華爾街如何在過(guò)度創(chuàng)新中從資本配置工具淪為泡沫制造機(jī)器

與J.P摩根(John Pierpont Morgan)將華爾街從崩盤(pán)危機(jī)中拯救出來(lái)的1907年相比，現(xiàn)在廣遭批駁的美國(guó)金融系統(tǒng)并不見(jiàn)得更不穩(wěn)定，金融業(yè)的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)在于配置資本，它同時(shí)也是一種基于信用的社會(huì)契約，所以人們能用承載虛擬價(jià)值的紙張換取真實(shí)的商品和服務(wù)。這些內(nèi)含在幾百年的歷史和可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)中都沒(méi)改變，誠(chéng)實(shí)交換和及時(shí)支付始終是金融體系運(yùn)行和保持穩(wěn)定的基本要素，但金融市場(chǎng)的發(fā)展給這個(gè)系統(tǒng)帶來(lái)了很多新的內(nèi)容，使其逐漸喪失了大蕭條后肅整監(jiān)管所帶來(lái)的穩(wěn)定性，整個(gè)體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)倍增。

推動(dòng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展和淪陷的強(qiáng)大力量中。影響最深遠(yuǎn)的莫過(guò)于證券化(sercuritization)這種將不能在市場(chǎng)上流通的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化資產(chǎn)的行為不僅創(chuàng)造出龐大復(fù)雜到瀕于失控的證券資產(chǎn)門(mén)類，甚至改變了金融市場(chǎng)的性質(zhì)和市場(chǎng)行為的托點(diǎn)——理論上，債權(quán)人和投資者手中的每一種資產(chǎn)經(jīng)過(guò)再包裝都可以出售和再出售，一些原來(lái)只能默默沉積在資產(chǎn)負(fù)債表一角的資產(chǎn)項(xiàng)目獲得了價(jià)格，發(fā)展出五花八門(mén)的逐日交易市場(chǎng)。

在經(jīng)歷過(guò)1950至1960年代商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)興起帶來(lái)的第一次繁榮期后，證券化在1970年代后期迎來(lái)了新高峰：住房抵押貸款證券化、附屬抵押債券

(CMO)發(fā)明、不動(dòng)產(chǎn)抵押投資券(REMIC)上場(chǎng)交易，1980年代以美國(guó)公債作擔(dān)保、將欠發(fā)達(dá)國(guó)家的未清償銀行貸款重組為布萊迪債券(BradyBond)則標(biāo)志著證券化的進(jìn)一步深入。

現(xiàn)在，證券化已經(jīng)深入經(jīng)濟(jì)生活每個(gè)角落，引爆此次危機(jī)的住房抵押貸款即是一個(gè)典型。1960年代的住房抵押貸款還只是地方性的、個(gè)人的，可預(yù)測(cè)的業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化和1980年代象征利率限制的“0條列”的廢除使其變成全國(guó)性的、復(fù)雜的、高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，抵押貸款債務(wù)打包后像債券和股票一樣從原始放款機(jī)構(gòu)流入證券市場(chǎng)，傳統(tǒng)的30年期固定利率貸款顯得死板而過(guò)時(shí)，各種低質(zhì)量的債券也通過(guò)證券化不斷地被定價(jià)和交易。

這樣做的后果是非流動(dòng)性資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)格穩(wěn)定的幻覺(jué)被打破一長(zhǎng)期以來(lái)，銀行和保險(xiǎn)公司等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)總是按原始價(jià)值對(duì)貸款和抵押品等非市場(chǎng)化的全融資產(chǎn)計(jì)值而不考慮利率變動(dòng)的影響。同時(shí)，一些新發(fā)明的證券化工具放大了金融資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。可以想見(jiàn)，成千上萬(wàn)億美元原本不能交易的金融資產(chǎn)獲得了市場(chǎng)化形態(tài)，潮水般涌入變化莫測(cè)的市場(chǎng)又進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的不穩(wěn)定。隨之進(jìn)入市場(chǎng)的還有普通人和工商業(yè)企業(yè)等以前單純依賴銀行貸款的借款人，除了個(gè)人和公司，主權(quán)國(guó)家也出現(xiàn)在公開(kāi)市場(chǎng)。

