賀　寧

管理層收購源自英文“Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ Ｂｕｙｏｕｔ”，直譯為管理者為了控制所在公司而購買該公司全部或大部分股份的收購行為。由于ＭＢＯ的運作資金規(guī)模較大、風(fēng)險很高，必須建立起規(guī)范、有序的操作理念，這涉及到對現(xiàn)代企業(yè)理論中多方面問題的探討，主要包括人力資本理論、公司治理理論和企業(yè)并購理論。

一、人力資本理論與ＭＢＯ

人力資本是勞動者投入到企業(yè)中的知識、技術(shù)、創(chuàng)新概念和管理方法等的資源總稱。十六大報告明確提出“確立勞動、資本、技術(shù)和管理等生產(chǎn)要素按貢獻(xiàn)參與分配的原則”，從而肯定了人力資本同物質(zhì)資本一樣屬于生產(chǎn)要素，同樣具有剩余收益分配權(quán)和獲取控制權(quán)的權(quán)利。經(jīng)營者與股東的關(guān)系，實質(zhì)上是人力資本與物質(zhì)資本的關(guān)系。作為各自資本的所有者，在利益分配關(guān)系上應(yīng)共同遵循“資本——報酬原則”，即在剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)方面有著平等的契約地位。人力資本理論為ＭＢＯ的產(chǎn)生奠定了理論依據(jù)，ＭＢＯ以實現(xiàn)經(jīng)營者的人力資本價值貨幣化和激勵效用最大化為目標(biāo)。

二、公司治理理論與ＭＢＯ

ＭＢＯ與公司治理的關(guān)系可以描述為：ＭＢＯ是解決公司治理結(jié)構(gòu)中經(jīng)營者長期激勵約束問題的有效途徑。公司治理結(jié)構(gòu)（Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ）是處理公司中各種合約、協(xié)議和規(guī)范各種利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下產(chǎn)生的“股東至上”的治理結(jié)構(gòu)，由于拒絕人力資本產(chǎn)權(quán)主體參與剩余收益，難以承受日益高漲的代理成本而受到極大挑戰(zhàn)。有效、完善的股權(quán)激勵體制為經(jīng)營者們解決了后顧之憂，使經(jīng)營者個人利益與企業(yè)利益趨于一致，可以激發(fā)經(jīng)營者通過增加企業(yè)長期價值來增加自己的財富。國際上股價激勵模式有員工／經(jīng)理持股計劃、股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、限制性股票、延期支付、管理層收購等等。ＭＢＯ在眾多經(jīng)營者股權(quán)激勵方式中脫穎而出。在ＭＢＯ中，企業(yè)管理人員通過外部融資機構(gòu)幫助收購所服務(wù)企業(yè)的股權(quán)，完成從單純的企業(yè)管理人員到股東的轉(zhuǎn)變。

三、現(xiàn)代企業(yè)并購理論與ＭＢＯ

１、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。作為股權(quán)激勵機制的一種形式，ＭＢＯ計劃推行后對目標(biāo)企業(yè)最重大沖擊是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變遷和企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)和剩余索取權(quán)轉(zhuǎn)移到哪些人的手中與具體如何分配就成為相關(guān)利益者最關(guān)注，最敏感的問題。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排上需要遵循以下原則：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)順應(yīng)國有經(jīng)濟退出一般競爭性部門的國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略；二是堅持股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的公平性，綜合考慮各方利益和進(jìn)行持股人評估。在具體ＭＢＯ的方案設(shè)計中，要解決一系列諸如股權(quán)類型、國有股退出比例、ＭＢＯ股持股人范圍界定和持股比重、ＭＢＯ股量化到個人、中間層員工持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。

２、價值評估和收購定價。ＭＢＯ設(shè)計的出發(fā)點是對企業(yè)凈資產(chǎn)價值的確認(rèn)及對公司目標(biāo)股本規(guī)模衡量。收購者與目標(biāo)公司共同關(guān)注的焦點是買賣的成交價格。從財務(wù)角度考慮，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式是對目標(biāo)公司進(jìn)行價值評估的比較合理方法，在西方國家的并購實踐中也多用此法。但該方法需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，在目前我國企業(yè)會計指標(biāo)嚴(yán)重失真、相關(guān)技術(shù)水準(zhǔn)有限、二級市場價格不合理的情況下，利用這兩種方法所得出的結(jié)果是無法保障其科學(xué)合理性的。相比之下，非現(xiàn)金流量模式方法簡便，但缺乏嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的推測過程而顯得過于粗糙。所以，在現(xiàn)實中對兩者結(jié)合應(yīng)用是合理可行的，也符合并購活動的成本效益原則。

３、融資問題。管理層收購作為企業(yè)交易戰(zhàn)略的具體實行，涉及巨額的收購價格。而憑借管理者個人的收入和融資能力只能支付其中很小一部分收購價款，一般也即１０％－２０％。其余大部分要通過融資來彌補。這也是管理層收購主要表現(xiàn)為杠桿收購的原因，融資問題往往成為管理層收購成功的決定性因素。企業(yè)融資活動需要在一套完整、周密、適合自身特點的融資策略的安排下進(jìn)行實施，包括融資方式、融資順序、融資成本、支付方式等方面。

ＭＢＯ在我國引入時間不長，相關(guān)法規(guī)制度還很滯后，ＭＢＯ的實施難免存在許多不完善、不規(guī)范的地方，這也使不少人對ＭＢＯ產(chǎn)生種種質(zhì)疑。特別是在收購定價和資金來源事實上，存在一些制度上的盲點和操作中的難點，給違規(guī)操作以可乘之機和造成監(jiān)管不力，從而極易造成國有資產(chǎn)的嚴(yán)重流失。為了防止國有資產(chǎn)流失，國務(wù)院國資委在２００４年１２月１５日結(jié)束的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議上明確表示：大型國企不能搞ＭＢＯ，中小企業(yè)的探索要區(qū)別情況，在規(guī)范后可以試點進(jìn)行。筆者認(rèn)為，人為因素如政府管理者腐敗不廉、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售暗箱操作才是造成國有資產(chǎn)流失的根源，規(guī)范化的ＭＢＯ反而可以防范國有資產(chǎn)流失。因此，應(yīng)該整頓ＭＢＯ的社會環(huán)境和法律環(huán)境，而不是ＭＢＯ本身。盡管ＭＢＯ暫時遇阻，但其在國企改制中具有合理性和高效率，經(jīng)過規(guī)范化后仍然是國企改制的重要渠道。

（作者單位：培正商學(xué)院）