楊　莎　王　俊

風(fēng)險(xiǎn)投資公司在確定了被投資企業(yè)后面臨的最大問題是，如何促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層高效地運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)資本，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的最大增值。因此，考慮風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)、研究風(fēng)險(xiǎn)投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層之間形成的委托——代理關(guān)系及隨之產(chǎn)生的代理問題，并探討風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層激勵(lì)約束制度的設(shè)計(jì)很有必要。

一、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的特點(diǎn)

技術(shù)進(jìn)步的不斷加快和科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的要求日益緊迫使一大批風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)迅速崛起，成為新興產(chǎn)業(yè)的搖籃。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)投資公司支持創(chuàng)新者創(chuàng)立的共有高科技含量的中小型企業(yè)，它主要依據(jù)新的技術(shù)、新的市場(chǎng)理念創(chuàng)建，目的在于應(yīng)用新技術(shù)和開拓新市場(chǎng)領(lǐng)域。作為一種新型的現(xiàn)代化企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)具有以下特點(diǎn)：

１、具有獨(dú)特的生命周期。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般指從創(chuàng)建企業(yè)開始從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)到產(chǎn)品成功進(jìn)入市場(chǎng)之間的階段。因此，它實(shí)際上指初創(chuàng)企業(yè)，只代表傳統(tǒng)企業(yè)生命周期的第一個(gè)階段，即投入期。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的壽命周期很短，少則３－５年，多則７－１０年。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)本身的生命周期也很獨(dú)特，從其創(chuàng)建到成長(zhǎng)為成熟企業(yè)要經(jīng)歷種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期五個(gè)階段。

２、大都是高技術(shù)中小型企業(yè)，創(chuàng)新能力強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大多由科技人員個(gè)人或小組發(fā)起，技術(shù)密集但規(guī)模較小，資金極度短缺，迫切需要風(fēng)險(xiǎn)資本的支持，而風(fēng)險(xiǎn)投資之所以大多投資于中小型企業(yè)，是由于它們?cè)诩夹g(shù)創(chuàng)新方面的成功率比大企業(yè)要高。與大型企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的壓力迫使中小企業(yè)不得不從技術(shù)創(chuàng)新中尋找出路。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往以技術(shù)突破為前提，特別強(qiáng)調(diào)技術(shù)創(chuàng)新。

３、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過研制將獨(dú)有先進(jìn)技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，探索性強(qiáng)、技術(shù)復(fù)雜不成熟、不確定因素多、創(chuàng)新程度高的特點(diǎn)必然使技術(shù)的研發(fā)及應(yīng)用遭遇各種困難，因此風(fēng)險(xiǎn)很高，據(jù)估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的失敗率高達(dá)８０－９０％。與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是高收益性。雖然風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失敗的可能性遠(yuǎn)大于成功，但技術(shù)創(chuàng)新一旦成功，便可以獲得壟斷利潤(rùn)，這不僅能彌補(bǔ)其他項(xiàng)目失敗的損失，更能獲得豐厚的回報(bào)，這是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資的根本原因。

４、創(chuàng)業(yè)者人力資本與風(fēng)險(xiǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)資本的結(jié)合。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)取得成功，關(guān)鍵要依靠知識(shí)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和高素質(zhì)的人才，尤其是具有開拓創(chuàng)新精神的高技術(shù)人才。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中，技術(shù)人員（創(chuàng)業(yè)者）以其技術(shù)成果或?qū)＠@得股份，投資者以投資獲得股份，兩者之間是合作伙伴關(guān)系。

二、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層激勵(lì)約束制度的設(shè)計(jì)

委托——代理理論認(rèn)為，要解決代理問題，使代理成本最小化，必須建立行之有效的激勵(lì)——約束機(jī)制。激勵(lì)制度是關(guān)于企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者如何分享經(jīng)營(yíng)成果的一種契約，其目的是吸引最佳經(jīng)營(yíng)人才，最大程度地調(diào)動(dòng)其積極性。有效的激勵(lì)機(jī)制能使管理層與所有者的利益一致，實(shí)現(xiàn)所有者追求的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化。約束制度是為規(guī)避經(jīng)理人員在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中所出現(xiàn)的偷懶行為、短期行為、保守行為和控制行為，根據(jù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及對(duì)企業(yè)經(jīng)理各種行為的監(jiān)察結(jié)果，企業(yè)所有者或市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)理或內(nèi)部控制人做出適時(shí)、公正、無情的獎(jiǎng)懲決定。激勵(lì)制度與約束制度相匹配，才能在對(duì)管理人員放權(quán)的基礎(chǔ)上實(shí)施適當(dāng)?shù)目刂?，有效地解決代理問題。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的本質(zhì)在于創(chuàng)新。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層激勵(lì)約束制度的設(shè)計(jì)也要講求創(chuàng)新，從風(fēng)險(xiǎn)投資公司的角度出發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層激勵(lì)約束制度的設(shè)計(jì)可以從以下方面進(jìn)行：

