任　壯

公司基本情況

中國(guó)銀行（以下簡(jiǎn)稱“中行”）擁有11300個(gè)境內(nèi)機(jī)構(gòu)，在全球27個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有超過(guò)600個(gè)境外機(jī)構(gòu)，員工總數(shù)超過(guò)176000人。目前該行業(yè)務(wù)范圍已涵蓋商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)領(lǐng)域，旗下有中銀香港、中銀國(guó)際、中銀保險(xiǎn)等控股金融機(jī)構(gòu)，能夠提供包括零售業(yè)務(wù)、公司業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等在內(nèi)的全面金融服務(wù)。按核心資本計(jì)算，2005年中行在英國(guó)《銀行家》雜志“世界1000家大銀行”排名中列第十八位。中行上市后將成為資產(chǎn)規(guī)模最大、網(wǎng)點(diǎn)布局最廣、國(guó)際化程度最高的國(guó)內(nèi)上市銀行。

綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力比較

未來(lái)銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將趨于白熱化，決定銀行綜合實(shí)力的因素主要有資產(chǎn)規(guī)模實(shí)力、分銷網(wǎng)絡(luò)與覆蓋范圍、客戶基礎(chǔ)、品牌知名度、產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量、資產(chǎn)定價(jià)能力等。目前，國(guó)內(nèi)銀行在業(yè)務(wù)范圍、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、主要客戶群體、經(jīng)營(yíng)地域及競(jìng)爭(zhēng)手段上具有很大的同質(zhì)化傾向。因此，資產(chǎn)規(guī)模實(shí)力、分銷網(wǎng)絡(luò)與覆蓋范圍、客戶基礎(chǔ)是決定商業(yè)銀行綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的關(guān)鍵因素。相對(duì)國(guó)內(nèi)銀行體系中的股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、外資銀行，國(guó)有商業(yè)銀行擁有更龐大的資產(chǎn)規(guī)模與資本實(shí)力，更廣闊的分銷網(wǎng)絡(luò)和雄厚的客戶基礎(chǔ)，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位。從表1中可以看出，中行在人員機(jī)構(gòu)、存貸款規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模及盈利水平上與建設(shè)銀行基本相當(dāng)，并遠(yuǎn)高于5家A股上市銀行。但是，中行員工總數(shù)接近建行的一半，人均盈利能力遠(yuǎn)強(qiáng)于建行。因此，中國(guó)銀行在國(guó)內(nèi)上市后，將會(huì)使A股市場(chǎng)擁有真正意義上的“銀行股”。

主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)分析

中行的存貸款比例為51.7%，低于建行及A股上市銀行；資本充足率10.4%，高于A股上市銀行，與建行基本相當(dāng)。在資本充足率的約束下，中行未來(lái)?yè)碛械馁J款規(guī)模擴(kuò)張的彈性更大。按五級(jí)分類，中行不良貸款率為4.6%，雖高于A股上市銀行，但主要原因在于股份制商業(yè)銀行成立時(shí)間較短且歷史包袱較輕，而且中行的不良貸款率在國(guó)有商業(yè)銀行中仍處于較低水平。由于優(yōu)質(zhì)客戶資源豐富，中行的客戶貸款較A股上市銀行集中度更低，從而分散了單一客戶帶來(lái)的集中風(fēng)險(xiǎn)。從近年的存貸增長(zhǎng)率來(lái)看，中小股份制商業(yè)銀行正處于快速成長(zhǎng)期，規(guī)模擴(kuò)張速度明顯要快于中行，但經(jīng)過(guò)上市融資補(bǔ)充資本金后，中行業(yè)績(jī)將步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。

盈利增長(zhǎng)分析

國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的盈利增長(zhǎng)主要依靠存貸款增長(zhǎng)的拉動(dòng)。中行各項(xiàng)存款近兩年保持10%以上的增長(zhǎng)，但是由于宏觀調(diào)控及“惜貸”政策導(dǎo)致貸款同比增長(zhǎng)較慢。中行近兩年?duì)I業(yè)收入保持12%～14%的年增長(zhǎng)率，而且由于近兩年加大了資產(chǎn)撥備力度使凈利潤(rùn)增長(zhǎng)并不理想（2005年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是由于營(yíng)業(yè)外收入大幅增加所致）。而5家上市銀行由于處于快速成長(zhǎng)期，存貸款平均保持23%～26%左右的年增長(zhǎng)率，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)平均保持21%以上的年增長(zhǎng)率。中行與A股上市銀行的總資產(chǎn)收益率ROA指標(biāo)基本相當(dāng)，但是由于存貸款比率偏低，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)不明顯，凈資產(chǎn)收益率ROE略低于A股上市銀行的平均水平。但是，上市融資意味著中行盈利“提速”的開(kāi)始，預(yù)計(jì)上市融資后，近兩年中行的“放貸”規(guī)模將會(huì)加速擴(kuò)張，預(yù)計(jì)貸款規(guī)模將保持年均10%左右的增長(zhǎng)率。

