自1982年國際金融市場的第一筆利率互換業(yè)務(wù)發(fā)生以來，2005年末其交易量占整個金融衍生產(chǎn)品交易量的80%，在國際金融市場上被廣泛應(yīng)用。2006年2月，中國人民銀行發(fā)布了《關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，國家開發(fā)銀行與中國光大銀行于2005年10月10日初步達(dá)成的人民幣利率互換協(xié)議自動生效。這標(biāo)志著我國金融市場上正式出現(xiàn)了一種全新的金融工具。?

利率互換及其基本功能

利率互換是交易雙方在明確界定的條款下互換利息支付流的合約。在這一合約中，利率互換的雙方具有相同的身份，或雙方均為債務(wù)人，或雙方均為債權(quán)人。互換的對象是不同種類的利率，包括固定利率與浮動利率的互換和以不同種類的基礎(chǔ)利率為參考的浮動利率的互換。在利率互換協(xié)議中，規(guī)定了一個協(xié)議金額，這一金額只是計算利息的基礎(chǔ)，本身并不發(fā)生互換，因此要求互換雙方的本金在幣種和數(shù)額上是相同的。

一般來說，利率互換發(fā)生的方式有兩種。一種是互換雙方不經(jīng)過中間商進(jìn)行直接互換，另一種是以商業(yè)銀行為中介的間接互換。

利率互換有三種主要的類型：息票互換、基礎(chǔ)互換和交叉貨幣互換。息票互換是同種貨幣的固定利率和浮動利率之間的互換，即交易的一方向另一方支付一系列固定利率的利息款項(xiàng)換取對方支付的一系列浮動利率的利息款項(xiàng)。從交易的對方而言，則是支付一系列浮動利率的利息款項(xiàng)換取一系列固定利率的利息款項(xiàng)。這是利率互換中最基本的交易方式?；A(chǔ)互換是同種貨幣基于不同參考利率的浮動利率對浮動利率的利息互換，即以一種參考利率的浮動利率交換另一種參考利率的浮動利率。在基礎(chǔ)利率互換交易中，交易雙方分別支付和收取兩種不同浮動利率的利息款項(xiàng)。兩種浮動利率的利息額都以同等數(shù)額名義本金為基礎(chǔ)計算的。另一種利率互換是擴(kuò)展了的互換，即交叉貨幣互換，它是不同貨幣不同利率的互換，即一種貨幣固定利率與另一種貨幣浮動利率的交換，或者說，就是在一筆互換交易中，既有不同貨幣的互換，又有不同利率的互換。

利率互換根源于所謂的比較優(yōu)勢。一些公司在固定利率市場上有比較優(yōu)勢，另外一些公司在浮動利率市場上有比較優(yōu)勢。在進(jìn)行融資時，籌資人選擇自己有比較優(yōu)勢的市場具有降低籌資成本的重要意義。利率互換的價值是通過對互換中預(yù)期的未來利率收入和利率支出進(jìn)行貼現(xiàn)估計其現(xiàn)值來衡量的。它具有以下功能：降低籌資成本、規(guī)避利率風(fēng)險、彌合不同金融工具間的缺口、增加資金籌措途徑及增加資產(chǎn)負(fù)債管理的有效性。

開展人民幣利率互換是我國金融市場發(fā)展的必然產(chǎn)物

2006年2月9日，中國人民銀行宣布推出人民幣利率互換交易試點(diǎn)，已獲準(zhǔn)開辦衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行均可交易，互換交易的參考利率應(yīng)為全國銀行間債券市場具有基準(zhǔn)性質(zhì)的市場利率和人民銀行公布的一年期定期儲蓄存款利率等。今后，人民銀行將在推動利率互換交易試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，逐步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍；加快制定完善相關(guān)制度辦法，豐富金融市場交易工具，滿足銀行間債券市場投資者利率風(fēng)險管理及資產(chǎn)負(fù)債管理的迫切需要，加快利率市場化改革進(jìn)程；當(dāng)日國家開發(fā)銀行與中國光大銀行的首筆人民幣利率互換交易正式生效，這標(biāo)志著人民幣利率衍生工具在中國金融市場正式登場。這筆利率互換交易是2005年10月10日初步達(dá)成的，協(xié)議的名義本金為50億元人民幣，期限10年，光大銀行支付固定利率，開發(fā)銀行支付浮動利率(1年期定期存款利率)。