１、管理層的選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的選擇，實(shí)際上是委托人對(duì)代理人的選擇。在組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資公司面臨兩種選擇：一是直接由創(chuàng)業(yè)者來經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，創(chuàng)業(yè)者通常是技術(shù)人員，他們熟悉技術(shù)與產(chǎn)品，在促進(jìn)科研成果快速轉(zhuǎn)化方面具有優(yōu)勢(shì)，但往往缺乏管理和融資的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，所以好的創(chuàng)業(yè)者未必就是好的管理者，并且創(chuàng)業(yè)者成為管理者之后，將很難平衡自身利益與股東利益的關(guān)系，代理問題顯而易見；二是聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人出任企業(yè)管理者，職業(yè)經(jīng)理人有豐富的管理、融資及市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，有助于產(chǎn)品迅速推向市場(chǎng)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功率，但職業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)、技術(shù)、產(chǎn)品的熟悉有一個(gè)過程，這種方式也會(huì)產(chǎn)生代理問題，但職業(yè)經(jīng)理人的行為比創(chuàng)業(yè)者要理性得多，而且也更有利于風(fēng)險(xiǎn)投資公司進(jìn)行制約和監(jiān)督。管理層的經(jīng)營(yíng)管理能力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成敗具有至關(guān)重要的作用，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層要建立一種相互制約的機(jī)制，以防止某一管理者某個(gè)決策的失誤毀掉整個(gè)企業(yè)。此外，還要明確規(guī)定撤換管理層人員的條件，從而在一定程度上約束管理層行為。

２、控制追加投資。風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一種長(zhǎng)期投資，而且多采取分段投資的方式，這就可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過控制追加投資，對(duì)企業(yè)管理層的行為形成有效的激勵(lì)與約束。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳、前景黯淡，風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以減少甚至停止對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)投資；相反，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)有方、前景明朗，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就可以履行分階段投資的承諾，繼續(xù)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供資金支持。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資公司還可以通過對(duì)投資工具的選擇，比如普通股、優(yōu)先股，特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等，或?qū)λ鼈冞M(jìn)行組合設(shè)計(jì)來激勵(lì)并約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的行為。

３、股權(quán)激勵(lì)。這是通過在現(xiàn)在或未來給予管理層一定的股權(quán)份額，使管理層不僅是董事會(huì)的代理人，同時(shí)又是委托人，從而形成一個(gè)互為委托——代理關(guān)系的循環(huán)鏈，使委托人與代理人形成利益共同體，相互制約，相互促進(jìn)，減少代理成本。股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)越來越受到風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的重視，其具體方式主要有管理層持股和經(jīng)理股票期權(quán)兩種。管理層持股是指企業(yè)中層以上管理人員和關(guān)鍵技術(shù)人員通過個(gè)人出資以較低的價(jià)格認(rèn)購一定數(shù)額的企業(yè)股份，擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，只要經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出色，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利成長(zhǎng)，剩余控制權(quán)的分配就會(huì)向管理層傾斜。這樣通過股權(quán)使管理層人員兼具委托人與代理人的雙重身份，實(shí)現(xiàn)權(quán)責(zé)利的統(tǒng)一。經(jīng)理股票期權(quán)賦予企業(yè)中層以上管理人員和關(guān)鍵技術(shù)人員在未來一定時(shí)期內(nèi)以一定價(jià)格購買一定數(shù)量本企業(yè)股票的選擇權(quán)，期權(quán)持有者可以選擇行權(quán)，也可以放棄，但股票期權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。如果行權(quán)，行權(quán)價(jià)與市場(chǎng)價(jià)之間的差額就是管理層個(gè)人的收益，企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)胶茫蓛r(jià)越高，出售股份所獲收益也越高，它可以使持有者在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市或被并購時(shí)預(yù)期獲得幾十萬甚至幾百萬的收益。股票期權(quán)的基本機(jī)理是通過股票期權(quán)使管理層分享企業(yè)股份價(jià)值增值帶來的利益增長(zhǎng)，從而將管理層的能力與企業(yè)前途結(jié)合在一起，激勵(lì)敬業(yè)精神。實(shí)施股票期權(quán)的好處在于：①一個(gè)設(shè)計(jì)完美的股票期權(quán)方案能吸引向往創(chuàng)業(yè)刺激、渴望發(fā)揮自己才能的創(chuàng)業(yè)者，能挑選出工作出色和對(duì)企業(yè)貢獻(xiàn)最大的創(chuàng)業(yè)人員，而且通過對(duì)股票期權(quán)行權(quán)期限、價(jià)格和方式等的設(shè)計(jì)，可以在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)分期分批有條件地兌現(xiàn)股票期權(quán)。若創(chuàng)業(yè)者因自己原因離開風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，將喪失未行使的股票期權(quán)，從而形成創(chuàng)業(yè)者自我約束機(jī)制。②股票期權(quán)使創(chuàng)業(yè)者的一切希望都建立在通過自己的努力使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)取得成功，提高企業(yè)效益和股份價(jià)格上，從而把創(chuàng)業(yè)者個(gè)人利益與企業(yè)利益、短期利益與長(zhǎng)期利益結(jié)合起來，鼓勵(lì)人才充分施展才能，實(shí)行創(chuàng)新，創(chuàng)新的價(jià)值又通過行權(quán)體現(xiàn)。③股票期權(quán)不涉及現(xiàn)金成本，從而保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)能最大限度地將利潤(rùn)投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中。同時(shí)，股票期權(quán)的設(shè)計(jì)保證了只有在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好，股價(jià)上漲時(shí)，才會(huì)被要求行權(quán)，從而克服了其他激勵(lì)方式的弊端。

