○顏 莉（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430205）

融資導(dǎo)向的湖北省科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估創(chuàng)新

○顏 莉（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 湖北 武漢 430205）

本文結(jié)合湖北省科技型中小企業(yè)的現(xiàn)狀，提出全面地對(duì)科技型中小企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估有利于幫助企業(yè)順利地實(shí)現(xiàn)融資。結(jié)合科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)，本文在有形資產(chǎn)、企業(yè)未來成長能力和核心競(jìng)爭力綜合評(píng)估的基礎(chǔ)上建立了科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，并對(duì)該模型進(jìn)行了具體分析。

科技型中小企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 成長能力核心競(jìng)爭力

近年來，湖北省中小企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，其數(shù)量占企業(yè)總數(shù)的99%以上，2010年規(guī)模以上工業(yè)新增銷售收入的65%和新增就業(yè)崗位的82%均來自中小企業(yè)?？墒瞧淇傮w數(shù)量落后于全國平均水平，發(fā)展也遇到了許多困難，其中融資難一直是其發(fā)展過程中無法逾越的瓶頸和障礙，科技型中小企業(yè)表現(xiàn)尤甚。吸引更多的投資是當(dāng)前科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要任務(wù)。

鑒于此，我們采用問卷調(diào)查和實(shí)地訪問等形式，于2009年12月至2010年12月，在武漢東湖高新技術(shù)開發(fā)區(qū)、沌口經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、湖北十堰高新技術(shù)企業(yè)集群，仙桃彭場(chǎng)無紡布、漢川馬口制線等多個(gè)成長型產(chǎn)業(yè)集群進(jìn)行了融資和價(jià)值評(píng)估的調(diào)研，通過簡要分析，為湖北省科技型中小企業(yè)的成長提供對(duì)策和建議。

本次調(diào)查共收回樣本86份，其中科技型制造產(chǎn)業(yè)26份，生物制藥企業(yè)8份，其他高新技術(shù)企業(yè)如IT產(chǎn)業(yè)等52份。在樣本企業(yè)中，超過一半的企業(yè)成立于2002年以后，股份制為企業(yè)主要形式。

一、湖北省科技型中小企業(yè)融資調(diào)查及分析

據(jù)本次調(diào)查統(tǒng)計(jì)，除內(nèi)部融資外，全部樣本企業(yè)中有39%的企業(yè)，有過政府支持和銀行貸款的經(jīng)歷，通過民間融資的有45戶，采取其他融資方式（風(fēng)險(xiǎn)投資、租賃等）的有23戶，債券和股票融資為2戶?？梢?，湖北省科技型中小企業(yè)資金主要來源于內(nèi)部融資、銀行信貸、民間融資三種形式。融資渠道單一，政府資助被大多數(shù)企業(yè)排在融資方式的首位，但數(shù)額對(duì)象都有限。銀行業(yè)對(duì)一些規(guī)模相對(duì)較大，創(chuàng)新能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)比較青睞，而對(duì)于一些規(guī)模較小，尚處于發(fā)展期，發(fā)展前景并不明朗且又急需資金的中小企業(yè)慎貸、惜貸。非正式金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)，例如場(chǎng)外市場(chǎng)、天使融資市場(chǎng)、民間信貸以及民間的非正式的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)等沒有得到相應(yīng)的發(fā)展和重視。從總體上看，湖北省科技型中小企業(yè)大多數(shù)為私營或個(gè)體企業(yè)，技術(shù)水平落后，產(chǎn)品附加值低，大部分企業(yè)管理水平不高、企業(yè)機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)不合理是導(dǎo)致投資不能真正落實(shí)的主要原因，企業(yè)經(jīng)營者的某些特殊行為方式，也制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入。湖北省中小企業(yè)資本市場(chǎng)融資障礙也大，2005年以來，全省僅新增3家中小企業(yè)上市公司，不僅落后于廣東（48家）、浙江（46家），也落后于安徽（9家）、河南（8家）和湖南（5家）。在中小板塊的273家上市公司中，湖北省中小企業(yè)僅有4家，而同期浙江省上市中小企業(yè)有57家。最近10年來，湖北省平均每年僅只有1家上市企業(yè)，嚴(yán)重落后于江浙一帶。

二、湖北省科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)創(chuàng)新

在湖北省現(xiàn)階段，對(duì)于科技型中小企業(yè)，要有效地解決融資問題，在政府投資、銀行貸款、資本市場(chǎng)融資有限的情況下，從廣東、江浙等省份的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)來看，應(yīng)該主要選擇創(chuàng)業(yè)投資這種融資渠道，而要吸引創(chuàng)業(yè)投資者的資金，價(jià)值評(píng)估將具有較強(qiáng)的說服力。

