張金清　盧　曄

摘 要：傳統(tǒng)衍生品和次貸衍生品共同具有的杠桿性、虛擬性等往往會(huì)催生不同程度的金融災(zāi)難。二者在標(biāo)的資產(chǎn)、生成過程和交易方式等方面存在的根本不同，又決定了次貸衍生品相對(duì)具有更為瘋狂的風(fēng)險(xiǎn)放大和擴(kuò)散機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致本次金融風(fēng)暴的影響不斷擴(kuò)散和放大。這次金融海嘯對(duì)我國(guó)的啟示是除了進(jìn)一步加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管外，還應(yīng)有國(guó)家層面上的更深刻思考。

關(guān)鍵詞：傳統(tǒng)衍生品；次貸衍生品； 次貸危機(jī)； 金融海嘯

一、 引 言

次貸危機(jī)即次級(jí)住房抵押貸款危機(jī)于2007年初在美國(guó)初露端倪， 2007年8月在美國(guó)、歐盟、日本等主要金融市場(chǎng)全面爆發(fā)，主要表現(xiàn)為美國(guó)房市指標(biāo)全面惡化、歐美及亞太股市暴跌、貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性告急、大量金融機(jī)構(gòu)瀕臨崩潰甚至倒閉等。2008年下半年以來，次貸危機(jī)演化成一場(chǎng)更大規(guī)模的金融海嘯：金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)數(shù)量急增，華爾街五大投行逐一淪陷，各項(xiàng)金融指標(biāo)急劇、短暫和超周期惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)也受到嚴(yán)重影響。例如大量企業(yè)倒閉、失業(yè)率飆升、經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度下滑，等等。為此，國(guó)內(nèi)外大量學(xué)者都對(duì)危機(jī)的成因進(jìn)行了探討，概括起來主要有以下幾種觀點(diǎn)：

第一，從次貸市場(chǎng)交易的對(duì)象角度來看，次級(jí)抵押貸款及隨后證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)及應(yīng)用過程存在較大缺陷，會(huì)導(dǎo)致次貸市場(chǎng)畸形發(fā)展。例如Allan N. Krinsman①、劉克崮、何帆等、潘文波、李進(jìn)等②都指出，近年來美國(guó)市場(chǎng)上泛濫的次級(jí)抵押貸款等“創(chuàng)新型貸款”雖然在貸款初期為借款者提供極為優(yōu)惠的條件，但也使其面臨極大的后續(xù)還款壓力；Willen H. Buiter則將關(guān)注的重點(diǎn)投向抵押貸款證券化過程，指出該過程使投資者更傾向于主動(dòng)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，此外“貸款—分散”的模式也可能使交易信息損失更大。

第二，從次貸市場(chǎng)交易的參與者行為來看，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的貸款機(jī)構(gòu)、投資銀行、對(duì)沖基金、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等錯(cuò)誤的或不規(guī)范的市場(chǎng)行為進(jìn)一步促使次貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)集聚。孫立堅(jiān)、潘文波、林聲強(qiáng)指出，貸款機(jī)構(gòu)在開展消費(fèi)者信貸業(yè)務(wù)時(shí)的惡性競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致貸款擴(kuò)張過度及貸款條件下降；Giovanni DellAriccia利用數(shù)據(jù)驗(yàn)證了商業(yè)銀行信貸盲目擴(kuò)張與貸款標(biāo)準(zhǔn)降低之間存在的相關(guān)性，指出信貸泛濫可能是當(dāng)前危機(jī)的根源；林聲強(qiáng)、何帆等認(rèn)為，投資銀行過度使用資產(chǎn)證券化這類工具，造成單位資產(chǎn)的交易價(jià)值無限虛擬化；Willem H. Buiter則指出了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間接導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生的問題所在，包括無序市場(chǎng)中度量模型的失效、風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度不全面、與評(píng)級(jí)客戶之間存在潛在利益糾葛等。

