徐彩

關(guān)于中國利率政策有效性的實證分析

徐彩

利率政策是我國一項重要的貨幣政策，但隨著經(jīng)濟市場化程度的提高和國內(nèi)金融市場的開放，貨幣政策的運用受到更多的約束，尤其是利率政策的獨立性受到挑戰(zhàn)，國內(nèi)利率水平更多地受到國際金融市場的制約，其政策效果也被削弱。目前我國存在較強的通脹壓力，當(dāng)局應(yīng)該將利率政策和其他政策相配合使用，加快深化各項改革，才能取得更好的調(diào)控效果。

對外開放利率政策政策效果

2009年以來，隨著美國金融危機影響的減弱，以及前期全球各國過度放松的宏觀經(jīng)濟政策效果的顯現(xiàn)，我國開始面臨較強的通脹壓力。據(jù)國家統(tǒng)計局6月11日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份我國居民消費價格同比上漲3.1%，已經(jīng)超過年初中國政府提出將全年CPI增幅控制在3%之內(nèi)的政策目標(biāo)。CPI漲幅創(chuàng)出自2008年11月份以來的19個新高，PPI漲幅創(chuàng)出自2008年10月以來的20個月新高（見圖表1）。同時，由于CPI漲幅已連續(xù)第4個月超過一年期儲蓄存款利率2.25%，PPI也超過一年期貸款利率，因此，當(dāng)前銀行存貸款的實際利率為負(fù)數(shù)。通脹預(yù)期升溫再度挑動加息預(yù)期這一敏感神經(jīng)。而加息能否有效解決目前的宏觀經(jīng)濟問題值得探討。

一、西方主要經(jīng)濟學(xué)流派的利率理論

作為現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)的鼻祖，凱恩斯在其巨著《就業(yè)、利息與貨幣通論》中指出，利率對總儲蓄量、總消費量、總投資量都有重要作用。當(dāng)資本邊際效率不變時，提高利率將導(dǎo)致投資減少；同時，投資所決定的國民收入水平也隨之下降，從而儲蓄減少，消費下降。原凱恩斯主義認(rèn)為在資本邊際效率不變的情況下，利率是決定投資的唯一因素，因此，中央銀行貨幣政策的重心是利率。隨后的新凱恩斯主義則認(rèn)為利率機制和信貸配給機制同時發(fā)揮作用。總的來說，凱恩斯學(xué)派非常重視利率對宏觀經(jīng)濟的作用，認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機制的主要環(huán)節(jié)是利率，貨幣當(dāng)局應(yīng)采取逆經(jīng)濟周期的貨幣政策，經(jīng)濟緊縮時期降低利率以增加有效需求，經(jīng)濟過熱時期提高利率來抑制通貨膨脹。

而興盛于20世紀(jì)70年代西方經(jīng)濟滯漲時期的貨幣學(xué)派則堅決反對以利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)。弗里德曼認(rèn)為利率是中央銀行無法確定的內(nèi)生變量，央行只能影響短期利率，對長期利率卻束手無策。央行在短期內(nèi)可通過控制貨幣供應(yīng)影響利率或直接干預(yù)基準(zhǔn)利率，但由于貨幣政策傳導(dǎo)過程中的市場自發(fā)調(diào)節(jié)機制，利率還會回到原有水平（見圖表2）。再加上貨幣政策傳導(dǎo)過程中存在時滯和不定性，當(dāng)局很難判斷宏觀經(jīng)濟的變化是利率政策的效果還是市場自身調(diào)節(jié)的結(jié)果，而且這種相機抉擇的行動反而成為宏觀經(jīng)濟不必要的紛擾。因此，貨幣學(xué)派反對凱恩斯學(xué)派“逆經(jīng)濟風(fēng)向行事”的反循環(huán)政策，認(rèn)為應(yīng)采取穩(wěn)定的貨幣政策。

二、我國利率政策的運用

我國一向重視利率政策的運用，當(dāng)經(jīng)濟景氣狀況發(fā)生變化時，首先想到的往往是調(diào)節(jié)銀行存貸款利率。顯然，我國傾向于凱恩斯逆經(jīng)濟周期的貨幣政策理論。尤其在2000年以前，利率政策的調(diào)節(jié)力度非常大，如一年期儲蓄存款利率從1993年的10.98%一路降到1999年的2.25%。而從2002年初開始，利率的調(diào)整幅度明顯減小，一般每次微調(diào)27點（見圖表3）。究其原因，主要是由于我國于2001年底加入世貿(mào)組織，金融市場在逐步開放，利率政策的運用受到國際市場的制約。而且，中美之間已相互成為對方最重要的貿(mào)易伙伴，因此美國的經(jīng)濟狀況和利率政策也對我國產(chǎn)生直接的影響。美聯(lián)儲4月28日宣布，將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)維持在歷史最低點的零至0.25%的水平，這將對我國通過利率政策控制通脹產(chǎn)生壓力。