利率互換交易是迄今為止我國金融市場上出現(xiàn)的最具創(chuàng)新意義的金融工具之一，利率互換也具有十分積極的現(xiàn)實(shí)內(nèi)涵。一是它豐富了投資者的選擇，有利于提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平。金融工具的豐富與否與金融市場的功能能否充分發(fā)揮密切相關(guān)。此前，我國債券市場交易工具僅有現(xiàn)券買賣、回購交易和債券遠(yuǎn)期交易幾種，無法滿足投資者多樣化交易的需求。利率互換產(chǎn)品的推出為債券市場提供了新的交易工具，有利于豐富投資者的選擇。此外，隨著我國金融市場改革進(jìn)程的不斷推進(jìn)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新力度不斷加大，創(chuàng)新產(chǎn)品不斷增加。我國債券市場產(chǎn)品已從單一的國債擴(kuò)大到包括國債、政策性金融債券、商業(yè)銀行次級債券、商業(yè)銀行一般性金融債券、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)債券、資產(chǎn)支持證券、證券公司短期融資券、企業(yè)短期融資券、企業(yè)債券等多個品種。金融產(chǎn)品的豐富也使得投資者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。開展利率互換交易有利于投資者提高資產(chǎn)負(fù)債管理水平，完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險，提高收益。

二是可以促進(jìn)債券市場的發(fā)展。盡管近幾年來我國債券市場發(fā)展迅速，但流動性不高依然是我國債券市場目前面臨的最突出的問題。其原因主要是債券市場投資者以存款類機(jī)構(gòu)為主，呈現(xiàn)較大的同質(zhì)性，市場缺乏避險工具，無法及時有效管理債券投資風(fēng)險。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對手進(jìn)行利率互換的同時要通過買賣債券進(jìn)行對沖操作，這將極大地提高債券市場的流動性和定價效率，從而促進(jìn)債券市場的進(jìn)一步發(fā)展。

三是促進(jìn)利率市場化，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。當(dāng)前，我國金融改革正處于關(guān)鍵時期，利率市場化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場化改革的逐步推進(jìn)對金融機(jī)構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的利率風(fēng)險管理提出了更高的要求。在管制利率時期，盡管中央銀行也會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的需要不定期地調(diào)整貸款利率，但這種利率調(diào)整具有可預(yù)見性，隨著利率市場化改革的推進(jìn)，市場利率的波動在很大程度上是隨機(jī)的，這極大地增加了商業(yè)銀行的利率風(fēng)險，也加大了商業(yè)銀行利率風(fēng)險管理的難度。開展利率互換交易為商業(yè)銀行提供了有效管理資產(chǎn)負(fù)債以及對沖利率風(fēng)險的工具。此外，通過商業(yè)銀行向其客戶提供利率互換產(chǎn)品，不僅可以滿足客戶利率風(fēng)險管理的需要，提高對利率風(fēng)險的承受能力，降低客戶貸款的利息成本，而且有助于降低商業(yè)銀行貸款的信用風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)與客戶的雙贏。從這個意義上來講，一個具備良好的風(fēng)險管理功能的利率互換市場，有利于金融機(jī)構(gòu)利率風(fēng)險管理機(jī)制的形成，促進(jìn)利率市場化的改革進(jìn)程，也有利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

四是有利于防范金融風(fēng)險，維護(hù)金融穩(wěn)定和進(jìn)行金融創(chuàng)新。目前，我國金融市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，交易產(chǎn)品和交易工具不斷增加。截至2005年末，我國債券市場存量達(dá)7.22萬億元，比2004年增長39.80%；債券總成交量達(dá)到25.51萬億元，比2004年增長42%；累計債券發(fā)行量為41791.33億元，比2004年增長55.22%。同時，我國商業(yè)銀行和政策性銀行資產(chǎn)負(fù)債表上都積累了巨大的利率風(fēng)險需要對沖。以固定利率債券的平均持有期4.4年測算，利率每上升1%，商業(yè)銀行固定利率債券投資市值將損失1200億元。作為債券投資主體的商業(yè)銀行，有對沖資產(chǎn)負(fù)債利率風(fēng)險的強(qiáng)烈需求，而利率互換是實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)最有效的工具。