第三，從次貸市場(chǎng)的監(jiān)管角度來看，創(chuàng)新和監(jiān)管之間的失衡使次貸產(chǎn)品一步步“過度衍生”，風(fēng)險(xiǎn)放大的程度也超乎想象。劉洪、羅平等認(rèn)為，本次危機(jī)是一場(chǎng)金融衍生品災(zāi)難，對(duì)復(fù)雜衍生品的監(jiān)管不力導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過度轉(zhuǎn)移；Willem H. Buiter也指出美國(guó)房屋貸款市場(chǎng)的監(jiān)管失誤放大了經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)危機(jī)來臨的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，從危機(jī)前次貸市場(chǎng)所處的環(huán)境來看，2003至2005年間，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的過度繁榮掩蓋了次貸市場(chǎng)蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)；而2004年6月以來聯(lián)邦利率持續(xù)上升和2005年6月后房?jī)r(jià)的不斷走低，直接導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)暴露及危機(jī)的爆發(fā)。Yuliya Demyanyk等通過分析次貸本身的狀況，指出危機(jī)爆發(fā)前貸款質(zhì)量已連續(xù)六年惡化，然而這一嚴(yán)峻問題卻被2003至2005年間美國(guó)房?jī)r(jià)的飛漲所掩蓋；劉克崮、朱穎、潘文波、何帆等也通過對(duì)次貸危機(jī)發(fā)生背景的分析，指出危機(jī)前美國(guó)房市泡沫的破滅和利率的上升是觸發(fā)次貸危機(jī)的直接動(dòng)因。

已有研究有大量可以借鑒的內(nèi)容和結(jié)論，同時(shí)也有許多需要進(jìn)一步厘清和探討之處：首先，以上學(xué)者都未對(duì)危機(jī)發(fā)生、傳導(dǎo)、擴(kuò)大機(jī)制進(jìn)行全面、細(xì)致的剖析，故在危機(jī)成因論證方面顯得較為零散且論據(jù)不足。其次，在不完全準(zhǔn)確的成因分析基礎(chǔ)上所得結(jié)論和對(duì)策的可靠性將大打折扣。再次，已有研究并未關(guān)注次貸衍生品同以往衍生品相比所存在的性質(zhì)上的異同，從而對(duì)次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)集聚及危機(jī)放大作用的分析不完全到位。事實(shí)上，20世紀(jì)90年代以前，市場(chǎng)中活躍的衍生品大多是以股票、股票價(jià)格指數(shù)、固定利率債券、商品、貨幣等為標(biāo)的物的遠(yuǎn)期、互換、期貨、期權(quán)等傳統(tǒng)衍生品。而本次危機(jī)中的次貸衍生品，則是先將次級(jí)貸款進(jìn)行證券化，再將證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來進(jìn)行獨(dú)立交易并衍生的結(jié)果，屬于信用衍生品。與傳統(tǒng)衍生品不同的是，次貸衍生品的本源資產(chǎn)，即次級(jí)貸款，不是嚴(yán)格意義上的合格資產(chǎn)，交易方式也大多是不規(guī)范的場(chǎng)外交易。更為重要的是，盡管傳統(tǒng)衍生品也曾引致大量金融災(zāi)難或危機(jī)，但尚不至于像次貸衍生品一樣能導(dǎo)致全球性金融風(fēng)暴。

二、次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品催生金融災(zāi)難的共性成因分析

自1972年5月美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所在全球市場(chǎng)分部推出第一張外匯期貨合約，金融衍生品作為一種自身價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)或基礎(chǔ)性金融工具價(jià)值的金融產(chǎn)品，正式步入人們視野。20世紀(jì)80年代中后期以來，衍生品交易迅速發(fā)展，然而與此同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)所經(jīng)歷的每一起舉世震驚的金融災(zāi)難或危機(jī)也幾乎都與衍生品息息相關(guān)，本次金融海嘯就是其中之一。

（一） 由衍生品催生金融災(zāi)難或危機(jī)的歷史回顧

1. 傳統(tǒng)衍生品催生金融災(zāi)難或危機(jī)的主要事件。傳統(tǒng)衍生品所催生的金融災(zāi)難或危機(jī)見表1。

2.次貸衍生品催生的本次金融海嘯的標(biāo)志性事件。表2按時(shí)間順序列舉了這場(chǎng)由次貸危機(jī)演變而成的金融海嘯中的標(biāo)志性事件：

從表1、表2事件中可以看出，傳統(tǒng)的衍生品災(zāi)難或危機(jī)主要包括兩類：一類是衍生品起到誘發(fā)或推波助瀾作用的局部性金融危機(jī)，如1994年的墨西哥金融危機(jī)和1997年的東南亞金融危機(jī)；另一類則是單個(gè)公司或金融機(jī)構(gòu)因衍生品交易失敗而造成的機(jī)構(gòu)性金融災(zāi)難。本次金融海嘯則是一場(chǎng)由局部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)災(zāi)難而起，隨后不斷升級(jí)、蔓延而形成的全球性危機(jī)。

