黃明峰 黃 瑤 田 水

摘要：盈余管理作為公司普遍使用的管理手段，受到中外學(xué)者的關(guān)注。本文通過選取1994—2007年一般上市公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)數(shù)據(jù)作為樣本，利用頻率分布圖法，對(duì)我國配股政策的變更與上市公司的盈余管理行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)上市公司存在著通過盈余管理的行為來調(diào)控收益以達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股標(biāo)準(zhǔn)，并且隨著配股政策的變更而變化。

關(guān)鍵詞：配股盈余管理凈資產(chǎn)收益率頻率分布圖

一、引言

在我國，目前企業(yè)融資渠道還相對(duì)狹窄，上市公司通過資本市場(chǎng)籌集資金主要有兩種方式，即配股和增發(fā)新股。由于增發(fā)新股的條件比較嚴(yán)格，配股自然就成為一般上市公司再融資的主要方式。然而。在我國特有的上市公司配股機(jī)制中。對(duì)凈資產(chǎn)收益率的要求是最重要的硬性規(guī)定，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的以凈資產(chǎn)收益率為中心的配股政策是出于保護(hù)投資者利益以及維持市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)的需要。從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資金的優(yōu)化配置的目的。但不可否認(rèn)，同時(shí)也會(huì)誘導(dǎo)上市公司為了融資而對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行操縱。從1994年來。證監(jiān)會(huì)為了保護(hù)投資者的利益，抑制上市公司為獲得配股資格而進(jìn)行盈余管理行為的發(fā)生，曾先后5次對(duì)上市公司配股政策進(jìn)行修改。這些規(guī)定將社會(huì)資源盡可能配置到經(jīng)營業(yè)績(以ROE為標(biāo)準(zhǔn))較好的公司中去，起到了一定的積極作用。同時(shí)也促使不符合資格的上市公司為迎合配股政策，采用了多種手段進(jìn)行盈余管理，以適應(yīng)證監(jiān)會(huì)的政策變更。甚至為了要達(dá)到證監(jiān)會(huì)的配股要求，不惜采用操縱利潤的手段，使監(jiān)管部門配股管制的效果大打折扣，進(jìn)而影響證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的失真。

二、文獻(xiàn)回顧

由于中國證券市場(chǎng)的特點(diǎn)以及配股政策不斷的變化，國內(nèi)有不少學(xué)者以配股政策為切入點(diǎn)對(duì)盈余管理進(jìn)行研究。蔣義宏和魏剛(1998)針對(duì)1996年配股政策的變更，以1993—1997年深滬上市公司年度報(bào)告披露的凈資產(chǎn)收益率(ROE)為研究對(duì)象，采用描述性統(tǒng)計(jì)的方法，發(fā)現(xiàn)上市公司的ROE集中分布在(10％～11％)區(qū)間，從而指出了盈余管理的存在性。陳小悅、肖星、過曉艷(2000)利用修正的Jones模型，對(duì)ROE的分區(qū)間(5％—9％；10％—12％；12％以上)進(jìn)行了回歸研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的ROE分布的異常現(xiàn)象是發(fā)生在符合配股要求10％—12％ROE區(qū)間上，從而提出了著名的“10％現(xiàn)象”。閻達(dá)五、耿建新和劉紀(jì)鵬(2000)研究發(fā)現(xiàn)，隨著1999年新配股政策的出臺(tái)。上市公司凈資產(chǎn)收益率的分布存在著明顯的6％和10％的現(xiàn)象。楊旭東、莫小鵬(2006)運(yùn)用直方圖法和概率密度函數(shù)法研究得出結(jié)論：配股政策對(duì)盈余管理具有一定的導(dǎo)向作用，每一次配股政策的變化會(huì)引起盈余管理現(xiàn)象發(fā)生變化，即這兩種變化存在著一定的“前呼后應(yīng)”性，不管配股政策如何變化，上市公司始終存在通過盈余管理來避免虧損的動(dòng)機(jī)。

