新股發(fā)行制度改革最主要的問題就在于大小限問題的處理上。若這個最主要的問題不能解決，那么，新股發(fā)行制度的改革就難言成功。

自去年9月新股發(fā)行暫停以來，發(fā)行制度的改革一直都是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。而隨著《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》與《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》的頒布，發(fā)行制度的改革進(jìn)程更加令人關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板的腳步越來越近了，但創(chuàng)業(yè)板的股票怎么發(fā)?這涉及到發(fā)行制度的改革問題。

新股發(fā)行制度改革，恐怕將會是“雷聲大，雨點(diǎn)小”，出現(xiàn)避重就輕的情況。這一點(diǎn)從《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中不難找到蹤跡。創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則規(guī)定，控股股東、實(shí)際控制人所持股份，必須自發(fā)行人股票上市之日起滿三年后方可轉(zhuǎn)讓。對于其他股東所持股份，如果屬于在發(fā)行人提出IPO申請前六個月內(nèi)(以中國證監(jiān)會正式受理日為基準(zhǔn)日)進(jìn)行增資擴(kuò)股的，自股票上市之日起十二個月內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，并承諾：自發(fā)行人股票上市之日起十二個月到二十四個月內(nèi)，可出售的股份不超過其所持有股份的50％；二十四個月后，方可出售其余股份。對于前述兩類股東以外的原股東所持股份，需自上市之日起滿一年后方可轉(zhuǎn)讓。而這樣的規(guī)定，與目前主板市場上的大小限規(guī)定大同小異。即創(chuàng)業(yè)板的新股發(fā)行仍然將保留現(xiàn)存的大小限問題。這就意味著新股發(fā)行制度的改革在大小限問題上并未取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。

這樣的擔(dān)心并非多余。從今年證監(jiān)會官員就新股發(fā)行制度改革問題的一些談話或表態(tài)來看，管理層談?wù)摰帽容^多的是新股發(fā)行制度改革的“市場化導(dǎo)向”問題。如在年初召開的2009年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林明確表示，將深入推進(jìn)發(fā)行制度改革，堅持市場化導(dǎo)向，改革新股發(fā)行制度，強(qiáng)化各主體責(zé)任，完善價格形成和股票承銷機(jī)制。直至4月底，中國證監(jiān)會研究中心主任祁斌在回應(yīng)IPO重啟傳聞時還表示：在新股發(fā)行問題上，核心是市場定價，市場化定價不可能解決所有問題，但是能夠解決大部分問題。此外，談?wù)摰帽容^多的還有詢價制度的改革問題、增加網(wǎng)上發(fā)行股票比例，向中小投資者傾斜、增加流通股比例和縮短限售股鎖定期等。

應(yīng)該說，上述問題都是新股發(fā)行制度改革所需要解決的問題。不過，僅僅只是解決這些問題還是不夠的。而且從《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》對大小限的鎖定期規(guī)定來看，之前談?wù)摰帽容^多的“縮短限售股鎖定期”也都沒有予以解決。

改革新股發(fā)行制度，重中之重是要解決全流通發(fā)行問題，或者說就是大小限的處理問題。新股發(fā)行制度的改革當(dāng)然需要解決詢價問題、增加網(wǎng)上發(fā)行股票比例，增加流通股比例，向中小投資者傾斜等問題，但這些問題其實(shí)都是局部性的問題，持術(shù)性的問題，甚至是次要的問題。新股發(fā)行制度改革最主要的問題就在于全流通發(fā)行上，在于大小限問題的處理上。這個最主要的問題不能解決，那么，新股發(fā)行制度的改革就難言成功。相反，這個問題解決了，其他的問題也就迎刃而解。

之所以要解決大小限的問題，是因?yàn)檫@個問題已嚴(yán)重影響到A股市場的健康發(fā)展。不解決這個問題，新股發(fā)行就會成為利益輸送的工具。本文提到的諸多問題，也都會因此而很難真正解決。

如市場化發(fā)行問題，若不解決大小限，那么它就是一個“偽市場化”。它只是將公眾股市場化，而大小限并不市場化，這其實(shí)是“雙軌制”，讓低價認(rèn)購的大小限按市場價格來套現(xiàn)。又如，增加流通股比例問題，大小限問題解決了，流通股比例自然增加。還有詢價制度，大小限問題妥善解決，股票發(fā)行價格自然會合理許多。

那么，如何解決大小限問題呢?用存量發(fā)行解決大小限問題是一個行之有效的辦法。除了考慮到企業(yè)發(fā)展的原因，需要對高管持股及大股東的部分持股予以限制之外，其他的小限股份及部分大股東持股，都可以一并納入到新股發(fā)行份額中來，統(tǒng)一向公眾投資者發(fā)行。這樣不僅可以有效擴(kuò)大首發(fā)流通股份額，解決首發(fā)流通股比例偏低、發(fā)行價格偏高等問題，而且還有效解決了小限問題，部分解決了大限問題，實(shí)在是一舉多得。