科技型中小企業(yè)的價(jià)值到底由什么來決定，要從評(píng)估目的這一大前提來考慮。從融資導(dǎo)向上來看，企業(yè)這一特定綜合體在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件下的交換價(jià)值，是由企業(yè)的獲利能力決定的，應(yīng)該是企業(yè)現(xiàn)有基礎(chǔ)上的獲利能力價(jià)值和潛在的獲利機(jī)會(huì)價(jià)值之和，是基于諸如知識(shí)、技術(shù)、人力資源等核心能力之上，以企業(yè)核心能力創(chuàng)造的內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)的市場(chǎng)交換價(jià)值。

根據(jù)問卷調(diào)查統(tǒng)計(jì)，湖北省科技型中小企業(yè)基本采用傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估方法，如成本加和法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法等，企業(yè)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值背離的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，無法吸引創(chuàng)業(yè)投資。

結(jié)合科技型中小企業(yè)高無形資產(chǎn)投入、產(chǎn)品高技術(shù)性、企業(yè)高成長性、高集聚性、高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，其相對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)來說具有不同的價(jià)值來源?？萍夹椭行∑髽I(yè)的特點(diǎn)決定其價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)由企業(yè)有形資產(chǎn)價(jià)值、企業(yè)未來成長能力和企業(yè)核心競(jìng)爭力構(gòu)成。即V=AV+GV+CV。其中：V代表科技型中小企業(yè)價(jià)值，AV代表有形資產(chǎn)公允價(jià)值，GV代表未來成長能力，CV代表核心競(jìng)爭力。

對(duì)有形資產(chǎn)公允價(jià)值（AV）的確定，可以采用歷史成本或基于未來預(yù)期現(xiàn)金流的評(píng)估價(jià)作為其公允價(jià)值，比較容易確定。

三、科技型中小企業(yè)未來成長能力（GV）評(píng)估分析

科技型中小企業(yè)未來成長能力主要由其擁有的專利技術(shù)、人力資源價(jià)值等決定。

1、專利技術(shù)價(jià)值評(píng)估

專利技術(shù)給科技型中小企業(yè)帶來的成長機(jī)會(huì)可以被看作為基于實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，專利技術(shù)不同時(shí)點(diǎn)上每單位投資成本都給企業(yè)帶來了進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)，因此，技術(shù)研發(fā)所創(chuàng)造的實(shí)物期權(quán)是一個(gè)復(fù)合期權(quán)，具體可以應(yīng)用Geske的復(fù)合期權(quán)模型計(jì)算。

2、人力資源價(jià)值評(píng)估

科技型中小企業(yè)人力資源價(jià)值評(píng)估主要指企業(yè)對(duì)核心人員（包括高層管理人員和主要技術(shù)人員）的資本投入與人員自身創(chuàng)造的價(jià)值。企業(yè)對(duì)核心人員的資本投入的價(jià)值，包括企業(yè)對(duì)核心人員各項(xiàng)支出合計(jì)的現(xiàn)值，該值比較容易確定；核心人員自身創(chuàng)造的價(jià)值，計(jì)算起來比較復(fù)雜，也是評(píng)估核心人員價(jià)值的關(guān)鍵。該指標(biāo)的評(píng)估可以高新技術(shù)企業(yè)未來總現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值為基礎(chǔ)，通過估計(jì)公司高層管理人員在高新技術(shù)公司初創(chuàng)時(shí)期的任職期間所創(chuàng)造的整體貢獻(xiàn)率來確定，如公式：P=S× β，其中：P代表核心人員在任職期間創(chuàng)造的預(yù)期價(jià)值總量；S代表企業(yè)未來總現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)值；β代表核心人員對(duì)公司的整體貢獻(xiàn)率。其中S可采用Black-Scholes定價(jià)模型進(jìn)行測(cè)算得出。核心人員，例如高層管理人員對(duì)公司的預(yù)期貢獻(xiàn)率可以通過計(jì)算企業(yè)家綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)值與企業(yè)家對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)的平均值進(jìn)行估計(jì)，β=V×β^×i，即公司高層管理人員的整體貢獻(xiàn)率，是企業(yè)家綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)值（V）與企業(yè)家對(duì)社會(huì)貢獻(xiàn)的平均值（β^）之積的現(xiàn)值。β^可以根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)取得，V則必須根據(jù)高新技術(shù)企業(yè)人力資源的特點(diǎn)進(jìn)行評(píng)估和計(jì)量。