在借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，本文側(cè)重以凈資產(chǎn)收益率(ROE)為切入點(diǎn)首先對(duì)1994—2007年數(shù)據(jù)進(jìn)行描述分析，然后對(duì)第五次配股政策變更影響日前后兩年的ROE數(shù)值的頻率分布圖進(jìn)行描述比較，分析前后的ROE是否屬于同一分布來判斷配股政策的變更是否影響上市公司的盈余管理行為。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文利用CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫，選取了1994—2007年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析其歷年的凈資產(chǎn)收益率截止2007年12月31日。樣本按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：(1)剔除金融和保險(xiǎn)類上市公司；(2)剔除處于。ST、ST或者PT狀態(tài)的T類上市公司：(3)剔除數(shù)據(jù)不完備的上市公司，得到有效樣本1570家上市公司。

(二)研究假設(shè)

從數(shù)理統(tǒng)計(jì)角度分析，凈資產(chǎn)收益率在理論上是一隨機(jī)變量，在樣本量滿足要求(樣本足夠大)的前提下，它的概率分布近似服從正態(tài)分布。因此，若上市公司沒有進(jìn)行凈資產(chǎn)收益率的利潤操縱，凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果應(yīng)近似服從正態(tài)分布?；谝陨系姆治鑫覀兛梢蕴岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：沒有利潤操縱行為的凈資產(chǎn)收益率應(yīng)呈現(xiàn)出正態(tài)分布的統(tǒng)計(jì)特征。

從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動(dòng)機(jī)無減弱跡象，而證監(jiān)督會(huì)出臺(tái)的配股政策以及之后的5次變更都是以凈資產(chǎn)收益率為中心。如果上市場(chǎng)公司存在盈余管理的話，就不免會(huì)對(duì)凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行操縱，那么在配股政策變化的前后各一年，上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)的統(tǒng)計(jì)分布會(huì)呈現(xiàn)明顯的不同。因此我們可以提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：若配股政策對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生影響，凈資產(chǎn)收益率的分布形式將反映為略低于配股及格線的觀測(cè)值的頻率異常地低，而略高于配股及格線的觀測(cè)值的頻率異常地高。配股政策變動(dòng)后，其所影響年份的上市公司凈資產(chǎn)收益率分布將發(fā)生顯著變化，趨向于向新配股政策中凈資產(chǎn)收益率的臨界值靠攏，隨著配股政策的演進(jìn)而改變。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)配股政策下凈資產(chǎn)收益率(ROE)操縱的存在性

本文選取1994—2007年一般上市公司1570家的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)其凈資產(chǎn)收益率在[-25％，25％]區(qū)間里樣本進(jìn)行匯總統(tǒng)計(jì)。以1％為間距把其按[-25，-24]、[-24，-23]、[-23，-22]……[24，25]分成50個(gè)小區(qū)間對(duì)ROE的頻數(shù)分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。得出1994—2007年ROE頻數(shù)分布圖，見圖1。

圖1中，ROE的范圍是從-25％到25％，組距是1％，橫坐標(biāo)顯示的是每個(gè)區(qū)間的起始值，縱坐標(biāo)為觀測(cè)值的頻數(shù)。該頻數(shù)分布表和頻數(shù)分布圖表現(xiàn)為明顯不正常的三峰分布，這三個(gè)異常區(qū)域分別是：0％—1％區(qū)域，6％—7％區(qū)域和10％—11％區(qū)域，頻數(shù)分別為744、1048、1131個(gè)。從直觀上判斷，上市公司的凈資產(chǎn)收益率不服從正態(tài)分布，與前面所提的假設(shè)1不相符，說明存在非隨機(jī)因素控制著ROE的分布，即我國上市公司就總體而言存在著對(duì)凈資產(chǎn)收益率(ROE)操縱即盈余管理行為。0％、6％、10％都是歷年來配股政策中配股資格的三個(gè)臨界點(diǎn)(第一次、第二次配股政策資格線為10％；第三次為10％和6％；第四次為6％；第5次為0％)，0％—1％區(qū)域又是盈虧臨界區(qū)域，可見三個(gè)異常區(qū)域都與歷年來配股政策所規(guī)定的凈資產(chǎn)收益率的限制條件有關(guān)。根據(jù)表1[-25％，0)、[0％，6％)、[6％，10％)、[10％，25％]四個(gè)區(qū)域的頻率分別為5.84％、32.61％、25.9％和35.65％在0％、6％與10％附近異常性的顯著性被統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)所證實(shí)。但由于0％又是盈虧臨界點(diǎn)，所以0％處的異常性是盈虧動(dòng)機(jī)和配股動(dòng)機(jī)共同引起的。