三、我國利率政策對經(jīng)濟的影響效應(yīng)及原因分析

（一）利率政策對居民儲蓄的影響

從理論上來講，當(dāng)貨幣利率較高時，即期消費的機會成本增加，居民就會減少消費，增加儲蓄；反之，儲蓄將減少。而從我國的實際情況來看，居民儲蓄具有明顯的剛性特征（見圖表4），尤其是對實際利率水平的變動不敏感。

我國2009年的儲蓄相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的49%，占全球儲蓄的28%。我國居民儲蓄存款的快速增長當(dāng)然有收入增加的原因，但這只是其中的一個因素。儲蓄對實際利率不敏感，表明我國居民尚存在一定的貨幣幻覺，缺乏真正的經(jīng)濟理性。另一方面，持續(xù)高儲蓄率的原因在于人們對未來預(yù)期的不確定性，住房、教育、養(yǎng)老等問題給老百姓造成了巨大壓力，不得不控制消費增加儲蓄。同時，金融市場狹小、投資渠道缺乏也是儲蓄居高不下的原因。

（二）利率政策對經(jīng)濟增長和就業(yè)的影響

古典利率理論沿著利率—儲蓄、投資—經(jīng)濟增長這一鏈條來分析利率對經(jīng)濟增長的作用，認(rèn)為低利率將減少儲蓄增加消費和投資，從而促進經(jīng)濟增長。凱恩斯認(rèn)為,利率水平和資本邊際效率的對比關(guān)系影響投資，當(dāng)利率高于資本邊際效率時，高利率才會阻礙投資?？傮w來說，各經(jīng)濟流派都贊成降低利率有利于刺激經(jīng)濟增長，就業(yè)和經(jīng)濟增長同步。而從我國的實際情況來看，事實并非如此。1994年到1999年間，我國處于利率下降通道，但GDP增幅非但沒提高，反而從13.1%一路下跌至7.6%；而從2002年到2007年期間，利率處于小幅上升階段，GDP增幅卻從9.1%一路飆升到13.04%；同時，1994年以來我國城鎮(zhèn)登記失業(yè)率卻一直在微幅上升（見圖表5）。

數(shù)據(jù)似乎說明利率政策對我國的經(jīng)濟增長和就業(yè)根本無效。事實上，這種“反常”現(xiàn)象，必須放到更大的環(huán)境中分析。1994年我國發(fā)生了較嚴(yán)重的通脹，經(jīng)過調(diào)控到1996年實現(xiàn)“軟著陸”，緊接著1997年發(fā)生了東亞金融危機，又惡化了我國的出口環(huán)境；2005年到2007年則是全球經(jīng)濟過熱時期。因此，隨著對外開放的深入，一國經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r會越來越多地受到國際經(jīng)濟大環(huán)境的影響。

傳統(tǒng)經(jīng)濟理論認(rèn)為，經(jīng)濟增長和就業(yè)之間是正相關(guān)的，因為企業(yè)增加投資而提供就業(yè)崗位，并促進經(jīng)濟增長。但隨著科技的進步，利率對就業(yè)的影響也并非那么簡單。當(dāng)實際利率過低時，就會出現(xiàn)資本替代勞動效應(yīng)，再加上勞動力成本的提高，企業(yè)傾向于使用資本而不是勞動，大量資金涌入資金密集型行業(yè)，勞動密集型行業(yè)萎縮，反而影響了就業(yè)。這也解釋了為什么近年來我國多次調(diào)整利率卻并未對就業(yè)產(chǎn)生效果。

（三）利率政策對匯率的影響

在一個開放的金融市場，利率與匯率之間存在著交互影響。一方面，匯率變化導(dǎo)致資金流動，尤其是短期資金的流動，影響該國的貨幣供求，進而影響到利率水平。另一方面，利率的調(diào)整也是引起匯率變動的重要因素。利率對匯率的影響，是通過影響經(jīng)常項目和資本項目間接地實現(xiàn)的。首先，當(dāng)利率上升時,信用緊縮，投資和消費減少，物價下降，在一定程度上抑制進口、促進出口，減少外匯需求、增加外匯供給，因此通過經(jīng)常項目促使本幣匯率上升。其次，當(dāng)一國利率上升時，就會吸引國際資本流入，通過資本項目使本幣匯率上升。而且，利率的提高改善了該國的國際收支逆差，支持本幣匯率走強。

