一九九七至一九九八年，我曾在中國(guó)人民銀行國(guó)際金融研究小組工作，這個(gè)小組是為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)專(zhuān)門(mén)建立的。十年來(lái)，那次震驚世界的危機(jī)始終沒(méi)有從我腦海中淡去，特寫(xiě)此文，以紀(jì)念那段難忘的日子。

泰國(guó)金融危機(jī)是亞洲金融危機(jī)的導(dǎo)火索，理解泰國(guó)金融危機(jī)是理解亞洲金融危機(jī)的起點(diǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，泰國(guó)金融危機(jī)是許多因素共同作用的結(jié)果，但根本原因是泰銖釘住美元的匯率制度釀成了泰國(guó)金融危機(jī)。

釘住制度使外匯市場(chǎng)失去自動(dòng)調(diào)整的功能，造成經(jīng)常項(xiàng)目巨額逆差

一九八四年六月， 泰國(guó)開(kāi)始實(shí)行釘住“一籃子貨幣”的匯率制度，籃子中的貨幣與權(quán)重分別為：美元80%—82%；日元11%—13%；西德馬克6%—8%。泰國(guó)中央銀行每天公布中心匯率，浮動(dòng)區(qū)間為中心匯率的±0.02%。在此制度安排下，泰銖對(duì)美元匯率長(zhǎng)期維持在25∶1的水平上，成為實(shí)際上的釘住美元制度。

一九八四至 一九九五年，美元對(duì)主要貨幣持續(xù)走弱，泰銖隨之貶值，提高了泰國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。在此期間，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)以每年8%左右的速度增長(zhǎng)，令世界矚目。一九九五年，國(guó)際外匯市場(chǎng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元對(duì)主要貨幣的匯率由貶轉(zhuǎn)升，泰銖跟隨美元大幅升值，對(duì)出口產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。一九九一至一九九五年，泰國(guó)出口平均年增長(zhǎng)率為18.17%，一九九六年，急劇下降為0.1%。實(shí)際上，即使沒(méi)有美元匯率逆轉(zhuǎn)的因素，長(zhǎng)期實(shí)行釘住制度也會(huì)削弱企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。也就是說(shuō)，釘住制度屏蔽了匯率風(fēng)險(xiǎn)，再加上人為低估本幣，使外貿(mào)企業(yè)形成低價(jià)依賴(lài)，失去競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)。泰國(guó)經(jīng)濟(jì)主要是靠出口帶動(dòng)的，出口下降導(dǎo)致泰國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速擴(kuò)大，二十世紀(jì)九十年代初，泰國(guó)就出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目赤字，一九九五年達(dá)到一百六十二億美元，占GDP8.3%，比墨西哥一九九四年發(fā)生金融危機(jī)之前的7.2%還要高。

為了彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目赤字，泰國(guó)政府不得不過(guò)早開(kāi)放資本項(xiàng)目、過(guò)分借入外債在一般情況下，當(dāng)一國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)出現(xiàn)逆差時(shí)，外匯市場(chǎng)會(huì)通過(guò)匯率水平的自動(dòng)調(diào)整，使本幣貶值，從而降低本國(guó)商品的出口成本，增加出口，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡。但在釘住制度下，由于泰銖匯價(jià)被人為固定，失去了對(duì)國(guó)際收支的調(diào)節(jié)功能，面對(duì)不斷擴(kuò)大的經(jīng)常賬戶(hù)赤字，泰國(guó)政府不得不加快資本市場(chǎng)開(kāi)放步伐，通過(guò)各種各樣的優(yōu)惠政策，包括外匯自由化政策和高利率政策，吸引國(guó)外資本大量流入。當(dāng)時(shí)泰國(guó)在資本賬戶(hù)開(kāi)放方面，采取了兩項(xiàng)重要的措施：一是開(kāi)放了離岸金融業(yè)務(wù)，推出了曼谷國(guó)際金融安排(Bangkok International Banking Facilities，簡(jiǎn)稱(chēng)BIBF)，在此框架下，泰國(guó)中央銀行向十五家泰國(guó)商業(yè)銀行，三十五家外國(guó)商業(yè)銀行的泰國(guó)分行發(fā)放了BIBF的經(jīng)營(yíng)許可證，凡獲批準(zhǔn)的商業(yè)銀行均可從國(guó)外吸收存款和借款，然后在泰國(guó)(out-in)和外國(guó)(out-out)以外幣形式貸款；二是泰國(guó)允許非居民在泰國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)立泰銖賬戶(hù)，進(jìn)行存款或借款，并可以自由兌換。到一九九六年，泰國(guó)資本項(xiàng)目已經(jīng)基本放開(kāi)。