對(duì)企業(yè)家綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)值的確定可以采用層次分析法（AHP）。首先，針對(duì)被評(píng)價(jià)企業(yè)的特點(diǎn)，組建一個(gè)由人力資本專家構(gòu)成的評(píng)估小組，確定核心人員應(yīng)具備的各項(xiàng)能力因素，根據(jù)實(shí)際情況細(xì)分，運(yùn)用層次分析法對(duì)各種影響因素進(jìn)行排序，確定影響較大的評(píng)估因素集，包括核心人員的技術(shù)研發(fā)能力（如科研能力、專業(yè)從業(yè)經(jīng)歷、創(chuàng)新能力等）、經(jīng)營管理能力（如決策能力、市場(chǎng)拓展能力、風(fēng)險(xiǎn)回避能力等）、企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力（如銷售毛利率、銷售增長率、凈資產(chǎn)收益率等）。

建立遞階層次結(jié)構(gòu)以后，上下層次之間元素的隸屬關(guān)系就確定了，如A作為準(zhǔn)則，對(duì)下一層次元素A1、A2、A3有著支配關(guān)系，按照它們的相對(duì)重要性賦予A1、A2、A3相應(yīng)的權(quán)重。AHP方法使用1～9的比例標(biāo)度，分別代表一個(gè)元素對(duì)另一個(gè)元素的重要性依次加深。根據(jù)排序結(jié)果，我們將影響較大的因素確定為評(píng)估因素集，如表1所示。

表1 總因素權(quán)重集合表

層次分析法的主要計(jì)算問題是計(jì)算判斷矩陣的最大特征值及其對(duì)應(yīng)的特征向量。這個(gè)計(jì)算都有現(xiàn)成的程序，計(jì)算也很方便。運(yùn)用這種方法，可以逐個(gè)得到A、B、C三個(gè)因素在企業(yè)家綜合評(píng)價(jià)中所占的權(quán)重（W1，W2，W3），也可得到第二層次指標(biāo)相對(duì)于A、B、C的權(quán)重，假設(shè)分別為（a1，a2，a3），（b1，b2，b3），（c1，c2，c3），從而可以得到模型所需的各個(gè)權(quán)重比例。

在確定影響因素及其權(quán)重之后，采用模糊數(shù)學(xué)的方法能對(duì)綜合素質(zhì)進(jìn)行測(cè)評(píng)。首先根據(jù)專家抽樣調(diào)查所作出的評(píng)價(jià)確定評(píng)語集，并根據(jù)各指標(biāo)的重要性綜合確定評(píng)語權(quán)重集，評(píng)語集可分為很好、較好、一般、較差、很差五個(gè)級(jí)別，然后計(jì)算單因素評(píng)價(jià)值，建立單因素評(píng)價(jià)矩陣。在計(jì)算單因素評(píng)價(jià)值的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)家人力資本進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià)，得出模糊綜合評(píng)價(jià)矩陣，最后確定人力資本價(jià)值調(diào)整系數(shù)，即對(duì)綜合素質(zhì)評(píng)價(jià)值v，進(jìn)而得到科技型中小企業(yè)人力資源價(jià)值評(píng)估數(shù)。

四、科技型中小企業(yè)核心競(jìng)爭力（CV）的評(píng)估

科技型中小企業(yè)的價(jià)值隨著企業(yè)核心能力所帶來的競(jìng)爭能力的變化而處于不斷的變化中，這種靈活性和動(dòng)態(tài)性也使得評(píng)估時(shí)必須牢牢抓住核心競(jìng)爭能力這一關(guān)鍵點(diǎn)，并以此來衡量企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。評(píng)估科技型中小企業(yè)核心競(jìng)爭力可以采用灰色評(píng)價(jià)法。該方法能夠最大程度上考慮到應(yīng)有的因素，并且具有詳盡縝密的計(jì)算程序，有助于提高評(píng)價(jià)的科學(xué)性和精確性。

核心競(jìng)爭力是多維度的綜合體現(xiàn)，在設(shè)計(jì)指標(biāo)時(shí)可以根據(jù)核心競(jìng)爭力綜合設(shè)計(jì)指標(biāo)，也可以根據(jù)某一個(gè)因素分別設(shè)計(jì)指標(biāo)，以品牌實(shí)力評(píng)估為例，可將品牌實(shí)力分為品牌的關(guān)系維度和市場(chǎng)維度兩個(gè)方面，分別用來衡量品牌的內(nèi)在實(shí)力和外在表現(xiàn)。為全面考察品牌價(jià)值的構(gòu)成要素，盡量減少主觀性評(píng)價(jià)因素，應(yīng)該盡量采用可以量化的、易獲取的評(píng)價(jià)指標(biāo)。品牌實(shí)力是一個(gè)無量綱的數(shù)值，可以用0—1之間的效用系數(shù)表示，其大小由評(píng)估指標(biāo)值決定。品牌實(shí)力數(shù)值越大，表明在行業(yè)中的相對(duì)品牌價(jià)值越大，反之亦然。