(二)對(duì)第五次配股政策變遷的研究

第五次配股政策的重大變遷發(fā)生在2006年5月7日，此次配股政策的潛在影響年份為2004—2006年。本文選取2004—2006年ROE在[-5％，15％]區(qū)域的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得出頻率分布圖，如圖2。對(duì)配股政策變化的前后的2004、2005和2006年進(jìn)行研究，以驗(yàn)證配股政策變化前一年和之后兩年的ROE分布是否屬于同一分布，有著怎樣的變化趨勢(shì)；然后對(duì)新配股政策以后影響年度ROE分布進(jìn)行了分析。

從圖2中可以看出，2004—2006年ROE分布線有以下顯著變化：①從2004—2006年，在[6％，7％]區(qū)域的變化最為顯著，頻率逐年下降，分別下降2.34％和1.33％。②2004年ROE的頻率分布圖呈雙峰形態(tài)，在0％和6％處的峰值相當(dāng)，頻率比周圍高出5.54％；到2005、2006年，6％處的峰值與0％處的峰值有著愈來愈明顯的差距，通觀全局實(shí)際上只有0％一個(gè)峰值，6％處與周圍兩側(cè)已無明顯差別。③與2004年相比，2005和2006年ROE分布圖產(chǎn)生明顯的左偏現(xiàn)象。以上表明，受配股政策變化影響前一年和之后的兩年ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。通過對(duì)比可以看出，配股政策變更后上市公司的ROE分布圖在[6％，7％]區(qū)間的峰值已經(jīng)消失，形成了以[0％，1％]的單峰形態(tài)。這是因?yàn)榕涔少Y格的降低減輕了上市公司“保配”的ROE壓力，但許多上市公司為了獲得增發(fā)融資的資格。

五、結(jié)論和建議

本文通過統(tǒng)計(jì)分析得到如下結(jié)論：(1)針對(duì)凈資產(chǎn)收益率操縱的盈余管理現(xiàn)象的存在性。自從1994年中國配股政策首次變動(dòng)以來，我國的上市公司存在著人為操縱凈資產(chǎn)收益率的現(xiàn)象。我國上市公司配股規(guī)定中的有關(guān)凈資產(chǎn)收益率要求嚴(yán)重影響到上市公司凈資產(chǎn)收益率的真實(shí)、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布；(2)上市公司針對(duì)ROE的盈余管理行為隨著配股政策的變更而改變。

因此筆者認(rèn)為。證券管理部門應(yīng)根據(jù)證券市場(chǎng)的發(fā)展特點(diǎn)和要求，進(jìn)一步完善和增加關(guān)于配股政策的具體定量的標(biāo)準(zhǔn)(以凈資產(chǎn)收益率為中心并不能完全準(zhǔn)確衡量公司的發(fā)展能力)，通過更多確切的標(biāo)準(zhǔn)來增強(qiáng)對(duì)上市公司配股行為監(jiān)管的可操作性，并著重強(qiáng)調(diào)配股信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和充分性等要求，真正達(dá)到證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的目標(biāo)。