而從我國的實際情況來看，人民幣匯率的走勢似乎和利率水平并不相關(guān)。1994年以來，我國對基準(zhǔn)利率和銀行存貸款利率進行了多次調(diào)整，但人民幣匯率卻在單邊上揚，美元外匯牌價從1994年初的8.7一路跌至目前的6.28左右。這種反?，F(xiàn)象并非表明匯率和利率無關(guān)，而其原因主要在于1994年匯改將人民幣對美元匯率一下子調(diào)低了三分之一，人民幣價值嚴(yán)重低估，這也大大刺激了我國的出口，因此隨后就出現(xiàn)了人民幣不斷升值和我國順差不斷擴大兩種現(xiàn)象并存的反常現(xiàn)象。此外，大量熱錢的涌入和中國經(jīng)濟的快速增長也是人民幣升值的重要原因。

四、如何提高我國利率政策的效果

通過對上世紀(jì)90年代中期以來我國相關(guān)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的分析，可以看出利率政策對我國宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)效果有限。這并非否定利率政策的作用，而是由于在經(jīng)濟運行過程中出現(xiàn)了一系列制約利率政策生效的因素。因此，要充分發(fā)揮利率政策的作用，必須解決這些制約因素。

（一）增加內(nèi)需，改變過度儲蓄的現(xiàn)象

目前在我國拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”中，消費對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)比重僅占30%（美國消費對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)則超過70%），是阻礙經(jīng)濟增長的“短板”。而歷年來，為達(dá)到GDP增長的目標(biāo)，主要依賴政府大規(guī)模投資來刺激經(jīng)濟。增加政府投資對于度過全球金融危機起到了重要作用，但由于政府投資的周期性波動明顯，嚴(yán)重影響我國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。同時，在上世紀(jì)90年代中期和2007年兩次經(jīng)濟過熱中，過度投資都是引發(fā)經(jīng)濟過熱的重要因素。因此，增加內(nèi)需成為促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的必要途徑。

而從圖表4看到，利率的調(diào)整對我國居民儲蓄的影響不大，居民儲蓄具有明顯的剛性特征，尤其是對實際利率水平的變動不敏感。究其原因，一方面在于居民的實際收入增長緩慢、收入差距過大，整體消費能力跟不上生產(chǎn)能力的提高；另一方面，由于社會保障體制不夠完善，導(dǎo)致有錢不敢消費，預(yù)防性動機在貨幣需求中占了相當(dāng)大的比重。因此，要想提高利率政策對消費和儲蓄的調(diào)節(jié)效果，公平收入分配、完善社會保障是關(guān)鍵。同時，應(yīng)改善供給結(jié)構(gòu)，解決供需不匹配的問題，使生產(chǎn)更好地滿足居民的消費需求；大力培育消費熱點，著力擴大服務(wù)消費，提高產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)質(zhì)量。我國擁有眾多的人口和巨大的潛在的消費市場，為增加內(nèi)需提供了非常好的條件。

（二）促進利率市場化和匯率市場化改革

導(dǎo)致我國利率政策效果不明顯的一個重要原因在于利率尚未實現(xiàn)真正的市場化，因此容易出現(xiàn)實際利率水平的不合理現(xiàn)象。如當(dāng)前銀行貸款的實際利率為負(fù)數(shù)，必然刺激過度投資，從而加劇通脹壓力。同時，當(dāng)局調(diào)低貸款利率也很難達(dá)到促進經(jīng)濟增長和增加就業(yè)的效果。因為銀行貸款的放貸對象主要是國有大中型企業(yè)，私營企業(yè)和個體經(jīng)濟是很難得到信貸支持的，因此貸款利率的高低和它們并無太直接的關(guān)系，而目前私營企業(yè)和個體經(jīng)濟承擔(dān)了我國90%以上的就業(yè)，這就解釋了利率政策對經(jīng)濟和就業(yè)的作用有限的問題。因此，促進利率市場化改革，讓利率水平更好地反映市場的要求是提高利率政策效果的必要前提。要實現(xiàn)利率市場化，首先應(yīng)進一步發(fā)展和完善金融市場，為利率市場化提供運作的場所；其次應(yīng)加強金融監(jiān)管，提高監(jiān)管水平，減少市場化帶來的負(fù)面效應(yīng)；最后，規(guī)范利率運作主體的市場化行為，關(guān)鍵是提高央行制定貨幣政策的獨立性，提高商業(yè)銀行的市場化程度以及企業(yè)和居民的金融意識。

