高喜珍
(天津理工大學 管理學院,天津 300384)
隨著設我水國平經(jīng)的濟要社求會越的來快越速高發(fā)。展基,礎城設鎮(zhèn)施居建民設對具基有礎資設金施投建入量大、建設周期長、投資回報率低等特點。長期以來,我國對市政基礎設施的建設主要依靠政府投資,企業(yè)和民間投資甚少。然而,地方政府有限的財政資金難以滿足基礎設施建設巨大的投資需求缺口。為此,BT (Build-Transfer,“建設-移交”) 模式在各地市政基礎設施建設中得到廣泛應用。但是, BT 項目的操作尚處于摸索階段,有很多問題需要進一步研究,其中 BT 項目回購價款的確定是 BT 項目實施過程的一個關鍵問題。
BT是政府通過特許權協(xié)議授權企業(yè)對項目進行融資建設,在項目建成驗收合格后,由政府使用以后的財政收入按照協(xié)議約定的回購方式及回購價款贖回項目所有權的過程。BT 模式對緩解政府基礎設施建設資金壓力、為民間資本創(chuàng)造投資機會、提高建筑業(yè)企業(yè)總承包能力和融資能力、提高公共項目建設管理水平等方面起到了積極作用。
根據(jù)項目實際建設的條件和要求不同,BT 項目具有不同的模式,可以將 BT 項目分為“建設—轉讓”和“建造—轉讓”兩種模式[1]。
“建設—轉讓”是標準意義上的 BT,項目立項后即招標選定承包商,承包商根據(jù)項目發(fā)起人的建設要求和標準進行項目的設計、建造等工作,項目完工后驗收合格移交政府。這種BT項目從實施形式上類似于EPC (設計—采購—施工) 模式,但相比增加了融資過程。在“建設—轉讓”模式中,對投資承包商的設計能力、工程總承包的能力、融資能力及資金實力要求較高。由于投資承包商在投標報價時沒有可以參考的圖紙,只有項目業(yè)主的建設意圖或者初步的建筑設計,項目建設過程中存在大量不可見的因素,投資承包商需要具有較高的風險承受能力。
我國建筑企業(yè)的管理水平及風險承受能力普遍較低,國內實施的是“建造—轉讓”模式。在這種模式下,項目發(fā)起人一般根據(jù)項目法人責任制的要求成立項目公司,以項目公司的名義進行設計、勘察的招標工作,甚至進行一些專業(yè)工程的招標工作。設計完成后開始招標選定 BT 投資承包商,投資承包商負責項目的投融資與建設管理工作。這種模式類似于施工總承包,但承包商需要自行融資。這種模式下的 BT 項目施工圖紙比較完備,投資承包商在項目建設過程中只需要承擔投標報價的風險,風險承受度大大降低,同時又能獲得一定的投資回報收益。
BT項目的回購價款由工程結算價款和投資回報兩部分組成。其中工程結算價款是指由項目發(fā)起人審核同意的包干概算金額及不屬于出資人原因,經(jīng)項目發(fā)起人審核同意的新增工程造價的總和,即BT承包商的實際投資額,不包含建設期利息。在“建設—轉讓”模式下,工程結算價款是指 BT 項目的建設投資;在“建造—轉讓”模式下,工程結算價款主要指概算造價中的一類費用,二類費用的支出可以由項目發(fā)起人承擔,也可以由 BT 承包商承擔。投資回報是項目發(fā)起人考慮到出資人融資成本及風險補償,給予投資人超過工程結算價款之外的投資收益。一般情況下,“建設—轉讓”模式的投資回報要高于“建造—轉讓”模式的投資回報。
計算 BT 項目回購金額時,投資回報一般按照單利法計算,而投資者在考慮其投資收益水平時一般按照復利計算。因此,需要在 2 種方法之間建立轉換關系。BT 項目的回購可分為一次回購和分期回購 2 種方式,其投資回報率的計算假設建設資金分期均衡投入,即在 n 年的建設期中每年初投資比例為 1/n;投資者要求的收益水平為 r,回購期限為 m,年固定投資回報率為 i。
在一次回購的情況下,回購金額為:
回購總價=工程結算價款 × (1+回購期×年投資回報率)
一次性回購的年投資回報率為:
假設某項目實際投資 1 億元,建設期為 2 年,投資者要求的收益率為銀行同期貸款利率。根據(jù)式(1),投資回報測算結果見表1。
表1 一次回購情況下不同回購期的年投資回報率
在分期回購的情況下,項目發(fā)起人一般采用等額還本、利息照付的方式支付各年的回購價款。則第 t 年支付的回購金額為:
第 t 年回購金額=工程結算價款/回購期+工期結算價款×[1-(t-1)/回購期] ×年投資回報率
分期回購的年投資回報率按下式測算:
假設某項目投資 1 億元,建設期為 2 年,投資者要求的收益率為銀行同期貸款利率。根據(jù)式(2),分期回購投資回報率測算結果見表2。
表2 分期回購情況下不同回購期的年投資回報率
以 5 年回購期為例,支付利潤按 9.4% 測算,各年資金支付情況見表3。
表3 5 年回購各年資金支付情況 億元
比較表1 及表2 的結果:一次性回購成本較高。主要原因為:一次性回購資金在整個回購期全額占用,產(chǎn)生的利息較多;一次性回購的情況下,項目發(fā)起人需要一次支付大額資金。因此,比較常用 BT 項目分期回購方式。
投資回報是影響回購價款的重要因素,投資回報取決于回購期限、回購方式、投資者要求的收益率、項目建設期等因素?;刭彿绞郊盎刭徠谙薜倪x擇主要根據(jù)地方政府的支付能力確定,項目建設期一般由項目自身的特點決定。而投資者要求的收益率是BT承包商與項目發(fā)起人博弈的核心,需要根據(jù) BT 承包商所承擔的風險水平確定。