收入結(jié)構(gòu)分析

國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)主要包括利差收入、手續(xù)費(fèi)及傭金收入、交易收入、投資收益、其他業(yè)務(wù)收入等。由于尚未擺脫分業(yè)經(jīng)營(yíng)下的單一盈利模式，其盈利來(lái)源主要依靠存貸款的利差收入，目前中行的凈利息收入占營(yíng)業(yè)收入的86%左右。但是，中行在國(guó)內(nèi)具有國(guó)際結(jié)算及外匯業(yè)務(wù)等中間業(yè)務(wù)的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，手續(xù)費(fèi)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重保持在8%左右，高于其他商業(yè)銀行，甚至高于以業(yè)務(wù)創(chuàng)新著稱的招行。但由于A股上市銀行的投資收益增長(zhǎng)較快，而中行處于負(fù)增長(zhǎng)，使非利息收入占比有所下降。非利息收入是未來(lái)銀行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)，中行在傳統(tǒng)外匯業(yè)務(wù)上存在優(yōu)勢(shì)，但是在其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)上的發(fā)展速度不如股份制商業(yè)銀行。

資產(chǎn)質(zhì)量分析

銀行是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的特殊金融企業(yè)，判斷銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平主要依據(jù)資產(chǎn)質(zhì)量以及風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移能力，在目前風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制不健全的情況下，資產(chǎn)質(zhì)量是判斷銀行風(fēng)險(xiǎn)控制水平的主要因素。經(jīng)過(guò)近兩年的收縮貸款規(guī)模、貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整、剝離不良貸款以及完善貸款風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，中行的不良貸款比例呈逐年下降趨勢(shì)，目前已接近于A股上市銀行的平均水平，但高于建行水平。隨著中行貸款規(guī)模擴(kuò)張、資產(chǎn)質(zhì)量好轉(zhuǎn)，今后不良貸款比例將會(huì)保持穩(wěn)步小幅下降趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2006年不良貸款比例將會(huì)下降到4%以下。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及投資價(jià)值分析

預(yù)計(jì)中行未來(lái)2年凈利息收入保持20%以上的增長(zhǎng)，2006年、2007年?duì)I業(yè)收入的增長(zhǎng)率為23%、24%，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率為21%、22%。按增發(fā)后股本計(jì)算，06年、07年的每股收益預(yù)計(jì)分別為0.19元/股、0.23元/股，每股凈資產(chǎn)預(yù)計(jì)分別為1.27元、1.45元。按目前H股6月15日收盤價(jià)3.35港元計(jì)算，動(dòng)態(tài)市盈率分別為17.79倍、14.58倍，動(dòng)態(tài)市凈率分別為2.64倍、2.30倍。預(yù)計(jì)中行的上市發(fā)行規(guī)模在65億～70億股左右，發(fā)行價(jià)格在3～3.10元之間。按06年的業(yè)績(jī)計(jì)算，動(dòng)態(tài)市盈率PE為15.79倍～16.32倍，動(dòng)態(tài)市凈率為2.36倍～2.44倍。

今后國(guó)內(nèi)只有兩種銀行能夠在競(jìng)爭(zhēng)中取勝，一種是在資本實(shí)力、分銷網(wǎng)絡(luò)、客戶資源上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的銀行，另一種是業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力強(qiáng)、在細(xì)化客戶群體中擁有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的專業(yè)銀行。從這個(gè)角度看，中行屬于前者，而招行將可能成為后者，其他銀行股可能會(huì)逐漸被市場(chǎng)邊緣化?？紤]G浦發(fā)、G民生的估值較低，尚處于合理估值區(qū)間，我們認(rèn)為，中行股票PB的合理估值區(qū)間為2.4～2.8倍，合理價(jià)位在3.05～3.55元間。

中行上市對(duì)A股銀行股的影響

中行上市后，機(jī)構(gòu)投資者必然將其作為銀行板塊中的首選配置品種，而原有銀行股中質(zhì)地較差的品種將會(huì)被逐漸淘汰，這是近期銀行股不斷走弱的主要原因。中行上市不僅會(huì)造成銀行板塊的重新“洗牌”，更會(huì)引發(fā)對(duì)銀行股投資價(jià)值的“再挖掘”。中行具有“壟斷國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)高端客戶資源、在批發(fā)與零售市場(chǎng)擁有壟斷定價(jià)權(quán)、在外匯業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)特許權(quán)、背依中央政府的國(guó)家特保權(quán)”等四大優(yōu)勢(shì)，這是目前上市的中小股份制商業(yè)銀行所無(wú)可比擬的資源優(yōu)勢(shì)。中行在經(jīng)歷兩次不良資產(chǎn)剝離后，歷史包袱已大大減輕，隨著今后資產(chǎn)質(zhì)量的好轉(zhuǎn)和盈利能力的提升，其長(zhǎng)期投資價(jià)值將遠(yuǎn)大于中小商業(yè)銀行。因此，相比目前的A股上市銀行，應(yīng)給予中行更高的估值水平，即目前A股銀行股低于中行的估值水平是合理的。中行是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的最大受益銀行之一，其上市后將會(huì)成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)真正具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的銀行股。

責(zé)任編輯：柯 丹