證券化大潮中，如何有效定價(jià)是最重要卻最難以解決的問(wèn)題，而這直接關(guān)系到盈虧和風(fēng)險(xiǎn)的度量與控制。除了美國(guó)國(guó)債這樣具有高度流動(dòng)性的資產(chǎn)，大多數(shù)公司債務(wù)、幾乎所有在新興市場(chǎng)發(fā)行的債券以及許多抵押證券即便在正常情況下也難以估值，而高度證券化的金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)比證券化不足的市場(chǎng)大得多。

雖然不能為證券化金融產(chǎn)品準(zhǔn)確定價(jià)，人們卻不遺余力地追蹤市場(chǎng)價(jià)格。實(shí)際上，在快速變動(dòng)的市場(chǎng)上，最后一次交易價(jià)格根本不具指導(dǎo)作用，它可能只是一小部分交易的有效價(jià)格或只是證券價(jià)值的一個(gè)指標(biāo)，流動(dòng)性越差的資產(chǎn)越是如此。因此，根本不存在“真實(shí)價(jià)格”的可靠仲裁者，這一點(diǎn)在2009年3月美國(guó)財(cái)政部宣布公私合營(yíng)投資計(jì)劃(PPIP)以優(yōu)惠的政府融資吸引投資者購(gòu)買銀行不良貸款和有毒證券時(shí)遭遇的定價(jià)問(wèn)題就可看出。

廣泛證券化給金融體系帶來(lái)的另一個(gè)不穩(wěn)定因素在于信貸標(biāo)準(zhǔn)和程序的放松。信貸市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，因?yàn)橥顿Y銀行家的收入有賴于成功發(fā)行和出售各種證券，而他們的眼光通常只局限在交易本身，看不到或者不愿看到背后的隱患。新的幻覺(jué)在整個(gè)金融系統(tǒng)中形成——一旦出現(xiàn)問(wèn)題，只要快速出售資產(chǎn)，就能將問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給下家，卻忘了在起伏不定的市場(chǎng)中，流動(dòng)性可能會(huì)忽然消失，因?yàn)樗鼰o(wú)法用數(shù)字準(zhǔn)確衡量，更多是一種市場(chǎng)感覺(jué)和信心。一旦恐慌出現(xiàn)，曾經(jīng)充斥市場(chǎng)的買家瞬間消失得無(wú)影無(wú)蹤，準(zhǔn)也搶不到最后的凳子。

在日益復(fù)雜的證券化越來(lái)越難以定價(jià)的同時(shí)，如今已聲名敗壞的金融衍生品在1980年代開(kāi)始崛起，與之相伴的是由金融創(chuàng)新推動(dòng)的杠桿的普及。杠桿的介入無(wú)疑加劇了系統(tǒng)的波動(dòng)和不穩(wěn)定性，而衍生品革命又將金融機(jī)構(gòu)的杠桿操作推進(jìn)了好幾個(gè)層級(jí)。數(shù)理模型在金融中的應(yīng)用為衍生品的繁榮注入新的動(dòng)力，到1990年代，衍生品、杠桿利模型在長(zhǎng)期資本管理公司(LTCM)中天衣無(wú)縫地結(jié)合在一起，其結(jié)果便是轟動(dòng)世界的成功和更為轟動(dòng)的失敗。將LTCM推上世界之巔又將其推落地獄的新一代金融家與傳統(tǒng)銀行業(yè)大亨截然不同。他們賴以取得成功的不是商業(yè)世界中的人脈而是神秘的數(shù)學(xué)甚至物理知識(shí)，他們可能性格內(nèi)向，但就像沉默寡言卻血液沸騰的騎士一樣，內(nèi)心深處渴望冒險(xiǎn)，并不怕使用代價(jià)高昂的巨大杠桿。