（二）兩類金融災(zāi)難或危機(jī)的共性成因分析

1. 在衍生品發(fā)展尚未成熟時(shí)就開始推向市場(chǎng)。成熟的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、完善的市場(chǎng)機(jī)制及可靠的風(fēng)險(xiǎn)控制手段等，都是衍生品有效發(fā)揮作用的保障，在這些條件不足的情況下盲目交易容易誘發(fā)災(zāi)難事件。例如我國(guó)“327”國(guó)債期貨事件發(fā)生的重要原因之一就在于當(dāng)時(shí)我國(guó)國(guó)債的現(xiàn)貨市場(chǎng)容量太小，尚未形成現(xiàn)貨與期貨之間的合理套利機(jī)制。

本次危機(jī)也不例外，20世紀(jì)90年代中后期才得以長(zhǎng)足發(fā)展的信用衍生品，雖被證明可發(fā)揮重要的避險(xiǎn)作用，但在應(yīng)用及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面還遠(yuǎn)未成熟，就于21世紀(jì)初被大范圍應(yīng)用于次貸產(chǎn)品的衍生過程，次貸衍生品市場(chǎng)隨即興起，眾多金融機(jī)構(gòu)又紛紛在暴利的誘惑下涉足其中，高估了自身對(duì)于其中風(fēng)險(xiǎn)的控制能力，為危機(jī)的爆發(fā)埋下禍根。

2.外部金融監(jiān)管不足及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理失誤使衍生品風(fēng)險(xiǎn)失控。衍生品作為一種金融創(chuàng)新，本身就具有規(guī)避監(jiān)管的特性。如果金融監(jiān)管還不能主動(dòng)地保持與其動(dòng)態(tài)、同步發(fā)展，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)喪失對(duì)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。除了外部金融監(jiān)管的不足，眾多機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理的失誤也是誘發(fā)衍生品風(fēng)險(xiǎn)失控的重要原因。傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)衍生品災(zāi)難幾乎都是因各種內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理問題而生。本次金融危機(jī)之前，美國(guó)各大金融機(jī)構(gòu)也在瘋狂逐利的浪潮中人為放松了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕，引致危機(jī)的爆發(fā)，這一點(diǎn)在孫立堅(jiān)、林聲強(qiáng)、何帆等研究中已有所闡述。

3.對(duì)沖基金的運(yùn)作模式可將衍生品風(fēng)險(xiǎn)無節(jié)制放大。金融衍生工具的交易具有典型的虛擬性和杠桿性，眾多對(duì)沖基金利用這點(diǎn)，在全球范圍內(nèi)建立起包括各種產(chǎn)品特別是衍生品在內(nèi)的投資組合，同時(shí)采用巨幅杠桿經(jīng)營(yíng)，以炮制超高收益率。此外，大部分對(duì)沖基金作為非注冊(cè)的投資公司，可以逃避監(jiān)察，交易極度缺乏透明性。對(duì)沖基金的特有運(yùn)作模式從各角度無節(jié)制地放大了衍生品原有的風(fēng)險(xiǎn)，不僅掀起了20世紀(jì)90年代的墨西哥、東南亞金融危機(jī)，還往往造成自身的覆滅。例如1998年LTCM危機(jī)和2006年的Amaranth公司破產(chǎn)。回顧本次危機(jī)，次貸衍生品市場(chǎng)中最活躍的投資者莫過于對(duì)沖基金公司，例如美國(guó)各大獨(dú)立投行下屬的對(duì)沖基金公司或自營(yíng)部門長(zhǎng)期采用高杠桿交易的公司，危機(jī)爆發(fā)時(shí)成倍放大的損失使上述公司在危機(jī)中無一幸免。

三、次貸衍生品的生成與風(fēng)險(xiǎn)的放大、擴(kuò)散

次貸衍生品在產(chǎn)品生成機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)放大與擴(kuò)散等方面與傳統(tǒng)衍生品并不完全相同，還存在許多獨(dú)有特性。

（一）次級(jí)貸款市場(chǎng)