為了彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差，泰國(guó)還大舉借入外債，不僅外債規(guī)模迅速擴(kuò)大，而且外債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。一九九二年泰國(guó)外債為三百九十六億美元，一九九六年增加到九百三十億美元，相當(dāng)于GDP的50%，平均每一個(gè)泰國(guó)人負(fù)擔(dān)外債一千五百六十美元，其中，短期外債占45%左右。并且，私人部門(mén)大量境外舉債，企業(yè)與銀行機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)幣種錯(cuò)配，而且以外幣短期債務(wù)為主，用于本國(guó)非貿(mào)易部門(mén)尤其是房地產(chǎn)的長(zhǎng)期投資。當(dāng)泰國(guó)貨幣被迫貶值而利率上升時(shí)，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，引發(fā)了流動(dòng)性和清償力問(wèn)題。

釘住制度屏蔽了匯率風(fēng)險(xiǎn)，引起投機(jī)性資本大量流入釘住制度實(shí)際上是一種由政府提供的匯率風(fēng)險(xiǎn)的隱含擔(dān)保。在這一制度安排下，泰國(guó)政府為本國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、投資者及國(guó)際債權(quán)人等提供了匯率風(fēng)險(xiǎn)的隱含擔(dān)保。由于釘住制度屏蔽了匯率風(fēng)險(xiǎn)，引起投機(jī)性資本大量流入。一九八九年，外國(guó)私人資本面向泰國(guó)的流出與流入分別在一千億泰銖左右，一九九四年分別達(dá)到一萬(wàn)五千億泰株左右，四年間增加了十多倍。并且，在這些資本中，短期資本占比較大、增長(zhǎng)較快，一九九五至一九九六年，非居民泰銖存款、經(jīng)由BIBF的企業(yè)短期美元借款、股票市場(chǎng)的國(guó)外投資等急劇增加。僅從對(duì)銀行的債務(wù)余額看，一九九六年底的七百零一億美元債務(wù)中就有65.2%為短期債務(wù)。

大量資本流入房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫大量國(guó)際短期資本的持續(xù)涌入，不斷推高房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和股票市場(chǎng)價(jià)格，引起資產(chǎn)價(jià)格膨脹。一九九六年，泰國(guó)近30%的國(guó)外貸款和80%的外國(guó)直接投資投放到房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)上。同時(shí)，泰國(guó)金融機(jī)構(gòu)還通過(guò)國(guó)際借貸投資房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，一九九七年前后，泰國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的放貸占其放貸總額的50%左右， 金融類(lèi)股票占到泰國(guó)股票市場(chǎng)的三分之一。一九九三至一九九六年，泰國(guó)住房貸款總額從四千七百億泰銖增加到七千九百億泰銖，房地產(chǎn)價(jià)格上漲了近400%。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅加劇了泰銖貶值預(yù)期，加速了資本外逃一九九七年，曼谷空置住宅達(dá)八十五萬(wàn)套，同年二月，曼谷商業(yè)區(qū)的房屋價(jià)格開(kāi)始下跌，跌幅達(dá)到22%。受此影響，泰國(guó)股市set指數(shù)也由一九九六年初的一千三百點(diǎn)跌至一九九七年六月的五百點(diǎn)， 跌幅超過(guò)60%。

房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)泡沫破滅的直接后果是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)急劇增加。一九九六年六月，泰國(guó)商業(yè)銀行不良貸款達(dá)到一兆七千八百億泰銖，不良資產(chǎn)率達(dá)到35.8%。一九九七年八月，國(guó)際債信評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，泰國(guó)金融貸款中有25%無(wú)法付息，大量企業(yè)和銀行無(wú)法清償債務(wù)，尤其是外債。泰國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)急劇增加，摧毀了人們對(duì)泰國(guó)金融體系的信心，增加了市場(chǎng)對(duì)泰銖貶值的預(yù)期、加速了資本外逃。

釘住制度使泰國(guó)中央銀行喪失了貨幣政策獨(dú)立性，削弱了泰國(guó)政府抵御危機(jī)的能力一九九五年，由于出口大幅下跌，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩，此時(shí)，需要實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策、降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是，由于泰銖正面臨著巨大的貶值壓力，為了維持釘住美元的匯率制度，泰國(guó)中央銀行被迫實(shí)行緊縮性貨幣政策，繼續(xù)提高利率。當(dāng)時(shí)泰銖存貸款利率平均達(dá)到15%，為當(dāng)時(shí)亞洲地區(qū)最高水平，超過(guò)國(guó)際平均水平的兩倍以上。高利率政策進(jìn)一步抑制了投資和消費(fèi)， 加劇了經(jīng)濟(jì)衰退，并使商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)情況進(jìn)一步惡化，使風(fēng)雨飄搖的泰國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。進(jìn)一步增加了泰銖貶值的壓力，為國(guó)際投機(jī)者提供了可乘之機(jī)。