與這些新華爾街之王一同成長(zhǎng)起來(lái)的是全球化金融體系，冒險(xiǎn)家竭力抹去金融版圖上的國(guó)界線，將手中的美元、英鎊和證券灑向全世界。在這個(gè)過(guò)程中，各種金融機(jī)構(gòu)也經(jīng)歷了巨大的變化，傳統(tǒng)商業(yè)銀行、儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和保險(xiǎn)公司的勢(shì)力被投資銀行、對(duì)沖基金和各種新型金融機(jī)構(gòu)侵蝕，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)貸款人和相信“買進(jìn)并持有”戰(zhàn)略的投資者地位下降，不同金融機(jī)構(gòu)問(wèn)的業(yè)務(wù)區(qū)別逐漸消失，甚至商業(yè)活動(dòng)的金融部分和實(shí)體部分的分野也開(kāi)始消失，而注重短期投資回報(bào)、高度杠桿化經(jīng)營(yíng)、不斷進(jìn)出各種市場(chǎng)、追求回報(bào)最大化成為主宰市場(chǎng)的游戲規(guī)則。

一個(gè)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)有賴于參與各方履行承諾，中立客觀、彼此信任、企業(yè)家精神和財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)等美德與責(zé)任不可或缺，但事實(shí)上，金融機(jī)會(huì)主義日漸嚴(yán)重。借貸雙方和中間商都竭盡全力逃避管制，想方設(shè)法降低外匯和證券交易成本，缺乏保證的廉價(jià)資金泛濫，一度嚴(yán)苛的監(jiān)管和限制逐漸失去約束力，新的投機(jī)方式不斷被發(fā)明出來(lái)。少數(shù)實(shí)力、膽量和運(yùn)氣兼具的機(jī)構(gòu)通過(guò)各種創(chuàng)新和賭博賺到天文數(shù)字般的財(cái)富，眾多模仿者受此魅惑也開(kāi)始下注，失敗大于成功，卻依然前赴后繼，給金融市場(chǎng)注入虛假的活力，也使其成為醞釀完美風(fēng)暴的動(dòng)蕩系統(tǒng)。

在不到一代人的時(shí)間里，美國(guó)金融系統(tǒng)經(jīng)歷了許多重大轉(zhuǎn)變。固定利率讓位于利率市場(chǎng)化，公司從完全依賴銀行貸款發(fā)展到可以通過(guò)商業(yè)票據(jù)和公司債融資，銜生品帶來(lái)更高的杠桿運(yùn)轉(zhuǎn)，以及投資的機(jī)構(gòu)化。這一切意味著想要在短期內(nèi)獲得最大利潤(rùn)，就必須不斷按照市場(chǎng)行情確定資產(chǎn)價(jià)格，即所謂的“逐日盯市”(mark to market)。這種追求短期效應(yīng)的做法對(duì)投資決策產(chǎn)生了不良影響，人們?cè)诟L(zhǎng)遠(yuǎn)和更重大的問(wèn)題上失焦，并加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。金融全球化將這種變革和負(fù)面效應(yīng)傳播到每一個(gè)主要金融市場(chǎng)里，金融系統(tǒng)運(yùn)轉(zhuǎn)得越快，這種傳播就越迅速。

證券化只是讓金融系統(tǒng)喪失穩(wěn)定性的種種力量之一，無(wú)論怎樣加強(qiáng)監(jiān)管和自律，除非廢除數(shù)十年來(lái)累積起來(lái)的所有好的、壞的改變，已經(jīng)走得太遠(yuǎn)的新金融世界不可能再擁有半個(gè)世紀(jì)之前的“純真”。未來(lái)只會(huì)有更多風(fēng)險(xiǎn)與不確定性，而一切取決于人們?nèi)绾螒?yīng)用手中威力日漸強(qiáng)大的金融工具。歡迎來(lái)到真實(shí)世界。