美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代以來高速發(fā)展起來，按照個(gè)人客戶的信用評(píng)級(jí)狀況，該市場(chǎng)大致可分為三個(gè)層次：優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)、“Alt-A”貸款市場(chǎng)和次級(jí)貸款市場(chǎng)。其中“Alt-A”和次級(jí)貸款市場(chǎng)客戶的信用記錄較差，收入水平較低，所以對(duì)貸款機(jī)構(gòu)來說，此類貸款往往存在著更高的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）次貸衍生品的構(gòu)造路徑

如圖1所示：

第一步，抵押貸款證券化。美國(guó)的房屋按揭貸款大多通過資產(chǎn)證券化（注：所謂資產(chǎn)證券化，就是指將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)（如住房貸款）轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化在美國(guó)房屋抵押貸款市場(chǎng)上主要表現(xiàn)為抵押貸款證券化。的方式向市場(chǎng)發(fā)行，發(fā)行貸款的商業(yè)銀行或房貸公司通過SPV（注：在證券化過程中，SPV（Special Purpose Vehicle）即特殊目的實(shí)體，在其中扮演了重要角色。它往往由貸款

機(jī)構(gòu)（發(fā)起人）或其它機(jī)構(gòu)設(shè)立，在法律和財(cái)務(wù)上獨(dú)立于發(fā)起人。SPV從發(fā)起人處購(gòu)買次貸，再將其分割打包，并以自身名義發(fā)行抵押證券進(jìn)行融資。SPV本身具有破產(chǎn)隔離的法律形式，貸款機(jī)構(gòu)從而可以將風(fēng)險(xiǎn)順利轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，達(dá)到與原有風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。將貸款匯集成資產(chǎn)池，然后分割打包生成可以在資本市場(chǎng)自由流通的證券化產(chǎn)品進(jìn)行出售，如擁有政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保的抵押貸款支持債券（注：下文簡(jiǎn)稱為MBS。和現(xiàn)金來源主要是次級(jí)抵押貸款的房產(chǎn)貸款支持債券（注：下文簡(jiǎn)稱為ABS-HE。ABS-HE是與次級(jí)貸款最相關(guān)的證券化產(chǎn)品。與MBS不同，ABS未從政府獲得擔(dān)保，故而所含風(fēng)險(xiǎn)更大。等。

第二步，二次證券化。大多ABS本身存在較大風(fēng)險(xiǎn)，為增加吸引力，基于ABS-HE及其他債券組合而再次打包重組得到的擔(dān)保債務(wù)憑證（注：下文簡(jiǎn)稱為CDO。產(chǎn)品隨即誕生，并按照所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)大小分為三個(gè)級(jí)別：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)與股權(quán)級(jí)。二次證券化的本質(zhì)就是在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的過程中重新組合基礎(chǔ)資產(chǎn)以便吸引更多不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

第三步，信用衍生品的創(chuàng)造。信用違約互換（注：下文簡(jiǎn)稱為CDS。被應(yīng)用到CDO交易中相當(dāng)于為風(fēng)險(xiǎn)簽訂一份保險(xiǎn)合約：合約買方（注：即CDO投資者。只要向合約賣方（注：即CDS投資者。分期支付保險(xiǎn)金，就可以在CDO發(fā)生違約時(shí)獲取賠償，從而將自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)順利轉(zhuǎn)移。長(zhǎng)期以來，很多保險(xiǎn)公司和對(duì)沖基金都熱衷于投資于CDS產(chǎn)品。

第四步，信用衍生品的重復(fù)創(chuàng)造。繼在信用衍生品被創(chuàng)造的基礎(chǔ)上，一系列基于CDO和CDS的衍生產(chǎn)品也不斷被創(chuàng)造出來。一些原來是中間級(jí)或股權(quán)級(jí)的CDO被進(jìn)一步證券化，并作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)，生成了“CDO平方”、“CDO立方”等種種“衍生品的衍生品”。此外，與普通的CDO發(fā)行不同，合成CDO是一種基于CDS的衍生結(jié)構(gòu)化交易機(jī)制：投資銀行等機(jī)構(gòu)設(shè)立的SPV并不需事先購(gòu)買貸款機(jī)構(gòu)的債券，只需與之簽訂基于該債券的CDS合約即可發(fā)行CDO，但需將發(fā)行所得資金投資于高信用債券作為抵押。

從上述過程中我們?nèi)菀卓闯?，次貸產(chǎn)品包括次級(jí)抵押債券及基于此類債券的衍生債券與合約等。其中次級(jí)抵押債券的收益取決于次級(jí)抵押貸款的利率及償還情況，而衍生債券及合約的價(jià)值又與各自對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)收益情況相關(guān)。