同時，還應(yīng)促進人民幣匯率的市場化改革，增加匯率的彈性。在開放條件下，一國的利率和匯率是兩個相互作用的經(jīng)濟變量，匯率制度的缺陷必然制約利率政策的作用。由于出口在“三駕馬車”中對我國經(jīng)濟的拉動作用最大，出口企業(yè)解決了我國相當(dāng)一部分的就業(yè)，因此為確保出口，人民幣匯率在一定程度上被低估。人民幣幣值的低估導(dǎo)致利率政策非常被動。事實上，我國生產(chǎn)結(jié)構(gòu)未能及時跟上國際市場需求結(jié)構(gòu)的變化才是形成出口瓶頸的癥結(jié)所在，而并非是價格問題。這些年人民幣匯率缺乏彈性的問題成為西方國家對中國進行貿(mào)易報復(fù)的理由，反而影響了我國的正常貿(mào)易。因此，逐步增加人民幣匯率的彈性，一方面有利于減少匯率對利率政策的制約；另一方面，長遠(yuǎn)來看，合理的匯率水平也有利于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

（三）加強利率政策的國際合作

對于一個開放的經(jīng)濟體，利率政策的使用會受到國際金融市場的約束。如當(dāng)前為了緩解國內(nèi)通脹壓力而單方面提高國內(nèi)利率，和國際市場的利差將會導(dǎo)致大量套利資金流入，就很有可能達(dá)不到控制國內(nèi)流動性過剩的目標(biāo)。全國人大代表、全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈在今年3月份曾表示，中國的利率政策需考慮到國際資本流動。央行要求不能有長時期實際負(fù)利率存在，這是央行作出加息決策的重要依據(jù)。但在全球化的條件下，資金的跨境流動受到世界各國利率水平的影響。因此，央行除了考慮本國利率水平不能為負(fù)之外，還要考慮在國際環(huán)境下，一個國家的利率水平對其他國家資金影響程度（中國證券報，2010年03月09日）。因此，與美國、日本等國協(xié)調(diào)行動成為利率政策能否成功的一個因素。

另外，要達(dá)到宏觀調(diào)控的目標(biāo)，利率政策還應(yīng)和其他政策相配合，如調(diào)整公共開支、控制過度投資、合理收入分配、加快廉租房制度建設(shè)等等。盡管在開放條件下利率政策的使用遇到了更多的制約因素，但作為一個重要的貨幣政策工具，還應(yīng)充分發(fā)揮其作用，以達(dá)到更好的調(diào)控效果。

［1］曼昆.宏觀經(jīng)濟學(xué).中國人民大學(xué)出版社.2000年

［2］郭慶平.匯率政策與利率政策協(xié)調(diào)機制研究.中國金融出版社.2007年

［3］李健.現(xiàn)代西方貨幣金融學(xué)說.中央廣播電視大學(xué)出版社. 2008年

［4］徐以升.美聯(lián)儲降息壓縮利差.中國利率政策面臨兩難.第一財經(jīng)日報.2007.9.20

［5］周小川.利率政策非對抗通貨膨脹唯一選擇.第一財經(jīng)日報.2008.5.6

［6］吳曉靈.利率市場化改革尚未完成.金融四十人論壇. 2009.02.05

Empirical Study about Validity of Chinese Interest Rate Policy

XU Cai
Zhenjiang College,Zhenjiang 212003

The interest rate policy is an important monetary policy,but as the improvement of market economy and opening of domestic financial markets,it has been more restricted,especially its independence has been challenged,restricted by the international financial market and the policy effects have also been weakened.Now,China is facing up to pressure of inflation. The interest rate policy and other policies should be combined,and only with the deepening reforms,macro-regulations can achieve better results.

Opening&Reform;Interest Rate Policy;Policy Effect

F06

A

徐彩，女，江蘇南通人，經(jīng)濟學(xué)碩士，鎮(zhèn)江市高等專科學(xué)校講師；江蘇鎮(zhèn)江市，212008