我國目前已經(jīng)部分具備了開展利率互換的條件。我國已發(fā)行目前尚未到期的國債和金融債中，既有固定利率的債券，也有浮動利率的債券。截至2005年7月底，在我國現(xiàn)已上市交易的國債中，固定利率國債占 90.96%，浮動利率國債占9.04%；金融債券中的固定利率債券占71.68%，浮動利率債券占28.32%；因此，我國已經(jīng)基本具備了開展債券利率互換的條件。另外，多數(shù)機(jī)構(gòu)和專業(yè)人士對我國長期利率的走勢的判斷趨同，認(rèn)為我國的利率處于上升階段，但對于利率的中短期走勢還是存在比較大的分歧，因此，可以嘗試開辦3～5年期的利率互換。目前一些浮動利率債券與一些固定利率債券的到期期限相似，可以進(jìn)行互換；而且商業(yè)銀行在推出5年期限的固定利率貸款后，還可以嘗試通過債券和銀行貸款之間利率互換來規(guī)避其利率風(fēng)險。

當(dāng)然從金融環(huán)境看，我國基礎(chǔ)性金融市場已經(jīng)初具規(guī)模并日趨成熟，宏觀調(diào)控體系逐步健全和完善，金融組織體系逐步健全，金融市場法律法規(guī)體系和監(jiān)管體系已日趨完善，金融對外開放逐步擴(kuò)大，中國在國際金融事務(wù)中的地位顯著提高，利率市場化程度逐步深化。這些都為我國開展多種利率互換創(chuàng)造了較好的環(huán)境。

我國人民幣利率互換市場的拓展及風(fēng)險防范

首先，逐步放開銀行間開展外幣對人民幣的互換業(yè)務(wù)是互換市場的主要途徑。不同幣種之間的互換多數(shù)混合了利率互換，商業(yè)銀行可以從中摸索利率互換方面的經(jīng)驗(yàn)，培育客戶群，培養(yǎng)互換方面的專業(yè)人才。目前，在香港等地外幣對人民幣的掉期業(yè)務(wù)量已經(jīng)達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模，一些國內(nèi)銀行實(shí)際上已經(jīng)開展了這項(xiàng)業(yè)務(wù)，最近銀監(jiān)會正式批準(zhǔn)了中國商業(yè)銀行試點(diǎn)外幣對人民幣的掉期業(yè)務(wù)，相信將有更多的商業(yè)銀行獲準(zhǔn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)資格。

其次，積極開辦債券互換和貸款互換業(yè)務(wù)。如前所述，我國開展債券互換的條件已經(jīng)基本成熟，債券市場規(guī)模較為適度。債券持有者可以利用債券互換規(guī)避所持有債券的利率風(fēng)險，商業(yè)銀行可以嘗試用債券互換來規(guī)避固定利率貸款的利率風(fēng)險，這樣，可以促進(jìn)商業(yè)銀行的固定利率貸款業(yè)務(wù)；當(dāng)固定利率貸款達(dá)到一定規(guī)模后，就可以逐漸開展商業(yè)銀行貸款間及商業(yè)銀行借款間的利率互換，進(jìn)而推動整個利率互換業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，培育中介機(jī)構(gòu)，為利率互換提供專業(yè)、高效的中介服務(wù)。根據(jù)我國金融機(jī)構(gòu)目前的情況，利率互換的主要中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該是商業(yè)銀行，另外，證券公司及最近出現(xiàn)的貨幣經(jīng)紀(jì)公司也可以成為利率互換的中介機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)不僅要充分利用利率互換工具來規(guī)避自身的利率風(fēng)險，而且要做好利率互換的中介，積極動員其客戶利用利率互換規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

第四，防范利率互換衍生的金融風(fēng)險。利率互換本身是降低資產(chǎn)風(fēng)險的重要工具，但它又會衍生出新的金融風(fēng)險。其主要風(fēng)險是信用風(fēng)險。信用風(fēng)險是指利率互換的一方履約的可能性發(fā)生變化或者不履行互換交易時交易對方所承擔(dān)的風(fēng)險?；Q交易是一種場外交易，其信用風(fēng)險取決于交易對手的信用質(zhì)量，為此，防范利率互換風(fēng)險，一是要對利率互換參與者的信用級設(shè)定最低限制，二是可以借鑒期貨交易，設(shè)立清算機(jī)構(gòu)，收取一定的保證金，降低利率互換的信用風(fēng)險。另外，互換合約還會伴生市場風(fēng)險。這一風(fēng)險來自利率、匯率這些市場變量的變化使得金融機(jī)構(gòu)的互換合約價值轉(zhuǎn)為負(fù)值的可能性。因此，規(guī)避市場風(fēng)險就成為互換交易中不得不考慮的另外一個風(fēng)險因素。解決這一問題的常見方法，就是在互換的基礎(chǔ)上再通過簽定抵償合約來進(jìn)行對沖交易。