（三）次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及放大作用

從圖1和上文對(duì)危機(jī)的回顧可以看出，在次貸衍生品（注：即指CDS及基于CDS的各種衍生品。形成之前，美國(guó)房市價(jià)格下跌引發(fā)次級(jí)貸款人違約所造成的損失有限而且可控。但當(dāng)次貸衍生品市場(chǎng)形成并吸納了眾多參與者進(jìn)入之后，情況就大為不同了。次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)放大及擴(kuò)散機(jī)制如圖2。

1. 次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)放大與擴(kuò)散分析。如圖2所示，衍生品的每一次衍生合成都將原有的風(fēng)險(xiǎn)成倍放大或擴(kuò)散，甚至難以找到風(fēng)險(xiǎn)源頭，風(fēng)險(xiǎn)度量也變得幾乎不可能。那么，上述狀況是如何產(chǎn)生的呢？

第一，風(fēng)險(xiǎn)最初產(chǎn)生于美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)，次級(jí)住房貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)尤大。但是當(dāng)眾多貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)通過證券化方式將其轉(zhuǎn)變成可在金融市場(chǎng)交易的債券后，源于信貸市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)就從而轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。

第二，二次證券化過程將次級(jí)貸款證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步重新組合,創(chuàng)造出風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分明、流動(dòng)性更強(qiáng)的的CDO產(chǎn)品。隨后，基于CDO的CDS產(chǎn)品，以及此后一系列衍生產(chǎn)品的進(jìn)一步產(chǎn)生使得原本就很高的風(fēng)險(xiǎn)層層交叉、累加和重組；次貸衍生品的構(gòu)造方式和過程也越來越復(fù)雜，每次衍生過程所包含的風(fēng)險(xiǎn)都呈幾何級(jí)數(shù)方式增加。

第三，隨著源源不斷的衍生、復(fù)制，次貸衍生品的交易規(guī)模和范圍迅速擴(kuò)大。與此同時(shí)，以投行為首的金融機(jī)構(gòu)又通常會(huì)將本身所持有的次貸衍生產(chǎn)品作為抵押，借入資金再進(jìn)行新的衍生品杠桿交易，并將此過程持續(xù)重復(fù)進(jìn)行。這兩方面的不斷交叉作用，必然使得次貸衍生品的風(fēng)險(xiǎn)波及領(lǐng)域迅速擴(kuò)大，對(duì)次貸衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)源和風(fēng)險(xiǎn)大小的考察也變得越來越困難。

第四，次貸衍生品的交易主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行，這會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品的定價(jià)及監(jiān)管困難，從而加劇風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散效應(yīng)。

第五，隨著金融開放、金融自由化和各國(guó)對(duì)金融監(jiān)管的放松，全球越來越多的金融機(jī)構(gòu)，例如商業(yè)銀行、投資銀行、退休基金、保險(xiǎn)基金、教育基金、政府托管的各種基金和對(duì)沖基金等，都成為次貸產(chǎn)品的投資者，次貸產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模沿著產(chǎn)品的價(jià)值鏈及資本市場(chǎng)投融資路徑向全球擴(kuò)散，從而使得次貸衍生品風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大和擴(kuò)散。

2. 次貸衍生品的危機(jī)產(chǎn)生機(jī)制分析。在房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮階段，次級(jí)貸款違約率比較低，次貸衍生品的不斷創(chuàng)造和交易過程以及在這個(gè)過程中創(chuàng)造出的高收益和財(cái)富神話就會(huì)繼續(xù)上演，而繁榮背后的巨大風(fēng)險(xiǎn)仍將繼續(xù)隱藏。

然而一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，本來還款能力就極差的次級(jí)貸款人就會(huì)因無法承受高額利息而大幅違約，各類次貸衍生品所包含的巨大風(fēng)險(xiǎn)也隨即暴露。如圖2所示，當(dāng)這些風(fēng)險(xiǎn)迅速、全面地釋放出來時(shí)，次貸衍生品的參與者在瞬息之間就會(huì)遭受巨額損失甚至破產(chǎn)；違約激增令房貸成為負(fù)資產(chǎn)，相關(guān)證券化產(chǎn)品迅速為市場(chǎng)拋棄，衍生產(chǎn)品價(jià)值鏈斷裂；緊接著次貸衍生品流動(dòng)性枯竭、價(jià)值大幅縮水，大量持有這些金融頭寸的機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨資產(chǎn)貶值，甚至瀕臨崩潰；此狀況隨即蔓延，次級(jí)貸款危機(jī)在金融開放、金融市場(chǎng)一體化的助推下演化成一場(chǎng)“百年不遇”的世界性金融海嘯。