第一步是對(duì)取得的指標(biāo)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。企業(yè)內(nèi)部應(yīng)由專人或?qū)ｉT機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)按一定期限收集整理各指標(biāo)值。為消除指標(biāo)間單位、數(shù)量級(jí)差別對(duì)綜合評(píng)估結(jié)果的影響，必須將指標(biāo)值標(biāo)準(zhǔn)化，即無量綱化。

第二步是確定評(píng)估灰類及白化權(quán)函數(shù)。由于對(duì)指標(biāo)樣本值進(jìn)行了無量綱化處理，而且各灰類標(biāo)準(zhǔn)也是按效用系數(shù)確定的，所以各指標(biāo)屬于某一類的標(biāo)準(zhǔn)是一致的，因而各指標(biāo)的白化權(quán)函數(shù)也是一致的。

采用灰色綜合評(píng)估法評(píng)估科技型中小企業(yè)品牌實(shí)力時(shí)，首先確定品牌價(jià)值評(píng)估指標(biāo)體系中的準(zhǔn)則層對(duì)因素層的權(quán)重向量。權(quán)重向量可以采用層次分析法求得，具體根據(jù)標(biāo)桿企業(yè)的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，即選定標(biāo)桿企業(yè)若干期的實(shí)際數(shù)據(jù)，根據(jù)對(duì)標(biāo)桿企業(yè)各評(píng)價(jià)指標(biāo)值與其品牌價(jià)值（即品牌收益×市盈率）的相關(guān)分析來確定權(quán)重。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算準(zhǔn)則層對(duì)因素層的權(quán)重。

BH=WL×RL（H=1，2）；B=WL×RL

公式中，WL為第L個(gè)準(zhǔn)則層對(duì)因素層的權(quán)重向量為評(píng)價(jià)矩陣，由第L個(gè)準(zhǔn)則層屬于第k個(gè)灰類的決策權(quán)系數(shù)；BH為第H個(gè)因素（關(guān)系維度和市場(chǎng)維度）的綜合評(píng)價(jià)向量；WH是品牌評(píng)價(jià)因素層H對(duì)目標(biāo)層的權(quán)重向量，確定方法同WL一樣，可通過對(duì)標(biāo)桿企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)的相關(guān)分析得到。B=（b1，b2，…，bk）為品牌實(shí)力所處地位的綜合評(píng)價(jià)向量，反映了被評(píng)估品牌價(jià)值屬于灰類k的程度。最大系數(shù)對(duì)應(yīng)的灰類就是品牌實(shí)力所屬灰類，代表被評(píng)估品牌在行業(yè)中的綜合地位。將品牌實(shí)力的綜合評(píng)價(jià)向量轉(zhuǎn)化為綜合評(píng)價(jià)系數(shù)b，即可得到品牌實(shí)力系數(shù)。

對(duì)于其他各要素，均可以采用上述方法進(jìn)行評(píng)估。在有些情況下，也可以直接根據(jù)核心競(jìng)爭力的代表指標(biāo)綜合進(jìn)行評(píng)估。

科技型中小企業(yè)的價(jià)值是實(shí)物資產(chǎn)、企業(yè)成長能力和核心競(jìng)爭力價(jià)值的綜合體現(xiàn)，后二者在企業(yè)價(jià)值中占有重要地位。根據(jù)科技型中小企業(yè)各類資產(chǎn)的特征，將三者結(jié)合起來綜合評(píng)估企業(yè)價(jià)值，是一種更全面更具有前瞻性的評(píng)估方法，對(duì)幫助科技型中小企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)融資具有重要意義。

[1] 湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒：價(jià)值評(píng)估——公司價(jià)值的衡量與管理[M].電子工業(yè)出版社，2002.

[2] KCW，C.，Chen Z、W.KCJ.Disclosure，Corporate Governance，and the Cost of Equity Capital：Evidence from Asia’s Emerging Markets.working paper，2003.

[3] 張宏霞、陳泉：基于東軟創(chuàng)投的風(fēng)險(xiǎn)投資公司價(jià)值評(píng)估研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理，2010（3）.

[4] 曹國華、陳艷麗、章又芳：基于實(shí)物期權(quán)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值評(píng)估[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2010（10）.

（注：本文系湖北省軟科學(xué)研究專項(xiàng)資助項(xiàng)目“基于融資目的的湖北省科技型中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究”（2009DEA041）的階段性成果。）