買進(jìn)還是賣出?認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)周期才能正確配置你的投資組合。

劉卓衡專欄

瑞銀證券董事總經(jīng)理投資產(chǎn)品服務(wù)總監(jiān)

Phlilp.lau@ubssecurities.com

2008年的次貸危機(jī)引起全球股市的大幅下跌，使大家深刻認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)周期在資產(chǎn)配置決策中的重要性。資產(chǎn)配置的目的是在一定風(fēng)險(xiǎn)下追求資產(chǎn)的最大收益，而經(jīng)濟(jì)周期的分析可以判斷各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)決定了大類資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱和減速四個(gè)階段。劃分經(jīng)濟(jì)周期的依據(jù)是GDP的增長(zhǎng)率、產(chǎn)出缺口、CPI和利率。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，GDP增長(zhǎng)乏力，過(guò)剩產(chǎn)能以及不斷下降的商品價(jià)格驅(qū)動(dòng)CPI不斷走低，企業(yè)盈利微薄，實(shí)際收益下降。股票價(jià)格會(huì)逐漸下跌，央行開始降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，債券收益率曲線下行，此階段債券是最好的資產(chǎn)配置。

在復(fù)蘇階段，寬松的刺激政策起了作用，GDP增長(zhǎng)率加速，環(huán)比增長(zhǎng)明顯加快，并處于長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)附近。然而，CPI繼續(xù)下降，因?yàn)槭Ｓ喈a(chǎn)能還未完全消化，周期性的生產(chǎn)能力擴(kuò)充也變得強(qiáng)勁。企業(yè)盈利大幅上升，但央行仍保持寬松政策，債券收益率曲線在低位徘徊，這個(gè)階段是股權(quán)投資者的“黃金時(shí)期”，股票是最好的資產(chǎn)配置。

在過(guò)熱階段，GDP保持高速增長(zhǎng)，需求推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)能力接近極限，開始面臨產(chǎn)能約束，通脹抬頭，央行開始加息來(lái)防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、防止高通脹，債券收益率曲線開始上行并變得平緩，加息初期債券的表現(xiàn)非常糟糕。股票的投資回報(bào)率取決于強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)與價(jià)值重估兩者的權(quán)衡，而大宗商品和房產(chǎn)由于與物價(jià)指數(shù)正向相關(guān)，預(yù)期收益大于利率變化，商品和房?jī)r(jià)將上漲。

在減速階段，GDP的增長(zhǎng)率開始下降，但CPI和利率都維持在高位，此時(shí)的貨幣政策偏緊，由于企業(yè)盈利惡化，股票表現(xiàn)非常糟糕，債券收益率曲線依然偏高，這時(shí)資金的安全性成為首要考慮的問題，現(xiàn)金是最佳選擇。

如果單純考慮股票資產(chǎn)'也可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期的分析來(lái)判斷行業(yè)的盈利趨勢(shì)，進(jìn)而決定我們的行業(yè)配置。在衰退階段，CPI和利率都在下降，可選消費(fèi)屬于利率敏感型的行業(yè)，它們通常會(huì)優(yōu)于大市；在復(fù)蘇階段，整個(gè)股票資產(chǎn)都表現(xiàn)很好，周期性的行業(yè)處于行業(yè)拐點(diǎn)，業(yè)績(jī)彈性大，通常表現(xiàn)最好；在過(guò)熱階段，由于通脹處于高位，能源和工業(yè)類公司利潤(rùn)維持較高水平，股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)于其它行業(yè)；在減速階段，股票的整體收益不會(huì)很好，由于貨幣收緊，企業(yè)盈利開始下滑，此時(shí)防御行業(yè)如醫(yī)藥、公用事業(yè)等相對(duì)抗跌。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的劃分，根據(jù)時(shí)間的不同，分為長(zhǎng)周期、中周期、短周期。長(zhǎng)周期有康德拉季耶夫周期和庫(kù)茲涅茨周期。1925年，前蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫通過(guò)研究美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和其它一些國(guó)家長(zhǎng)期的時(shí)間序列資料，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中存在著一個(gè)長(zhǎng)達(dá)50至60年的周期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)炱澞脑?930年時(shí)提出了一種與房地產(chǎn)建筑業(yè)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)周期，這種周期長(zhǎng)度在15至25年左右，平均長(zhǎng)度為20年。中周期有朱格拉周期，他對(duì)比較長(zhǎng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行了研究，并根據(jù)生產(chǎn)、就業(yè)人數(shù)和物價(jià)水平等指標(biāo)，確定了經(jīng)濟(jì)中平均每一個(gè)周期為9至10年。短周期有基欽周期，1923年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家基欽研究了1890年至1922年間英國(guó)與美國(guó)的物價(jià)、銀行結(jié)算、利率等指標(biāo)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期實(shí)際上有主要周期和次要周期兩種。主要周期即是朱格拉周期，次要周期為3至4年一次的短周期，人們把這種周期稱為基欽周期。一般認(rèn)為，一個(gè)朱格拉周期包含兩個(gè)或三個(gè)基欽周期。從美國(guó)證券市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)分析看，基欽周期和資本市場(chǎng)的吻合度較高。

投資者在根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行資產(chǎn)配置的時(shí)候，除了要準(zhǔn)確地判斷當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期的階段外，更要注意各類資產(chǎn)所處的環(huán)境。在新興市場(chǎng)中，政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演了重要的角色，市場(chǎng)化程度不高，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)往往表現(xiàn)出極強(qiáng)的不對(duì)稱性，同時(shí)，投資者的成熟程度不同，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度比較大，也決定了資產(chǎn)價(jià)格和經(jīng)濟(jì)周期的契合度，常見的結(jié)果就是資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)的不同拐點(diǎn)處出現(xiàn)錯(cuò)誤的定價(jià)，從而為機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了獲取超額收益的機(jī)會(huì)。