泰銖保衛(wèi)戰(zhàn)的失敗引發(fā)亞洲金融危機(jī)一九九六年，由于經(jīng)常項(xiàng)目逆差迅速擴(kuò)大、泰國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，使泰銖面臨著越來(lái)越大的貶值壓力。為了維持釘住制度，泰國(guó)中央銀行通過(guò)加大對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)力度來(lái)保持泰銖穩(wěn)定，這為國(guó)際投機(jī)資本提供了可乘之機(jī)。從一九九七年初開(kāi)始，他們對(duì)泰銖發(fā)起了連續(xù)攻擊，主要通過(guò)本幣遠(yuǎn)期合約和股指期貨合約形成鉗形攻勢(shì)。當(dāng)時(shí)，泰國(guó)中央銀行曾經(jīng)表示，“為保衛(wèi)泰銖而戰(zhàn)，讓投機(jī)者血本無(wú)歸”。

一九九七年二月初，國(guó)際投資者開(kāi)始行動(dòng)，他們向泰國(guó)銀行借入高達(dá)一百五十億美元的遠(yuǎn)期泰銖合約，在現(xiàn)匯市場(chǎng)大規(guī)模拋售，使泰銖貶值的壓力空前加大，引起泰國(guó)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。泰國(guó)中央銀行動(dòng)用了二十億美元的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，平息了這次風(fēng)波，將泰銖對(duì)美元的匯率維持在25∶1的水平上。

一九九七年五月七日，國(guó)際投機(jī)者通過(guò)經(jīng)營(yíng)離岸業(yè)務(wù)的外國(guó)銀行，悄悄建立了即期和遠(yuǎn)期外匯交易的頭寸，從五月八日起，以從泰國(guó)本地銀行借入泰銖，在即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)大量賣(mài)泰銖的形式，突然發(fā)難，沽空泰銖，造成泰銖即期匯價(jià)的急劇下跌，多次沖破泰國(guó)中央銀行規(guī)定的波動(dòng)區(qū)間，引起市場(chǎng)恐慌。本地銀行和企業(yè)及外國(guó)銀行紛紛拋售泰銖搶購(gòu)美元，泰國(guó)金融形勢(shì)進(jìn)一步惡化， 泰銖對(duì)美元曾經(jīng)貶值至27∶1。面對(duì)這次沖擊，泰國(guó)中央銀行動(dòng)用了五十億美元的外匯儲(chǔ)備進(jìn)行干預(yù)，同時(shí)，還將離岸拆借利率提高到1000%，并禁止泰國(guó)銀行向外借出泰銖。在此一系列措施干預(yù)下，泰銖對(duì)美元匯率又回到了25∶1的水平上。

六月下旬，受泰國(guó)財(cái)長(zhǎng)辭職的影響，本來(lái)就極度脆弱的泰銖對(duì)美元匯率猛跌至28∶1，泰國(guó)股市也從年初的一千二百點(diǎn)下跌至四百六十一點(diǎn)，金融市場(chǎng)一片混亂。七月二日，泰國(guó)中央銀行不得不宣布放棄已經(jīng)堅(jiān)持十四年之久的泰銖釘住美元的匯率制度，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，當(dāng)天泰銖對(duì)美元的匯率最低曾達(dá)到32.6∶1，貶值幅度高達(dá)30%以上。

泰銖大幅度貶值，不僅給泰國(guó)經(jīng)濟(jì)造成重大災(zāi)難，而且迅速波及菲律賓、馬來(lái)西亞、新加坡、韓國(guó)和印度尼西亞等整個(gè)東南亞地區(qū)，最終形成了震驚世界的亞洲金融危機(jī)。一九九七年七月至一九九八年一月，東南亞地區(qū)的貨幣貶值幅度達(dá)30%—50%，股市跌幅達(dá)30%—60%。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后的—九九八年，印度尼西亞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率跌至-13.7%，馬來(lái)西亞跌至-6.7%，韓國(guó)跌至-5.8%，泰國(guó)跌至-9.4%。僅在一九九七年，亞洲金融危機(jī)就給世界投資者造成了直接經(jīng)濟(jì)損失七千億美元，為第一次世界大戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)損失的兩倍多。