四、本次金融海嘯特有的成因分析

次貸衍生品除了與傳統(tǒng)衍生品有共同的成因外，本次金融海嘯還存在以下獨(dú)有特性和成因：（一）次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品所不同的基本特性ネü前文對(duì)次貸衍生品構(gòu)造路徑及風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)、放大作用的解析，我們認(rèn)為次貸衍生品在標(biāo)的資產(chǎn)、生成過程、交易方式等諸多方面同傳統(tǒng)衍生品存在根本差異，具體闡述如下：

1. 從標(biāo)的資產(chǎn)來看，次貸衍生品是一種不合格的衍生產(chǎn)品。傳統(tǒng)衍生品的標(biāo)的資產(chǎn)多為股票、股指、商品、貨幣等，一般具有十分活躍及透明的流通市場(chǎng)，交易信息也公開易得。但次貸衍生品是一種信用衍生品，追根究底是建立在向低信用等級(jí)和低收入人群發(fā)放的次級(jí)抵押貸款基礎(chǔ)上的。一方面如Allan N. Krinsman、劉克崮等研究所指出的，這種貸款本身設(shè)計(jì)存在問題：違約風(fēng)險(xiǎn)大、資金鏈極為脆弱；另一方面將信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出來獨(dú)立進(jìn)行交易的方式又受到信用資產(chǎn)交易周期長(zhǎng)、透明度低的限制。由此可以說次貸衍生品是一種不成熟、不合格的金融衍生品。

2. 從生成過程來看，次貸衍生品具有更為瘋狂的衍生機(jī)制。傳統(tǒng)的期貨、期權(quán)、互換等衍生品的衍生次數(shù)一般不超過三次。然而次貸衍生品的衍生機(jī)制遠(yuǎn)比傳統(tǒng)衍生品瘋狂，這主要與其特有的生成過程相關(guān)：首先，次貸衍生品是在此前兩次本已極為復(fù)雜的證券化的基礎(chǔ)上再度衍生的。其次，最初的次貸衍生品生成之后，又繼續(xù)無休止地進(jìn)行更為瘋狂的反復(fù)分割、重組的衍生過程，風(fēng)險(xiǎn)也隨之持續(xù)轉(zhuǎn)移并放大。

3. 從交易方式來看，次貸衍生品普遍具有場(chǎng)外交易的特性。傳統(tǒng)的期權(quán)期貨產(chǎn)品多為標(biāo)準(zhǔn)化合約，在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易，受到相關(guān)部門及交易所監(jiān)管較為嚴(yán)格，一定程度上降低了衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)。相反，次貸衍生品普遍采用場(chǎng)外交易方式，由交易雙方私下訂立非標(biāo)準(zhǔn)化合約，外界對(duì)其交易的數(shù)量、類型、風(fēng)險(xiǎn)大小都難以知曉和控制，不透明的交易機(jī)制也將次貸衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大。

從上述分析中我們?nèi)菀卓闯?，傳統(tǒng)衍生品生成路徑清晰、大多場(chǎng)內(nèi)交易的特性確保它在發(fā)揮對(duì)沖或轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)作用的同時(shí)，也相應(yīng)減少了其自身可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。然而次貸衍生品具有恰與之相反的特性，弊遠(yuǎn)大于利。對(duì)二者不同特性的總結(jié)可以幫助我們理解為何傳統(tǒng)衍生品災(zāi)難或危機(jī)往往是區(qū)域性或個(gè)體性的，而次貸衍生品所引發(fā)的這場(chǎng)金融海嘯卻波及全球。

（二）本次金融海嘯的特有成因分析

次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品共性特征的存在決定了二者所引致的金融災(zāi)難具有共同成因，但二者之間的不同特性，又決定了本次金融海嘯還具有以下獨(dú)有成因：

1. 從次貸衍生品產(chǎn)生的背景角度觀察。次貸衍生品是一種不合格的金融產(chǎn)品，它的產(chǎn)生并不完全由客觀的市場(chǎng)力量所引致，而是由特殊的市場(chǎng)背景所決定。