４、非經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層大多是由共同的理想和價(jià)值觀走到一起開始創(chuàng)業(yè)的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)資金的需求巨大，而其究竟能否最終產(chǎn)生收益使經(jīng)濟(jì)激勵(lì)發(fā)揮作用又是未知的，即便能，也要經(jīng)歷一個(gè)過程，同時(shí)管理人員往往不把經(jīng)濟(jì)利益當(dāng)作唯一目標(biāo)，因此非經(jīng)濟(jì)激勵(lì)方式非常重要。①目標(biāo)激勵(lì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層往往具有強(qiáng)烈的事業(yè)心和成就動(dòng)機(jī)。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層本身是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，他們多希望自己在專業(yè)上有所建樹，因此提升專業(yè)領(lǐng)域成就、名聲以及相應(yīng)的學(xué)術(shù)地位很可能是更強(qiáng)烈的需求；如果管理層來自職業(yè)經(jīng)理人，他們則希望能憑借自己的能力創(chuàng)造一個(gè)引領(lǐng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走過風(fēng)險(xiǎn)，贏取高收益，邁向成功的神話，從而提高自己在經(jīng)理市場(chǎng)的價(jià)值。因此，目標(biāo)激勵(lì)就是要激發(fā)管理層的事業(yè)心，使管理層自身的成就和價(jià)值從管理風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的事業(yè)中得到滿足和體現(xiàn)。②精神激勵(lì)。對(duì)管理層的精神激勵(lì)，一方面要培養(yǎng)他們對(duì)企業(yè)的忠誠和信任，使他們心甘情愿、盡職盡責(zé)地為企業(yè)工作，這可以通過充分認(rèn)識(shí)并承認(rèn)他們的價(jià)值來實(shí)現(xiàn)；另一方面，要?jiǎng)?chuàng)造一切機(jī)會(huì)和條件保證他們能夠施展才華，為他們的工作提供精神動(dòng)力。③職位激勵(lì)。為滿足管理層普遍具有的強(qiáng)烈的權(quán)力欲望，對(duì)于經(jīng)營(yíng)管理能力強(qiáng)、業(yè)績(jī)突出、頗有創(chuàng)新精神的管理人員要委以重任，給予提升機(jī)會(huì)，使他們擁有更大的權(quán)力，從而以更大的熱情在更廣闊的空間里發(fā)揮更大的潛力。④知識(shí)激勵(lì)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是高技術(shù)企業(yè)，管理層人員需要對(duì)企業(yè)技術(shù)有一定程度的了解。因此，作為一種激勵(lì)手段，可以持續(xù)不斷地為管理層提供知識(shí)更新和獲取新信息的機(jī)會(huì)，以幫助其改善業(yè)務(wù)水平，提升人力資本價(jià)值。

（作者單位：西安理工大學(xué)）