BT 項目成功運作的目標是[2]:招標人招到有實力、有信譽的BT投資商,BT 投資商能夠順利地完成工程項目的融資、建設任務,保證進度和施工質量符合要求,順利地將項目移交給招標人,能夠按時從招標人手中得到回購工程款。由于 BT項目運作環(huán)節(jié)繁多,項目參與主體利益關系復雜,以及契約不完備等原因,BT 項目的風險因素也相當復雜。按照項目實施過程,可以將 BT 項目的風險分為 3 類,即融資風險、完工風險及回購風險。
融資風險是指 BT 項目投資人在融資過程中由于資本市場的不確定性而可能遭受的損失,包括資金籌集困難、融資額度不足、資金成本上升等風險。這些風險一般是由于利率變動、通貨膨脹、匯率變動等原因產(chǎn)生的,它將導致 BT 投資人的投資成本增加。投資規(guī)模越大,建設周期越長的項目,融資風險越高。
完工風險[3]是指項目無法完工、延期完工或完工后無法達到預期的運行標準,而導致項目難以順利移交。這些風險可能是由于設計缺陷、技術故障、項目參與方違約、法律政策不支持、項目管理水平不高、不可抗力等原因產(chǎn)生。出現(xiàn)完工風險情況時,應根據(jù)風險產(chǎn)生的具體原因,在項目發(fā)起人和 BT 投資商之間合理分擔風險損失。一般情況下,“建造—轉讓”模式的完工風險較低。
回購風險[4]是指項目完工移交給招標人后,招標人能否按照約定,支付工程回購款的風險。由于BT 項目一般應用于非經(jīng)營性基礎設施項目,項目回購資金主要來源于財政收入,有政府信用作擔保,回購風險一般較小。但是在經(jīng)濟不景氣或工程項目成本超支比較嚴重、工程項目存在質量問題等情況下,回購風險將會加大。
相比較而言,“建設—轉讓”模式的風險水平比“建造—轉讓”模式的風險水平高。相應地,在確定回購價款時,“建設—轉讓”模式投資者要求的回報率也高。
BT 項目風險水平測度是指在定性識別風險因素的基礎上,進一步分析各風險因素發(fā)生的概率及可能造成的損失,從而判斷項目總體的風險水平。風險測度的內容包括判別風險損失程度及估計風險發(fā)生的可能性。風險測度的方法較多,如專家打分法、蒙特卡洛模擬法、計劃評審技術、敏感性分析等方法。最簡潔而且易于操作的方法是專家打分法,其步驟如下[5]。
(1)根據(jù)標準確定風險事件發(fā)生的頻繁程度,見表4。
(2)判斷風險事件發(fā)生后可能造成的損失,按其嚴重程度分為 5 個等級,見表5。
(3)進行風險重要性評定,即將風險事件概率指數(shù)與風險后果等級指數(shù)相乘可以得到風險重要性等級指數(shù),見表6。
(4)確定項目可以接受的風險水平,如可以將風險重要性評分值在 6 分以下定義為可接受風險。
表4 風險事件的概率指數(shù)
表5 風險后果等級指數(shù)
表6 項目風險重要性評定
由于 BT 承包商需要承擔融資風險、完工風險及回購風險。因此,BT 承包商要求的收益水平一般要高于同期銀行貸款利率,即對其所承擔的風險需要給予補償[6]。風險越高,補償越大。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型 (CAPM),投資者要求的收益率可以表示為無風險報酬率與持有特定風險資產(chǎn)的風險溢價之和,即:
式中:rf為無風險報酬率,取銀行同期貸款利率;rM為市場平均的投資收益率,對于公共基礎設施項目,取社會折現(xiàn)率8%;β 系數(shù)為特定項目的風險系數(shù),取決于項目風險水平和投資者的風險偏好。
當出資人認為項目的風險水平很高時,β 系數(shù)一般大于 1;當出資人認為項目的風險水平較低時,β 系數(shù)可以小于 1;正常情況下,β 系數(shù)取 1。一般情況下,β 系數(shù)由雙方協(xié)商確定,主要考慮以下影響因素。
(1)項目建設期及回購期長短。項目建設期加回購期為資金占用期,資金占用期越長,β 系數(shù)越大。
(2)項目的技術難度。一般情況下,標準化的建設項目技術風險較低,而使用先進技術,施工工藝較復雜的建設項目,完工風險較大,因而應適當提高 β 系數(shù)。
(3)項目建設期的經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定性。項目建設期經(jīng)濟環(huán)境越穩(wěn)定,項目的融資風險及完工風險將降低,從而政府回購項目的能力提高,這樣可以適當降低 β 系數(shù)。
(4)項目各參與方的信用水平。BT 項目能否按期完工,與項目各參與方的技術實力、資信水平密切相關。資信水平高、技術實力強的企業(yè),在項目實施過程中違約的可能性較低,能夠有效地解決項目實施過程中出現(xiàn)的不可預見因素,因而項目完工風險較低,可以適當降低 β 系數(shù)。
(5)項目投資規(guī)模及工期質量要求。投資規(guī)模大、工期緊、質量要求高的項目,按期完成難度較大,風險較高,應相應提高 β 系數(shù)。
BT 項目的投資回報率普遍按照單利法測算,但是投資者在考慮其收益水平時一般按照復利方法計算。通過研究,給出了將復利收益水平轉換為單利投資回報率的計算公式,利用資本資產(chǎn)定價模型分析影響投資者收益水平的因素:風險、社會折現(xiàn)率以及銀行貸款利率,為 BT 項目實施過程中回購金額的確定提供了理論依據(jù)。
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