（1） 美國(guó)低利率環(huán)境引發(fā)房市泡沫及隨后的次貸產(chǎn)品過度創(chuàng)新。2001年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)調(diào)低利率以刺激市場(chǎng)復(fù)蘇，同時(shí)也催生了房市泡沫及此后的次貸產(chǎn)品大規(guī)模創(chuàng)新。2004年6月后，利率的急速回升直接引致危機(jī)的爆發(fā)。劉克崮、Yuliya Demyanyk等不少國(guó)內(nèi)外研究都從次貸市場(chǎng)興起和衰落的背景分析了本次危機(jī)的成因。

（2） 不平衡的世界經(jīng)濟(jì)模式促使美國(guó)衍生品創(chuàng)新泛濫。美國(guó)長(zhǎng)期依賴進(jìn)口廉價(jià)商品來滿足居民過度消費(fèi)的習(xí)慣，并以此帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相反，東方很多新興市場(chǎng)國(guó)家通常面臨儲(chǔ)蓄過剩的問題，憑借出口貿(mào)易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。事實(shí)上，借助美元的特殊地位及其強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力，美國(guó)可通過負(fù)債形式輕松獲取他國(guó)的勞動(dòng)成果，再通過發(fā)行美元來償還債務(wù)。不平衡的世界經(jīng)濟(jì)模式必然導(dǎo)致金融市場(chǎng)也逐漸走上畸形發(fā)展的道路。眾多貿(mào)易盈余國(guó)家逐漸握有巨額的剩余美元，使美國(guó)不得不利用金融衍生技術(shù)，高速創(chuàng)造出足夠數(shù)量和收益率的衍生產(chǎn)品以滿足市場(chǎng)的投資需求。次貸衍生品正是在此背景下被源源不斷地炮制出來并投放市場(chǎng)。

（3） 投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及美國(guó)財(cái)富創(chuàng)造機(jī)會(huì)過度信任。不可否認(rèn)，作為世界上獨(dú)一無二的超級(jí)大國(guó)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已成為全球經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，美國(guó)金融市場(chǎng)上層出不窮的金融創(chuàng)新也一直是世界各國(guó)崇拜和效仿的對(duì)象。對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的過分信任和依賴致使全球大小投資者表現(xiàn)出對(duì)于美國(guó)資產(chǎn)的盲目擁躉，而不斷膨脹的自信又進(jìn)一步促使華爾街的“精英”投行自欺欺人，反復(fù)衍生創(chuàng)造出新的“不合格”次貸產(chǎn)品。兩方面的相互作用最終導(dǎo)致次貸衍生品的泡沫越吹越大，危機(jī)的爆發(fā)也難以避免。

2. 從次貸衍生品創(chuàng)新的過程角度觀察。次貸衍生品具有令人難以置信的瘋狂衍生機(jī)制，這反映出美國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)財(cái)富創(chuàng)造過程的過度崇拜與復(fù)制。如前所述，美國(guó)民眾旺盛的消費(fèi)需求拉動(dòng)了美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而大量針對(duì)負(fù)債消費(fèi)的金融創(chuàng)新更是創(chuàng)造出了虛擬的財(cái)富效應(yīng)（注： 資產(chǎn)價(jià)格的上升能夠使資產(chǎn)持有者的財(cái)富增加，并從而導(dǎo)致消費(fèi)支出的增長(zhǎng)。)。繁榮市場(chǎng)的假象迷惑了眾人的視線，超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“財(cái)富創(chuàng)造過程”也得以不斷復(fù)制延續(xù)，整個(gè)價(jià)值鏈條（注：如圖2所示。只依賴于對(duì)其中各式各樣虛擬產(chǎn)品的脆弱預(yù)期。市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)后該鏈條的迅速斷裂最終使得次貸危機(jī)的影響規(guī)模和程度失控地放大。