泰國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)第一，隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化進(jìn)程加快，釘住制度可能成為金融危機(jī)的誘因。（一）在釘住制度安排下，匯率不能通過(guò)自由波動(dòng)實(shí)現(xiàn)均衡，本幣被高估時(shí)可能導(dǎo)致國(guó)際收支危機(jī)和貨幣危機(jī)，本幣被低估時(shí)可能造成泡沫經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹。也就是說(shuō)，匯率變動(dòng)的壓力如果不能以自動(dòng)調(diào)整的方式來(lái)化解，就可能以危機(jī)的方式釋放。（二）一國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度決定其對(duì)匯率制度的選擇，如果說(shuō)一個(gè)較為封閉的金融市場(chǎng)可與一個(gè)較為固定的匯率制度相匹配；那么，一個(gè)較為開(kāi)放的金融市場(chǎng)則需要一個(gè)較有彈性的匯率制度。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，匯率波動(dòng)可以提高短期資本流入的成本，減少熱錢(qián)的過(guò)度流入。（三）一個(gè)國(guó)家要實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，應(yīng)該首先放開(kāi)對(duì)匯率的控制，實(shí)行更具彈性的匯率制度。在匯率能夠自由浮動(dòng)之前，大幅度開(kāi)放資本項(xiàng)目，尤其是取消對(duì)短期資本流入的管制是非常危險(xiǎn)的，因?yàn)榉€(wěn)定的匯率會(huì)使國(guó)際貨幣投機(jī)成為一種沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)極小的事情。（四）釘住制度使中央銀行喪失了貨幣政策的獨(dú)立性和自主權(quán)，削弱了泰國(guó)政府抵御金融危機(jī)的能力。在釘住制度下，隨著資本項(xiàng)目開(kāi)放，泰國(guó)利率水平的變動(dòng)必須與美元利率變動(dòng)保持一致，否則，泰銖與美元之間利差的變動(dòng)導(dǎo)致短期資本套利活動(dòng)加劇。一九九三至一九九四年，泰國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過(guò)熱現(xiàn)象，中央銀行無(wú)法通過(guò)對(duì)利率政策的調(diào)整來(lái)穩(wěn)定物價(jià)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)美元利率較低，如果提高泰銖利率，利差擴(kuò)大將導(dǎo)致短期資本的進(jìn)一步流入，增加泰國(guó)的通貨膨脹壓力。一九九五至一九九六年，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，但由于當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)提高了美元利率，所以泰國(guó)中央銀行不僅不能降低泰銖利率，刺激經(jīng)濟(jì)；相反需要進(jìn)一步提高泰銖利率，以維持與美元較高的正利差，防止資本外流。

第二，擁有一個(gè)穩(wěn)定的金融體系對(duì)于防范金融風(fēng)險(xiǎn)、抵御金融危機(jī)具有特殊重要性。泰國(guó)的制造業(yè)發(fā)展較快，但金融市場(chǎng)相對(duì)落后，資本市場(chǎng)缺少效率，過(guò)度依賴(lài)銀行信貸，金融機(jī)構(gòu)的盲目信貸創(chuàng)造了股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。當(dāng)泡沫破滅時(shí)，金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)導(dǎo)致了銀行擠兌與恐慌。

第三，外債的規(guī)模與結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)控制在合理的范圍內(nèi)，從國(guó)外大量貸款，特別是短期貸款過(guò)多是金融危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因。危機(jī)前泰國(guó)短期貸款數(shù)額最高時(shí)曾達(dá)到一千二百多億美元，是當(dāng)年國(guó)家外匯儲(chǔ)備的三至四倍。

第四，逐步擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)幅度，不斷提高匯率形成的市場(chǎng)化水平，當(dāng)匯率接近均衡水平，即不存在過(guò)大的升值或貶值壓力時(shí)，主動(dòng)退出，可以使退出成本最小。相反在本幣匯率面對(duì)較大調(diào)整壓力的情況下，被動(dòng)地、突然地退出，會(huì)造成匯價(jià)超調(diào)，從而引起金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。一九九七年七月二日，泰國(guó)政府宣布放棄釘住匯率時(shí)，曾估計(jì)匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)自動(dòng)阻止國(guó)外投機(jī)者對(duì)泰銖的炒作，泰銖匯率將很快穩(wěn)定下來(lái)。但是，沒(méi)有準(zhǔn)備被動(dòng)退出引起混亂，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)的緊張情緒和恐慌性?huà)伿?，?dāng)時(shí)泰銖的貶值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了泰國(guó)中央銀行的預(yù)期。