duì)樣本構(gòu)成整個(gè)研究的大樣本。樣本分布如表1所示。

表1 樣本分布

（二）變量定義

1．公司價(jià)值（TQ）。關(guān)于公司價(jià)值的衡量，實(shí)證研究中大多采用了指標(biāo)：托賓Q，托賓Q相比其他財(cái)務(wù)指標(biāo)有很好的特征，托賓Q是公司市場(chǎng)價(jià)值與當(dāng)期重置資本成本的比率（Tobin，1969）?？紤]到我國(guó)上市公司股票的流通性問(wèn)題，本文在計(jì)算托賓Q時(shí)按賬面價(jià)值計(jì)算非流通股的價(jià)值，按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算流通股的價(jià)值①。另外，由于A股和H股市場(chǎng)之間存在著一定的分割，同一種股票在兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異較大，因此本文以A股市場(chǎng)的股價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)。

2．海外上市（AH）。設(shè)置為虛擬變量，如果公司僅在A股市場(chǎng)上市，取值為0，如果同時(shí)在H股市場(chǎng)和A股市場(chǎng)上市，取值為1。Gang Ji（2005）在檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)交叉上市的公司治理假設(shè)中，選用虛擬變量“是否交叉上市”來(lái)對(duì)公司治理假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，即交叉上市的公司代表公司治理水平較高的公司，未交叉上市的公司代表公司治理水平較低的公司［7］。借用這一思想，本文以此指標(biāo)反映公司的投資者法律保護(hù)和信息披露質(zhì)量。

3．市場(chǎng)分割（MI）。對(duì)市場(chǎng)分割程度的衡量，Gang Ji（2005）采用公司發(fā)行B股股數(shù)占發(fā)行A股股數(shù)的比重來(lái)衡量。借用這一思想，本文采用發(fā)行H股股數(shù)占發(fā)行A股股數(shù)的比重來(lái)衡量。

4．控制變量。對(duì)公司的主要特征變量予以控制，包括公司規(guī)模（Size）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、成長(zhǎng)能力（Gro）、盈利能力（Pro）。公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量，財(cái)務(wù)杠桿用期末資產(chǎn)負(fù)債率衡量，成長(zhǎng)能力用公司銷售收入變動(dòng)與上年銷售收入的比例衡量，盈利能力用凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量。年度（Year）和行業(yè)（Indu）作為虛擬變量來(lái)控制年度經(jīng)濟(jì)狀況和行業(yè)特征的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)前面的理論探討和對(duì)解釋變量和被解釋變量的選擇，建立面板數(shù)據(jù)模型如式（1）所示。并分別采用混合回歸、固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸三種計(jì)量方法來(lái)對(duì)海外上市對(duì)公司的價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析，基本模型如下式所示：

這里主要關(guān)注AH的系數(shù)β1和MI的系數(shù)β2，如果β1為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，那么就驗(yàn)證了假設(shè)2，即海外市場(chǎng)更完善的投資者法律保護(hù)和更嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，緩解了上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，投資者要求的收益率降低，公司信息成本和代理成本下降，從而上市公司的資本成本降低和公司價(jià)值上升。如果β2為正且在統(tǒng)計(jì)上顯著，那么就驗(yàn)證了假設(shè)1，即海外上市后降低了市場(chǎng)分割程度，投資者增加而投資風(fēng)險(xiǎn)減少，投資者要求投資收益率降低和股票價(jià)格上升，從而公司價(jià)值得到提升。

表2 配對(duì)后樣本的多元回歸結(jié)果

建立配對(duì)后樣本的多元回歸結(jié)果如表2所示。采用混合回歸方法，公司價(jià)值用托賓Q來(lái)衡量，變量AH的系數(shù)為0．461，在1%的水平上顯著為正，表明在控制其他因素后同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市的公司比僅在A股市場(chǎng)上市的公司對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響，從而驗(yàn)證了假說(shuō)2。變量MI的系數(shù)為－1．837，1%的水平上顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)分割程度對(duì)托賓Q有顯著的負(fù)向影響，即市場(chǎng)分割導(dǎo)致公司價(jià)值下降，從而表明假說(shuō)1不成立，也就是說(shuō)國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市并沒(méi)有因?yàn)橥顿Y者增加、投資風(fēng)險(xiǎn)降低而出現(xiàn)公司價(jià)值提升，反而因?yàn)楹Ｍ馔顿Y者有更高的收益率要求，導(dǎo)致資本成本上升，公司價(jià)值下降。這與Guo Tang（2006）的研究結(jié)論基本一致，他對(duì)2003年之前在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行股票和在香港H股市場(chǎng)發(fā)行股票的29家上市公司的資本成本和流動(dòng)性進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)A股股東要求的收益率低于外國(guó)投資者，海外上市導(dǎo)致資本成本上升，公司價(jià)值下降?？刂谱兞縇ev和Pro的回歸結(jié)果顯示它們對(duì)公司價(jià)值有顯著的正向影響，Size則有顯著的負(fù)向影響，而Gro有正向影響但不顯著。

采用固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)回歸的估計(jì)結(jié)果與混合回歸非常類似。變量AH的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，表明同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市有利于提升公司價(jià)值。變量MI的系數(shù)都在5%以上的水平上顯著為負(fù)，表明市場(chǎng)分割程度對(duì)公司價(jià)值有顯著的負(fù)向影響，支持了混合回歸的結(jié)果?？刂谱兞康膶?shí)證結(jié)果也與混合回歸的結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論

以上實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)上市的公司的市場(chǎng)價(jià)值顯著高于僅在A股市場(chǎng)上市的公司，支持了海外上市的綁定假設(shè)2；而市場(chǎng)分割對(duì)公司價(jià)值的負(fù)向影響則顛覆了傳統(tǒng)的市場(chǎng)分割假設(shè)下的研究結(jié)論，拒絕了假設(shè)1。這說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的真正動(dòng)因是海外市場(chǎng)有更完善的投資者法律保護(hù)和更嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，能夠緩解上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，使得公司信息成本和代理成本下降，投資者要求的收益率降低，最終帶動(dòng)上市公司的資本成本降低和公司價(jià)值提升。市場(chǎng)分割假說(shuō)不成立，說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市并不是因?yàn)槭袌?chǎng)分割假說(shuō)認(rèn)為的市場(chǎng)分割程度降低，投資者增加和投資風(fēng)險(xiǎn)降低，投資者要求的投資報(bào)酬率會(huì)降低。實(shí)際上在我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)海外投資者相對(duì)國(guó)內(nèi)投資者有更高的收益率要求。

以上實(shí)證結(jié)果不僅證實(shí)了國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生積極的影響，而且一定程度上解釋了我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)爭(zhēng)先恐后赴海外上市的動(dòng)因，以及加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者法律保護(hù)體系建設(shè)的重要意義。只有加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的建設(shè)，提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，才能從根本上減少上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，降低上市公司的資本成本，增加公司的價(jià)值。

注釋：

①托賓Q＝（流通股股數(shù)×每股市價(jià)＋非流通股股數(shù)×股東權(quán)益／總股數(shù)＋總負(fù)債）／公司總資產(chǎn)

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