3. 從次貸衍生品定價(jià)的角度觀察。本次危機(jī)中很多曾被公布為高信用等級(jí)的證券，價(jià)值卻在一夜間大幅跳水，直接導(dǎo)致衍生品的構(gòu)造鏈條斷裂，這反映出次貸衍生品定價(jià)和評(píng)級(jí)過程中存在不容忽視的扭曲。對(duì)此我們可從次貸衍生品的特性角度加以剖析：第一，從標(biāo)的資產(chǎn)來看，眾多次貸衍生品從根本上說都建立在泛濫的居民信用之上，而這種信用資產(chǎn)本身交易數(shù)據(jù)周期長(zhǎng)、受不確定因素影響大，影響到準(zhǔn)確估值。第二，從生成過程來看，次貸衍生品的產(chǎn)品鏈過長(zhǎng)，定價(jià)過程產(chǎn)生的誤差會(huì)隨著層層構(gòu)造不斷擴(kuò)大。第三，從交易方式來看，次貸衍生品的場(chǎng)外交易特性使其缺乏活躍且有效的交易市場(chǎng)，相關(guān)數(shù)據(jù)也不公開，從而定價(jià)模型本身基礎(chǔ)薄弱。加之評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一些有失偏頗的行為也在相當(dāng)程度上影響到產(chǎn)品的公正評(píng)級(jí)（注：2008年7月8日，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC) 發(fā)表的調(diào)查報(bào)告指出，在對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)次貸金融產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，

美國(guó)三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都存在違反內(nèi)部程序的行為，并且未能避免利益沖突問題。)。

五、余 論

傳統(tǒng)的衍生品和次貸衍生品共同具有的杠桿性、虛擬性等往往會(huì)催生不同程度的金融災(zāi)難。二者在標(biāo)的資產(chǎn)、生成過程和交易方式等方面存在的根本不同，又決定了次貸衍生品相對(duì)具有更為瘋狂的風(fēng)險(xiǎn)放大和擴(kuò)散機(jī)制，進(jìn)而導(dǎo)致本次危機(jī)的影響不斷擴(kuò)散和放大。

本次金融海嘯對(duì)我國(guó)的啟示，除了進(jìn)一步加強(qiáng)金融創(chuàng)新監(jiān)管外，還應(yīng)有國(guó)家層面上的更深刻的思考：

1.次貸衍生品實(shí)質(zhì)上是不合格金融產(chǎn)品，但仍然能在全世界范圍內(nèi)興起和泛濫，這主要?dú)w因于世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的不平衡、世界各國(guó)投資者普遍對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的認(rèn)可進(jìn)而對(duì)美國(guó)財(cái)富機(jī)會(huì)的過度信賴和崇拜。這一事實(shí)不斷警醒我們，只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的真正強(qiáng)大才能贏得更廣泛投資者的信任及更多的發(fā)展機(jī)遇。所以，我國(guó)應(yīng)當(dāng)以此次危機(jī)為契機(jī)，盡快提升自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。當(dāng)前最重要的就是建立由自主高新技術(shù)支撐的、有可持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)大國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的民族企業(yè)，其中的核心是民族制造業(yè)，使我國(guó)能夠更為獨(dú)立和自主地走上經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的道路。

2.我們需要深刻理解次貸衍生品與傳統(tǒng)衍生品之間所存在的不同。由傳統(tǒng)衍生品引發(fā)的金融災(zāi)難大多是局部或個(gè)體性的，可通過內(nèi)外部措施的改善來加以控制或避免。因此，在金融危機(jī)面前，我們切不可因次貸危機(jī)而放緩發(fā)展期權(quán)、期貨等傳統(tǒng)金融衍生品市場(chǎng)的步伐。相反，為了配合我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，我們也應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)此類衍生品交易市場(chǎng)的建設(shè)和完善，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和高效性。

3.美國(guó)住房抵押次級(jí)貸款主要面向低收入、低信用等級(jí)人群發(fā)放，這一風(fēng)險(xiǎn)隱患在房市泡沫破滅時(shí)引發(fā)最初的危機(jī)。應(yīng)該說，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有持續(xù)的大幅波動(dòng)的情況下，我國(guó)合理合法的商品房抵押貸款基本安全，但美國(guó)市場(chǎng)的覆轍警示我們，應(yīng)注意經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)的速度和規(guī)模。在房市繁榮時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房的積極性一般不高。但在目前的房市不景氣時(shí)期，開發(fā)商會(huì)轉(zhuǎn)而同政府和低收入的經(jīng)濟(jì)適用房需求者一樣具有熱情，此時(shí)就容易導(dǎo)致該類住房比例過高，從而產(chǎn)生高風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府應(yīng)確保購(gòu)房者有能力承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，控制好此類住房的建設(shè)速度與比例，同時(shí)應(yīng)多建設(shè)廉租房。

(責(zé)任編輯：梁新華)